中信建投發布研究報告稱，隨着國內一系列經濟政策落地，預計四季度國內經濟將迎來溫和復蘇；9月美聯儲會議偏鷹派，考慮到近幾月油價帶來的CPI上漲，年內後續博弈的加息空間或爲25BP，對於港股流動性影響有限；整體加息處於尾聲，預計明年將迎來流動性改善；短期中美關系或存在邊際改善，預計四季度迎來雙方關系溫和階段。互聯網龍頭受益於經濟復蘇帶來的廣告、消費、出行等行業需求提升，二季度業績普遍超預期，預計四季度或將持續改善，建議關注恆生科技潛在的估值修復機會。
中信建投主要觀點如下：
遊戲行業：隨着國產、進口遊戲版號恢復發放，遊戲行業景氣度有望逐步回升。騰訊、網易等頭部廠商的重點遊戲獲批，例如《寶可夢大集結》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態化版號發行情況下，遊戲行業的供給重新恢復意味着遊戲公司商業化增量，這對應遊戲廣告的投放需求將顯著回升，相應地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環境等影響逐步回升。預計遊戲行業的景氣度將逐步回升。
電商：消費復蘇，內卷加劇。在宏觀經濟及消費復蘇，以及去年低基數的前提下，二季度電商行業增長明顯，預計三季度增速或有所下滑，但整體中樞仍呈擡升趨勢。對於直播電商而言，2022年抖音貨架電商發力，進一步打开其電商業務的增長空間，淘寶直播電商與抖快的差距進一步拉大，雖然三季度東方甄選入駐淘寶直播，但也難從根本上解決中腰部主播支撐不足的困境。
在线視頻：以抖音、快手爲主導的短視頻賽道，二季度市場份額環比回升，主要系疫情小範圍反復波動和假期過後用戶分布回歸去年同期水平。抖快兩強格局基本穩定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業化上，以直播、廣告爲代表的商業化模式逐漸進入中後期，貨架電商、本地生活等新的商業模式迭代也有望成爲短視頻平台新的變現來源。長視頻份額二季度出現回升，商業模式上，長視頻行業賽道間從競爭到競合，賽道內從非理性競爭到實現共同盈利，商業模式出現明顯改善，驅動利潤增長。而憑借採买和自制相結合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業務彈性空間較大，長視頻平台的UE仍有優化空間。
在线音樂：行業集中度提升及版權內容帶來的規模效益，TME、雲音樂等頭部企業持續釋放淨利潤。全球範圍內的主要玩家有：(1)海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜;(2)國內：TME、雲音樂。海內外在线音樂用戶基數龐大，國內TME、雲音樂MAU分別超過5億、1億;短視頻等競爭加劇導致音樂用戶整體規模小幅回落，平台方中長期主线是前期版權投入帶來的規模效益，核心訂閱業務實現穩定盈利。版權保護大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q2，TME及雲音樂付費率均保持多個季度環比增長趨勢，目前行業付費率約在20%，對標Spotify長期穩定付費率45%。非獨後內容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。訂閱人數增長、成本下降背景下，2023-2024，TME淨利潤預計高速增長;雲音樂於23Q2提前完成扭虧。
閱讀&IP行業：閱讀行業目前已經進入了存量競爭時代，核心競爭力在於優質文章供給和公司業務模式。在付費閱讀領域，閱文集團處於領先位置，與作者穩定的分成模式極大提升了優質作者的對於平台的粘性;目前用戶付費率較視頻行業來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司开始加大盜版文章的打擊力度，並且取得不錯效果。
長期來看，付費閱讀行業的付費滲透率還有望進一步提升。在免費閱讀領域，主要是番茄等平台處於領先地位，其變現模式主要是通過廣告，在互聯網行業降本增效大背景下，免費閱讀买量力度或有下降趨勢，後續免費閱讀用戶增速也逐步進入成熟階段。在IP變現行業，其產業鏈邏輯爲：“IP創造-->IP可視化-->IP商業化”;近年來隨着內容行業的供給不斷恢復，疊加AI等技術對於制作效率的提升，行業對於IP的需求逐漸提升，該機構認爲擁有優質IP的公司將具備核心競爭力;同時近年來IP商業化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動畫播出一年左右已經具備遊戲IP能力。隨着技術對於內容創作效率的提升疊加內容供給不斷增加，IP產業鏈有望大幅提升效率。
SaaS行業：與美國相比，我國的SaaS行業尚未出現巨頭企業，從利潤=收入-成本角度分析：首先對於收入端來講，中國的用戶其付費能力相對較弱，同時企業生命周期較短，導致SaaS公司的用戶流失率較高，整個SaaS行業增速尚未出現明顯高增長;對於成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源於地推，所以SaaS公司的銷售費用較高，並未明顯表現出美國SaaS公司成本剛性的特點。
隨着SaaS公司降本增效战略不斷推進，該機構認爲，短期內衆多SaaS公司或有望陸續步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續增長。從行業來講，疫情使衆多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩定，企業數字化進程是大勢所趨，未來行業集中度有望進一步提升。此外，衆多SaaS公司推出AI產品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，該機構認爲AI或有望爲SaaS公司帶來新的生命力。
風險因素：業務發展不及預期;行業增長不及預期;監管不確定性;技術風險;商業落地風險;其他風險。
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標題：中信建投：四季度互聯網龍頭業績或持續改善 建議關注恆生科技潛在估值修復機會
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