核心摘要：

1) 具備長期向上發展優勢和基礎，但短中期受困於強力外部環境因素而作出調整的上市企業，一旦出現了外部環境邊際改善機會，以及依靠自身適應成功走出窪地，即確認了轉折的雙重條件，就會有很大機會在長期確定性趨勢的基礎上，把握到投資效率與風險報酬比兼優的擇時策略。在疫後經濟復蘇過程，旅業無疑是最具長期確定性與高彈性的行業之一。行業代表性上市公司業績表現來看，

2) 進一步從行業代表性上市公司業績表現來看，復星旅遊文化正承接去年下半年明顯恢復的增長態勢，在今年一季度進入了加速復蘇階段，其日前發布的上半年盈喜預告也印證了這一點：在度假村及酒店業務，Club Med正持續引領行業復蘇，在強大恢復能力下，2022年上半年，Club Med的未經審計淨利潤轉正，較2021年上半年大幅好轉，且恢復至2019年同期的大多數水平，充分體現出復星旅遊文化在品牌、組織能力和賽道下疊加的多重優勢。

3) 梳理復星旅遊文化的投資邏輯：短期要看行業及賽道，看全球地方旅遊復蘇先後次序，着眼疫情影響減退或邊際改善，關鍵運營指標回升；經歷完重新洗牌與自我適應調整，在疫後行業逐漸回歸正常狀態後，中長期主要看公司自身的升級擴張、量價雙輪驅動下所帶來的基本面成長。

4) 拆分來看，支撐提價背後的高端化趨勢、輕資產模式下的快速擴張，以及獨特賽道定位(冰雪度假)下獲得的高入住率與定價權鞏固等，這三大方向正爲Club Med提供核心增長動力，筆者預計至2024年底的營業額復合增長率有望超30%(自2021年起)。未來數年內Club Med將有機會成爲復星旅遊文化業績增長貢獻最爲重要的業務發展板塊，且也體現出其絕大部分的內生性增長潛力。

5) 從估值角度出發，未來絕不能忽視的EBITDA表現，未來數年間有機會衝擊突破2019年EBITDA創下歷史高位記錄。未來復星旅遊文化EBITDA增長的背後有着強大的支撐邏輯，至少包括了三個方面，分別是Club Med提供加速度，亞特呈現穩定的雙位數增長，復遊城帶來新的增量。

6) 公司的市值很大程度與EBITDA掛鉤的，未來一旦EBITDA有機會創下新高，意味着公司市值將得到修復和重估，因此投資者應該留意，已確認走出轉折點、加速恢復且即將重新步入下一個發展階段的復星旅遊文化，或已展現出良好擇時機會。

正文如下：

3月份以來，港股、A股和美股市場呈現出截然不同的走勢，“東升西落”的行情演進也逐步深入人心。

因此，能否在港股、A股市場積極選取、把握住那些擁有核心競爭優勢的優質上市企業，便成爲了近段時間投資者最爲關心的話題之一。

要找到一家優質上市企業，並非什么高深莫測的事，在生活常識和基本判斷下，大部分普通投資者都可以輕易的做到。最簡單的方式莫過於，直接選取行業龍頭所爲投資一個行業的入門途徑。

把握擇時投資策略，度假旅遊業兼具長期確定性及短期高彈性的推動力

對大部分的普通投資者來說，難點通常是擇時。他們幾乎只會在擇時方面常遇到困惑。

究竟怎樣的擇時策略，可稱得上是比較好把握的、勝率較大的投資介入方式？首先應改變我們的思維模式，有時候成功的擇時操作，並非一定要贏在起點，而是要學會追蹤拐點，买在拐點。

筆者認爲，那些具備長期向上發展優勢和基礎，但短中期受困於強力外部環境因素而作出調整的上市企業，一旦出現了外部環境邊際改善機會，以及依靠自身適應成功走出窪地，確認轉折的雙重條件，就會有很大機會在趨勢確定性的基礎上，把握到投資效率與風險報酬比兼優的擇時策略。以旅業爲例進行說明。

在全球範圍內，在疫後經濟復蘇過程，旅業無疑是最具長期確定性與高彈性的行業之一。

若着眼於長期，能提供享樂、豐富視野、淨化心靈、交流分享等滿足人類精神層面的需求，以及使其回歸探索的人類天性的旅業，一般而言能夠擁有穩定的前景，符合“類剛需”消費行業的一系列特徵，並能隨着國家與居民經濟收入增長而得到結構化升級的機會。

站在中短期角度，面向中高端或以上旅客的高彈性、高消費細分賽道，比如豪華郵輪、度假村等均在去年开始復蘇、爆發，從當前數據和外部環境等各大要件來看，彼等細分賽道的反彈背後仍存在後發推動力。與此同時，度假村旅遊、城市周邊短途遊等旅遊休闲發展近日獲得了重磅政策的支持。

國家發展改革委、文化和旅遊部聯合印發《國民旅遊休闲發展綱要(2022―2030年)》(以下簡稱“《綱要》”)，旨在進一步優化我國旅遊休闲環境，完善相關公共服務體系，提升產品和服務質量，豐富旅遊休闲內涵，促進相關業態融合。《綱要》提出的10項重點任務和一系列具體舉措，業內人士預計該頂層設計的出台也將有助於進一步激發旅遊休闲發展內生動力。

再者，全球主要國家新冠疫苗接種率基本上均已超過80%，各國出行政策也已出現邊際放松的強烈信號。

根據UNWTO數據，截至2022年6月底，全球共有55個國家已取消新冠疫情相關限制，按照2019年數據計算，這些國家佔據全球國際旅客入境數約35%，或代表着，在疫情發生已超過2年多的時間內，全球各國人們被延後(而非消失)的旅遊需求，或有機會處於集中釋放的過程，2021年(特別是當年的下半年)伊始，海外市場作爲度假旅遊的發源地，已率先得到驗證。

還有，從行業代表性上市公司業績表現來看，作爲全球度假村及冰雪度假的領導者暨香港上市公司的復星旅遊文化，公司旗下的度假村及酒店Club Med(地中海俱樂部)正承接去年下半年明顯恢復的增長態勢，在今年一季度進入了加速復蘇階段。

在7月18日晚間，復星旅遊文化發布的上半年盈喜預告也印證了這一點。

公告稱，截至2022年6月30日止六個月期間，預期集團旅遊運營的營業額較同比大幅增加約198.0%，並較截至2019年6月30日止六個月期間增加約0.3%，實現正增長的同時創下了新高記錄。

2022年上半年，Club Med錄得營業額(以不變匯率計)約57.43億元人民幣(單位下同)，較2021年上半年大幅增長約336.0%，恢復至2019年同期的90.2%。

同時其於2022年上半年，度假村的容納能力較2021年上半年增加約122.4%，已達到2019年同期約87.4%，恢復比例也較一季度的84.5%進一步提升；全球牀位平均入住率達到59.1%，較2021年上半年增長約16.5個百分點，較2019年同期僅相差6.0個百分點。

另外，2022年上半年平均每日牀位價格約爲人民幣1,517.4元，以一致匯率計，較2021年及2019年同期分別增加約40.2%及19.3%。這是反映行業需求旺盛及公司品牌、服務領先享有“提價權”的積極信號之一，值得持續跟蹤。

在度假村及酒店業務，Club Med正持續引領行業復蘇，在強大恢復能力下，2022年上半年，Club Med的未經審計淨利潤轉正，較2021年上半年大幅好轉，且恢復至2019年同期的大多數水平，充分體現出復星旅遊文化在品牌、組織能力和賽道下疊加的多重優勢。

據公司2021年度報告，截止至2021年底，復星旅遊文化在全球度假村所在地容納能力的分布數據中可發現，2021年若按容納能力恢復情況進行排序的地區分別爲美洲、亞太及歐非中東。對比數據可發現，於2022年一季度，復星旅遊文化在度假村及酒店業務的增長，反映出來的主要爲美洲、歐洲地區度假旅遊持續復蘇的趨勢，而亞太地區方面由於仍受到疫情反復影響，在一季度暫未釋放其復蘇動能，可爲後續增長接力預留空間，國金研究報告指出，公司旗下民丹島、普吉島度假村在2022年3月才迎來了疫後的重新开放，珍拉丁灣度假村在4月1日起馬來西亞开放後才开始接待遊客。

若沿着度假旅遊的先後復蘇方向進行思考，易得到未來重心將逐漸從海外市場向中國市場延伸的判斷，或意味着Club Med短期內將有機會受益於國內疫情管控放松，行業扶持與刺激消費的政策，以及報復性消費反彈等可能出現的因素。在18日公布上半年盈喜中的信息亦進一步驗證了這一判斷。

隨着國內旅遊市場的逐步回溫，城市周邊短途遊的需求持續高漲，爲把握難得一見的轉折窗口期，近日Club Med旗下專注於精致短途遊的Club Med Joyview主題品牌，在上海舉辦“三店齊發”啓幕儀式——分別爲位於杭州千島魯能勝地的Club Med Joyview千島湖度假村(已於6月16日正式开業)，坐落於北京松山自然保護區的Club Med Joyview北京延慶度假村(於7月中旬开啓預售)，以及Club Med Joyview南京仙林度假村，也將於下半年度正式亮相。

Club Med順勢加速布局國內周邊短途遊，實際上正是爲其加速復蘇繼續加碼，推動復星旅遊文化重回正常軌道，並爲後續的創下新高打下基礎，並加大了確定性。

總結成一句話則是，短期看行業及賽道，看全球地方旅遊復蘇先後次序，着眼疫情影響減退或邊際改善，關鍵運營指標回升；經歷完重新洗牌與自我適應調整，在疫後行業逐漸回歸正常狀態後，中長期主要看公司自身的升級擴張、量價雙輪驅動下所帶來的基本面成長。

產品的升級，不僅能夠更吸引高質量消費者從而提升入住率，同時對平均每日房價的上漲也有提振作用。規模的擴張，則是屬於輕資產模式可復制落地執行的成功驗證。

這兩點將成爲了Club Med營業額創新高的重要推動邏輯，按照公开消息及已知的規劃進行推導，筆者已經做好了Club Med在2024年營業額，有機會接近或超過150億元人民幣(單位下同)的准備，而這一數據是如何推導出來的，實現路徑是怎樣，接下來繼續來看。

三大方向支持Club Med提供核心增長動力，未來營業額復合增長率有望超30%

若按照筆者上述預測，Club Med在2024年營業額有機會接近或超過150億元，從2021年起，折算回預期的年復合增長率大約就是38.6%，這一水平幾乎達到了2019年當年Club Med營業額增速的8倍以上。

兩個不同時間維度的增速對比，意味着，Club Med既是復星旅遊文化未來維持高增長的關鍵所在，也是其提供持續增長、長期增長動能的重要基石之一。

因此，很有必要抽絲剝繭的研究清楚Club Med的主要增長邏輯和路徑到底是什么。

對於Club Med，中長期視野下更需要關注的是，支撐提價背後的高端化趨勢、輕資產模式下的快速擴張，以及獨特賽道定位(冰雪度假)下獲得的高入住率與定價權鞏固這三大方向。

(1) 高端化趨勢

走高端路线定位，是Club Med延續的既定战略規劃。從歷史數據看，2019-2021年，在容納能力方面Club Med 四星級及五星級度假村所佔比從85%逐年提升至93.7%。

據悉，有業內人士指出，Club Med有望在今年將四星級及五星級度假村所佔比例提升至95%或以上。說明高端化趨勢特徵是得到強化的。符合公司進行產品升級的要義。

高端化趨勢帶來最爲直接的變化則是提價動力。據國金最新發布的一份研報指出，從歷史數據看(按固定匯率計)，Club Med疫情前平均牀位價格和平均牀位收入每年增幅在5%左右，且提價對入住率影響較小、持續性較好。換而言之，未來Club Med容納能力在四星級及五星級度假村所佔比例遠超2019年同期數字，那么其平均牀位價格和平均牀位收入在邏輯上也應大幅超過2019年同期，這便是公司營業額在未來創出新高的第一個依據。

(2) 輕資產模式下的快速擴張

據公开資料，Club Med在2022-2024已計劃17家新度假村，其中7家位於中國、8家爲滑雪主題，意圖把握國內周邊遊的復蘇興起和全球滑雪的熱潮等結構性大機會。從發展模式來看，以輕資產的管理合約爲主，對外輸出品牌力和運營能力。

另從容納能力來看，至2024年底，Club Med全球度假村年容納能力將較2019年增加26%，在這個過程中，Club Med全球度假村年容納能力將從探底回升，承接反轉動力持續加速返回高位，再到未來創出新高，這幾個標志性階段將逐步呈現出來。個中，以對外輸出品牌力和運營能力的輕資產擴張模式起到關鍵作用，只要外部環境恢復正常運轉狀態來配合，輕資產擴張模式的多快好省、靈活高效運行則可充分發揮，而公司對外輸出品牌力和運營能力是內生性的，最終體現出的是，復星旅遊文化依靠內生性成長能力進行擴張和升級。

(3) 獨特賽道定位下獲得的高入住率與定價權鞏固

北京冬奧會成功舉辦以來，中國人對滑雪的熱情空前高漲，滑雪運動正成爲中國新一代年輕人及更多中產階級家庭想要嘗試的戶外運動，隨着滑雪運動剛剛才开始進入到普及階段，復星旅遊文化旗下Club Med在已經取得領先優勢的冰雪度假領域或將遇上前所未有發展機遇。

按照22-24年規劃，在未來計劃新开的17家度假村中，我們能看到其中的8家爲滑雪主題度假村。其中，中國境內第三家冰雪度假村、首家森林溫泉度假村長白山項目已於2022年1月份开業；Casa Cook系列品牌將中國籌开3家滑雪酒店；2021年度報告中提及，至2024年末，其將在中國及中國周邊至少布局9–11家滑雪度假村及酒店。

在海外市場，Marbella項目標志Club Med重返西班牙，去年Club Med魁北克Charlevoix度假村的开業，標志着其於北美滑雪度假村的擴張开啓，Utah度假村項目將爲在美國設立第一個滑雪度假村。

截至2021年底，運營歐洲的15家及亞太的4家滑雪度假村的Club Med，已經成爲冰雪度假這一細分賽道名符其實的全球領導者。而從以上項目發展方向可以看到，Club Med正持續加速鞏固其作爲全球冰雪度假領先者的優勢定位，Club Med未來還將致力於打造在全球範圍內獨一無二的完整且豐富的滑雪生態系統平台。

筆者認爲，持續強化的獨特賽道定位(冰雪度假)，將有利於提升Club Med品牌辨析度及品牌影響力，進一步爲其輕資產輸出模式提供助力。

在冰雪運動這一細分賽道擁有頂尖的領導力招牌，大概率的能在吸引高質量消費者群體方面取得較好成效，從而造就的高辨析度與高獨佔性，亦往往能收獲較高的用戶粘性，對復星旅遊文化在定價權方面鞏固有着較好的支撐，因此對平均每日房價的按年上漲也有提振的作用。另一方面，供不應求的行業現狀，對冰雪度假村項目高入住率的維持存在較高確定性的。

當前，從入住率恢復來看，是較爲理想的。首先，2021年下半年入住率已經恢復至62.2%，達到2019年同期的97.8%，2022年一季度入住率在62.1%，一旦復蘇得以延續，全年預計接近或超過63%這一水平是問題不大的，對比於2019年全年入住率64.4%已經差距不大，稍微拉長時間看，未來2年內入住率突破歷史高位的機會也是存在的。

基於的大邏輯前面已經給出來，一個是旅遊業復蘇延續，另一個則是Club Med旗下產品持續改造升級和結構性改善的擴張機會帶來的。

接下來，筆者將按照容納能力、入住率(按牀位計)和平均每日牀位價格三個增長路徑，以2019年(營業額)作爲基准，進而推導出2024年底Club Med大致的營業額規模預測。

按照上述分析，假設Club Med全球度假村年容納能力將較2019年增加26%，至2024年末平均每日牀位價格、入住率均仍按照2019年1274.2元與64.4%。

以2019年營業額132.1億爲基准，可得2024年營業額大約落在159.4億規模上下，有機會突破2019年營業額新高記錄。因尚未考慮到入住率、平均每日牀位價格隨着2024年經濟及出行環境轉好而改善的情況，所以這一假設是非常保守謹慎的。

而按照85%-90% take-rate進行收入區間估算，2024年底收入預測區間或爲135.5-143.5億，進一步以2019年EBITDA率21.5%作爲2024年EBITDA率的參考對標值，則可得到2024年Club Med貢獻的EBITDA預測區間或處於29-31億附近。

亦因此，未來數年內Club Med將有機會成爲復星旅遊文化業績增長貢獻最爲重要的業務發展板塊，且也體現出其絕大部分的內生性增長潛力，從以上推斷來看是具備較強可信度的。

未來絕不能忽視的EBITDA表現：Club Med有加速度，亞特有穩定性，復遊城帶來增量

復星旅遊文化的估值基礎，最爲直接的可體現在兩個方面，第一是估值倍數，第二則是利潤，先來看估值倍數。

考慮公司業務區域布局及商業模式特點，選取海外酒店、度假村及主題公園、國內酒店及景區公司作爲可比標的。一般而言，度假村、主題公園、景區企業固定資產、資本开支較大，更適用於EV/EBITDA估值。

曾有大行研究報告指出，復星旅遊文化的估值在新冠疫情爆發後不久於觸底至5-6倍的預期EV/EBITDA，並在2021年第二、三季達到12-13倍的峰值，隨着海外邊境重开，當時被壓抑的需求推動了中國旅遊業的強勁復蘇。在整個周期內，該股平均處於8-9倍，遠低於其他中國酒店品牌的13-17倍，也低於可對標企業EV/EBITDA 10-20倍的一般估值區間。

筆者始終認爲，復星旅遊文化在整個周期內估值倍數受到壓制，關鍵之處在於EBITDA的波動性較大，其EBITDA規模尚未得到展現，若着眼於未來，得到的或許會是完全不一樣的景象。

從歷史數據來看，近年來取得EBITDA最佳成績的年份在2019年，數值約爲36.6億元，因此不難解釋，上市公司總市值的高峰出現在2019年。

接下來將復星旅遊文化的EBITDA按照業務板塊/线條進行拆分來進行研究。

(1) Club Med提供加速度

引述上面的內容，可知2024年Club Med貢獻的EBITDA預測區間或處於29-31億附近。

單憑Club Med的加速發展，基本上可帶領整個復星旅遊文化的EBITDA在2024年超過2019年歷史最佳成績。

(2) 亞特蘭蒂斯的穩定性良好

作爲國際旅遊島海南三亞海棠灣的地標之一的亞特蘭蒂斯，相對於競爭者，擁有無可比擬、不可再現的獨特區位優勢，其以海洋爲主題能夠爲旅客提供獨特的度假、娛樂休闲活動體驗，亞特蘭蒂斯的稀缺性長期存在，這是亞特能夠在未來持續獲取穩定EBITDA利潤的根本原因。

有研究數據顯示出，三亞亞特客房議價能力強，歷史數據看亞特的平均可售房價格約爲三亞當地五星級酒店平均水平的1.5倍，部分需求旺盛時期則可達1.8~2.0倍，且同時客房入住率持續高於三亞五星級平均值，在2020下半年及2021上半年分別錄得亞特客房入住率分別爲89.7%及79.9%，平均值約爲85%。

筆者假設2022-24年亞特的平均可售房價格以年均3.5%保守幅度進行提價，2024年客房入住率則參考上述於旅遊業正常經營階段理應達到的85%或以上水平(同時也考慮亞特的入住率會較三亞五星級酒店平均入住率高15個百分點得出的推斷)，則可得到下圖的預計在2024年亞特客房收入或將至10.93億，若以45%的其他經營收入佔比進行估算，2024年亞特的整體收入預測有望達到約19.88億，接近20億的規模。

以全年作爲考察，留意亞特的歷史最優EBITDA利潤率出現在2020年，達到49.6%(據公开資料，在2020年三季度達到了58%)，因此謹慎選取45%-49.6%這一合理區間作爲2024年亞特的EBITDA估算區間，可得上圖數據爲8.95-9.86億。

將此估算區間與2021年作對比，可得預測年復合增長區間爲12.6%-16.3%，由此可見可見，稀缺而獨特的亞特蘭蒂斯，其EBITDA貢獻有望維持在一個適度的穩定增長區間。

(3) 復遊城帶來增量

在旅遊目的地板塊，麗江、太倉兩大復遊城項目有望復制三亞亞特蘭蒂斯的業務表現力，爲2024年的EBITDA帶來增量貢獻。

從區位看，兩大復遊城均位於國內熱門旅遊地區，且各自規劃了特色項目。麗江復遊城地處雲南，建設項目包含Club Med麗江度假村、"飛越駝峰"主題商業街及雪山祕境主題公園，配套的Club Med項目已於2021國慶前开業，开業初期客房入住率高達80%。而太倉復遊城扎根江蘇，靠近國內高淨值人群，項目涵蓋室內滑雪場阿爾卑斯雪世界、體育公園、Club Med度假村等特色項目，預計2023年全面开業。

在復星旅遊文化強大的資源稟賦，以及可驗證的運營復制能力下，預期兩大復遊城項目有望成爲比肩三亞亞特蘭蒂斯的頂級產品。因此可以三亞亞特蘭蒂斯近年來穩定的業績增長作爲參考，筆者預計，後續兩大復遊城亦有望呈現出良好的業績貢獻持續性。

若參照三亞亞特蘭蒂斯2021年客房平均每日房價2419元和8%的年均增速水平，以及开業首年入住率達58%的情況，預計到2023年全面开業，麗江復遊城302套度假房首年可實現約1.8億元收入。假設客房收入外的其他收入佔比約在50%左右，全面开業後，麗江復遊城收入預測水平可達約3.6億元。

太倉項目按投資額和總建築面積估算，是麗江的3-4倍，按下限3倍來進行簡單估算，預期2023年全面开業後，太倉復遊城首年整體收入規模將落在10.8億元左右。

在2024年獲得完整的經營時間下，麗江、太倉兩大復遊城約可貢獻接近15億(按照預測兩值合計約14.4億)的收入增量，要注意的一點，這些是不考慮配套物業銷售情況下得到的運營收入，因此在开業運營的首個完整年份，保守給予EBITDA利潤率35%，則可得到2024年麗江、太倉兩大復遊城合計的EBITDA預測值約5億規模。

對於物業銷售收入，國金研究報告預計，在2023-2024年，麗江、太倉兩大復遊城交付物業套數分別爲100、120套和750、800套，預計可確認物業銷售收入分別爲19.4億和20.9億。這裏也有20億左右每年物業銷售規模來給公司整體業績帶來一定的貢獻和補充。

綜合上述，筆者最後將Club Med、亞特蘭蒂斯以及兩大復遊城預測的EBITDA進行累計相加，得到了43.0-46.0億的預測區間，相對於2021年、2020年已經公告的EBITDA，即約2.2億、1.5億，無疑爲巨大的潛在增量。即使對比起2019年EBITDA創下的歷史記錄36.6億，也是一個不錯的飛躍。

既然公司的市值表現很大程度是與公司EBITDA掛鉤的，未來一旦EBITDA有機會創下新高，也就意味着公司市值將得到修復和重估，因此投資者更應留意，已經實現走出轉折點，加速恢復且即將重新步入下一個發展階段的復星旅遊文化，是否已出現了市場情緒幹擾而出現的數年難得一遇的安全介入良機？

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