金價跌了，黃金珠寶企業上市會變難嗎？

此前，“零售金價已漲破600元/克”的相關詞條衝上了熱搜，國內實物黃金價格持續走高。可是就在國慶假期前國內金價跳水，截至9月28日收盤價爲446元/克，較9月15日最高480.5元/克跌了34.5元/克，回到了6月份的水平。

事實上，這種下跌的反應速度是慢於國際市場的，國際黃金市場從6月份往後开始向下，目前美國的利率、美債收益率處於高位，持有黃金的成本非常高，有拋售的趨勢，黃金價格承壓而下跌。但由於國內投資者對於避險資產更加偏好等原因，中國黃金市場出現了逆勢上揚的趨勢，這種逆勢的趨勢並未持久。

那么近期金價下跌，是否意味着國內金價重新與國際市場掛鉤，跟上國際黃金市場开始向下？

一般來說，珠寶店的零售金價走勢和黃金的大盤價息息相關，而在這個檔口欲上市的黃金珠寶企業是否會遇到更大的阻力？

近日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）衝擊港股上市，中信證券爲獨家保薦人。此次港股上市募資所得款用途，夢金園擬用於優化其山東濰坊的生產設施以增強生產能力、擴大和加強公司的特許經營業務以及用於投資信息科技等。

黃金股未來不確定性增加的大背景下，對夢金園來說或許並不是一個好的時間窗口。同時，夢金園毛利率不高，超98%的門店爲加盟店，並且研發費用率不足1%。對於業績开始走下坡路的夢金園來說，挑战或許剛剛开始。

黃金不“吸金”

夢金園成立於2000年，主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶業務，主營業務爲黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌加盟。

這是夢金園第三次衝刺資本市場。

一开始，夢金園欲在A股上市。2020年9月，夢金園申請於深交所掛牌上市，後來未獲得中國證監會通過。2022年12月，夢金園更換了保薦機構，第二次衝刺A股市場。2023年9月，“爲了更好地接觸多元化和全球投資者並獲得國際認可”，夢金園終止了A股上市之旅，轉而在港股上市。

近年來，夢金園的營收規模超百億，但毛利卻不高。

2020年-2022年（下稱“報告期”），夢金園的營業收入分別爲108.34億元、168.71億元、157.24億元。相應淨利潤分別爲1.74億元、2.24億元、1.81億元，綜合毛利率分別爲5.9%、3.2%、4.8%。時間线往前，據此前提交的招股書，2017年-2019年，夢金園的營業收入爲134.68億元、140.67億元和140.89億元。同期綜合毛利率分別爲4.39%、4.35%和6.03%。六年的營業規模均超百億，但毛利率均不足一成。

2019年，夢金園的營業收入大幅下滑。報告期內，2022年業績也出現了下滑，並且毛利率也總體下降。對此，夢金園在招股書中解釋，這是由於金價波動以及銷售周期的時間差。

夢金園的毛利率還低於同行龍頭企業。報告期內，A股上市公司周大福毛利率分別爲29.6%、28.2%、23.4%。周生生的毛利率爲25.27%、25.30%、26.30%，老鳳祥的毛利率分別爲8.18%、7.77%、9.13%。

一方面，這和黃金珠寶企業的業務構成相關。

由於黃金飾品的採購價到售價均相對比較透明，毛利率普遍偏低，據業內分析，黃金的零售毛利率爲10%-20%。因此，黃金類產品佔比越高的公司通常毛利率越低。報告期內，夢金園來自銷售珠寶黃金及其他首飾產品的收益達到94.1%、97.5%及97.9%。

另一方面，低毛利率還和夢金園第一次上市被質疑的加盟商的商業模式相關。 

依賴加盟商

2020年，夢金園申請於深交所掛牌上市，但後來未獲得中國證監會通過，在反饋意見中的第十二條，證監會要求其披露加盟商的資質、收入利潤、關店率等相關信息。

近些年，夢金園增加了345家門店，其中310家均爲加盟店，截至2023年上半年年末，夢金園共有2756家加盟店及35家自營店，總共2791家店，加盟店佔比98.75%。據招股書，夢金園大部分的收益也是由加盟商貢獻的，報告期內，來自加盟商和省級代理的收益合佔總收益的94.3%、87.6%及94.4%。在風險因素中，夢金園也提示了來自加盟商和省級代理的账期風險，報告期內，來自加盟商和省級代理的應收款項分別爲0.89億元、0.98億元，1.31億元。

相關人士稱，加盟模式使公司能夠快速佔領市場，然而，對加盟模式的過度依賴可能帶來一定的經營風險，若發生加盟商自主撤店停止經營或轉換品牌、無法續約店鋪租賃合同等情形，公司的經營發展也會受到不利影響。

由於加盟商會按一定比例抽成，加盟模式會進一步壓縮企業原本的利潤空間，侵蝕利潤，使得毛利率下降。

同時，服務和產品質量也會良莠不齊，2021年，河南省市場監督管理局在走訪抽查中發現24批次貴金屬及仿真飾品不符合標准要求，其中包括鎮平縣禮夢珠寶行售賣的夢金園珠寶產品。在黑貓投訴平台上，有不少是針對服務人員“不告知克數”、“虛假宣傳”的投訴。

加盟商佔比過高的連鎖反應不止於此。

2020年10月，同樣是珠寶首飾行業的周六福IPO被否，證監會質疑加盟商和周六福是否存在實質和潛在的關聯關系，是否存在向加盟商提供財務資助或者資金支持的情形。

加盟商收入佔比大問題，涉嫌提前壓貨調節收入。

報告期內，夢金園的存貨佔流動資產六成左右，分別爲17.73億元、20.49億元、16.89億元，佔流動資產的62.47%、64.96%及63.09%，並且主要爲黃金制成品。

夢金園承認，存貨高企和加盟商佔比過多有關，夢金園在此前的公告中表示，“爲了滿足加盟商選貨需求，各銷售子公司下設的直營展廳需要進行鋪貨，與同行業多數企業不同，公司銷售的飾品主要由自有工廠生產加工，需要儲備一定量的原材料滿足生產加工需求。”

研發佔比不足0.1%

值得注意的是，2023年上半年年末，夢金園2791家門店中，有1928家店是位於三线及以下的城市，佔總門店的69.1%。在招股書中，夢金園透露，踩中三线城市的消費升級，將國內三线城市及以下作爲市場切入點。

瞄准三线城市的並非只有夢金園，在一二线城市黃金珠寶市場逐漸飽和的市場背景下，2018年，周大福就开始推行內地的新城鎮計劃，通過加盟商开店加速下沉至非一二线城市。據周大福2022年的財報，2022年4月-9月，周大福在三线城市零售點新增169個，在四线城市及其他新增247個。相比之下，一线城市僅127個，三四线城市擴張速度快於頭部城市。

打开夢金園的官網，夢金園主打招牌是高純度黃金，面對頭部品牌的三线城市的加盟商攻勢，夢金園想要突圍，提升研發設計能力對於公司的發展至關重要，但在研發費用上，並未體現出來。報告期內，公司的研發开支分別爲741萬元、0.11億元及1.35億元，其中，主要的成本爲員工的薪資，研發費用率爲0.07%、0.06%及0.09%，均不足0.1%。

就算是因爲賣商標而飽受詬病的周六福，其研發費用率也高於夢金園，分別爲0.12%、0.19%、0.35%。

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