海通證券：人服行業景氣向上龍頭韌性凸顯優勢穩固

10個月前

海通證券發布研究報告稱，2008年以來，美國和歐洲成熟市場人服機構的活動增速與GDP增速同向波動，中國人服市場規模增速整體上與宏觀經濟高度相關。7M23政治局會議提出：不斷推動經濟運行持續好轉;把穩就業提高到战略高度通盤考慮。人服行業有望隨經濟上行加速復蘇。

海通證券主要觀點如下：

概覽：順周期、兼具成長性。

(1)順周期：2008年以來，美國和歐洲成熟市場人服機構的活動增速與GDP增速同向波動，中國人服市場規模增速整體上與宏觀經濟高度相關。7M23政治局會議提出：不斷推動經濟運行持續好轉;把穩就業提高到战略高度通盤考慮。人服行業有望隨經濟上行加速復蘇。

(2)成長性：低滲透：2021年中國參與代理工作人數與代理用工滲透率分別爲2.7%、2.6%，均較日本低0.3pct。2021年，中國代理用工收入爲170億歐元(1297億元，WEC窄口徑)，遠低於美、日。高分散：2020年全球人力資源服務公司外包業務CR4爲16.3%，2021年中國靈活用工企業CR4僅2.8%。

空間：滲透+升級推動靈活用工量價齊升。

(1)滲透率提升：企業用戶滲透率：2019年美/日/歐使用人力資源外包業務的企業比例各約93%/85%/78%，2021年我國使用靈工企業比例爲61%，相比美日歐有較大提升空間。

客戶內部人員滲透率：據《中國靈活用工發展報告(2022)》，2021年33%受訪企業擴大了靈工使用規模，企業對未來預期越好，在靈活用工使用規模的選擇上越積極。經濟轉暖有望帶來企業靈活用工內部比例的提升。

中介機構滲透率：2021年選擇靈活用工的企業中，選擇人力資源外包/業務外包/勞務派遣的企業佔比各13.9%/22.4%/27.3%，人力資源機構在靈活用工中的佔比仍有提升空間。2023年6月30日，人社部發布我國首部人力資源服務機構及相關活動的專門規章《人力資源服務機構管理規定》，有望推動不合規機構出清、龍頭集中度提升。

(2)龍頭積極擴張業務、推動行業整合：行業龍頭北京人力、科銳國際、外服控股、人瑞人才通過並購、新設等方式積極推動行業整合。

(3)結構升級：提高服務附加值，改善毛利率：高周轉、高端崗位、附加服務提升服務價值，有望帶動行業單價提升。

競爭：資源累積改善獲客&交付，技術賦能服務效率。

(1)資源：周期長粘性高，優質客戶爲資源壁壘。人力服務期限一般爲1-2年並具有一定定制化特徵，定制化和低頻特點促使人力資源服務具備較高的轉換成本、客戶粘性高。

(2)交付：低技能通用崗位：考驗人才儲備數量和業務覆蓋範圍，如在全國各個地區均有覆蓋的人瑞人才收取服務溢價約爲11%，高於行業平均的8.5%;高技能垂直崗位：考驗公司人才獲取能力和積累，《科銳國際2023人才市場洞察及薪酬指南》列示的大健康領域熱門職位可分爲4個細分領域、22個具體缺口方向;

資金：靈活用工業務一般需要爲勞動力提前墊付1-3個月工資，墊資金額會隨着業務規模的擴大而增加，對人服企業的資金實力要求高。科技賦能：數字化浪潮下，各人服企業加速數字化布局，推出數字化平台爲交付、管理賦能。

龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼。

(1)收入：科銳國際2022年收入90.9億元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力22年收入318.6億元，2019-22CAGR 25.8%。

(2)結構：從廣義靈活用工業務佔總收入比重看，科銳國際/外服控股/人瑞人才 2022年佔比超70%，北京人力2021年佔比達85.5%。毛利層面，各龍頭毛利率在10%左右。22年科銳國際/人瑞人才靈活用工業務貢獻約70%毛利潤，而北京人力/外服控股21年過半毛利潤由人事服務業務貢獻。

(3)利潤：科銳國際2019-22年歸母淨利潤CAGR達17.6%，北京人力2022年歸母淨利潤增長19.0%，高於其他龍頭。

投資建議。

宏觀經濟持續修復背景下，人服作爲順周期行業，有望持續復蘇，成長性、業績彈性有望加速釋放。