海通證券發布研究報告稱，今年6月以來大類資產走勢背離，信號紊亂，商品反映復蘇，債市先反映衰退後反映復蘇，股市反映衰退前期。歷史數據顯示，資產表現整體符合投資時鐘的統計規律，但在經濟周期轉換階段，資產表現可能出現短暫背離。去年四季度來投資時鐘處於衰退到復蘇的切換，資產價格信號紊亂源於疫後經濟曲折式前進，隨着穩增長政策落地、經濟恢復，權益優勢將凸顯。

海通證券主要觀點如下：

近期大類資產信號紊亂。

基於投資時鐘，大類資產輪動有規律。從實踐角度看，綜合流動性、經濟增長和通脹的改進版投資時鐘更加符合中國現實，較好地刻畫了我國大類資產輪動的規律。經濟周期從衰退-復蘇-過熱-滯脹，資產配置遵循着債券牛-股票牛-商品牛-現金牛的輪動規律。

今年6月以來大類資產價格信號紊亂：從大宗商品價格看，6月以來國內不同類別的商品價格普遍上漲，表明投資時鐘已走到復蘇期或過熱期。但從股市表現看，6月以來寬基指數整體下跌，市場似乎還在交易衰退前期。再看債市，6月以來債市先牛後熊的表現似乎又指示投資時鐘已從衰退期轉向復蘇期。

大類資產信號紊亂的歷史復盤。

回顧歷史，資產表現基本符合投資時鐘的統計規律，比如2022年初，在“類滯脹”的宏觀環境下，商品漲、股票跌、債券平。但資產表現有時會背離投資時鐘的統計規律，這種情況主要發生在經濟周期轉換期，反映出各類投資者對投資時鐘是否切向下個階段的分歧較大。

拉長時間看，隨着數據的逐步披露，經濟形勢逐漸明朗，大類資產階段性的信號紊亂也會修復，例如在2007年下半年過熱-滯脹切換期、2012年下半年衰退-復蘇切換期、2016年下半年復蘇-過熱切換期，部分資產表現都曾出現過短暫偏離投資時鐘規律的現象，但隨着數據披露、經濟形勢明確，異常情況最終得到修復。

如何理解當前資產輪動的信號?

當前投資時鐘處於衰退-復蘇切換期，資產表現波折的背後是疫後經濟曲折式前進。去年10月底以來大類資產表現一波三折，A股整體先漲後跌，債券先跌後漲，商品整體先漲後跌再漲。資產表現波折的背後是疫後經濟呈現“波浪式發展、曲折式前進”的特徵。

綜合經濟增長和通脹水平的走勢，去年10月底以來投資時鐘經歷復蘇-衰退-復蘇的“N型”修復路徑，反映了疫後經濟“波浪式發展、曲折式前進”的特徵，在此背景下，投資者對投資時鐘是否切換至復蘇期存在分歧，因此去年底以來的資產價格出現波折。未來隨着穩增長政策密集落地，經濟有望邁向復蘇。當前部分資產價格走勢已逐步呈現復蘇期特徵，未來權益市場的投資價值正逐步凸顯。

此外，歷史經驗表明，股債間存在“債市上漲-高股息股企穩上漲-股市上漲”的傳導規律，去年底以來債市、高股息股已先後上漲也預示着未來權益或是更優的大類資產。結合估值和情緒指標看，當前A股性價比也已高。相比股市，債市或偏區間震蕩，票息仍可爲。

風險提示：

穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

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標題：海通證券：如何理解當前資產輪動的信號？

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