當前政策發力有望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股迎來轉機。

本刊特約作者 李贇/文

A股市場反轉的力量正在不斷積蓄。

隨着匯金公司在二級市場增持四大國有銀行，並承諾擬在未來6個月內進一步增持釋放出的積極信號，短期實現“活躍資本市場，提振投資者信心”是必要的且越來越迫切。

自7月24日提出“活躍資本市場，提振投資者信心”後，提振A股市場的投資、融資、交易三端一系列政策陸續推出，包括此前的交易印花稅減半徵收、規範股份減持以及優化IPO、再融資監管安排，再到提升融券保證金比例、限制上市公司高管、核心員工融券出借等一系列舉措。

積極因素不斷積累，A股市場有望在四季度迎來反轉。

賣方機構方面，中信證券指出，經濟逐月穩步恢復，政策節奏小步快走等積極因素正不斷積累，中美關系和美元匯率等外部擾動正逐步緩解，四季度內外部重要會議密集召开將明確政策預期，市場底部已經夯實，觀望資金將隨着積極因素的積累和內外擾動的緩和逐步入場，預期扭轉驅動的行情蓄勢待發。

首先，國內經濟底已過部的特徵近期再次得到數據確認，主要指標環比持續改善，預計四季度經濟將保持穩步修復態勢。其次，國內地方化債、城中村改造、地產因城施策放松等政策保持小步快走節奏，整體力度較大，市場感知度也將不斷提升，同時四季度國內外重要會議密集召开將明確政策空間，改善政策預期。再次，中美關系和美元匯率等外部擾動因素正逐步緩解，且當前市場定價已較充分。最後，宏觀流動性跨季改善，匯金公司增持提振信心，預計觀望資金將隨着積極因素的積累和內外擾動的緩和逐步入場，預期扭轉的行情蓄勢待發。

海通證券也認爲，後續A股有望迎來年內第二波機會。研究顯示，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機會，而反觀2023年，截至目前年內僅有一波行情。當前政策發力有望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展开。

买方機構方面，半夏投資創始人李蓓發文稱，從中長期看，中國經濟的地產大周期出清基本完成，全球產能投資上升大周期剛起來2年，本輪產業升級中國是相對成功的，新能源、汽車、機械、化工等在國際上處於相對優勢的位置，比歐洲和日韓的情況要更好，產業角度未來10年看好。從中短期看，中國利率在全球主要國家中最低，社融企穩回升，企業盈利回升，風險偏好位於歷史最低點附近，也是最好的买點。而且，因爲當前是中長期和中短期共振的底部，而不僅僅是小周期底部，將來的這一輪中國股市堪稱牛市行情的級別。

市場底部

對於A股市場何時迎來轉折，機構之間或有分歧，但對於目前市場是否處於底部位置，則是一致的共識。

海通證券的研究顯示，當前市場指數振幅已達歷史低點。

2023年以來，大部分投資者的直觀感受可能是A股市場行情節奏跌宕起伏，市場在1月迎來普漲、1月底至5月初進入結構性行情、此後在海內外因素擾動下進入調整，至今部分寬基指數已盡數回吐年初的漲幅。然而從歷史對比角度出發，可以發現實際2023年A股市場整體呈現的是明顯的低波動。

以萬得全A指數爲例，2005年以來該指數年度振幅（當年指數最高價相對最低價的變動幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候振幅會更高，歷年均值爲68%（中位數43%），而2023年年初至今（截至10月12日，下同）指數的振幅僅爲12%，爲2005年以來的歷史最低值，相較次低點2017年的18%仍有距離。

同樣地，以上證綜指衡量，2005年以來指數年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均爲60%（中位數35%），而2023年上證綜指振幅只有12%，同樣爲歷史新低；滬深300年內振幅僅17%，低於2005年以來的年平均振幅69%（中位數46%），僅高於2003年的23%。

此外，從三個月滾動振幅視角看，當前指數振幅同樣處在歷史低位附近。過去三個月萬得全A指數的振幅爲9%，處在2005年以來從低到高15%的分位，上證綜指振幅10%、處於13%歷史分位，滬深300振幅7%、處於21%歷史分位。

海通證券還認爲，從交易及資產比價等指標來看，市場情緒和風險偏好同樣較低。

近期市場出現低波動的背後是投資者情緒和風險偏好的走弱，例如從交易指標看，近一段時間交易熱度明顯下滑，部分指標顯示當前市場情緒已接近2022年10月底水平。從周換手率看，周換手率於5月初开始回落，當前周換手率（年化）爲235%，低於2022年10月市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點回落，當前全A五日平滑成交量爲630億股，低於2022年10月底時市場成交量695億股。

從整體估值看，盡管當前多數指數估值水平與同爲底部區域的2022年10月底相比仍有一定差距，但也都回到歷史低位。截至10月12日，全部A股PE（TTM，下同）爲17.4倍、處於2005年以來33%分位（2022年10月31日爲15.8倍、23%），上證綜指爲13.1倍、32%（11.4倍、13%），滬深300爲11.6倍、22%（10.3倍、11%）。

從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯較弱。截至10月12日，當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）爲3.11%、處於2005年以來從高到低24%分位，已經高於2005年以來均值 1倍標准差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）爲0.80、處於2005年以來從高到低1%，達到2005年以來均值 2倍標准差（3年滾動）附近，接近2022年10月底水平，可見當前市場的風險偏好已處在低位。

信達證券也認爲，當下市場情緒類似2012年底。

首先，從經濟層面來看，2012年市場對長期經濟前景非常擔心，導致對經濟短周期的樂觀變化滯後反應。從工業增加值和GDP的數據能夠看到，2012年三季度，經濟已經出現了企穩回升，這一點在南華工業品走勢和國債利率上也能夠得到驗證，但股市遲遲沒有上行。2023年7月以來，宏觀PMI、PPI和商品價格均开始企穩，9月更多經濟指標企穩，利率也开始拐頭上行，但股市卻遲遲沒有反應，這一狀態與2012年7-11月類似。

其次，從投資者的情緒來看。2022年10月以來，上證指數和萬得全A整體跌幅並不大，但由於賽道股走勢更弱，部分業績較差的投資者感覺熊市已經3年了。2012年也出現了這種偏差，2012年年初季度反彈，之後持續陰跌，但到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有2011年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。背後重要的原因是，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始於2010年，到2012年11月的時候已經持續了接近3年。

最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。信達證券認爲，站在2023年，投資者擔心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產業間的騰挪、通過中國產業鏈在全球產業鏈中的騰挪，出現一種大家可能沒有經歷過的牛市。

經濟企穩

9月以來，經濟企穩的跡象越來越明顯，集中體現在制造業生產和消費上。

東吳證券認爲，一方面是工業企業利潤同比增速終於走出長達一年的負增長；制造業PMI時隔五個月重回擴張區間，庫存也在持續下降。另一方面通過“超級黃金周”的窗口，基本確認消費進入疫後復蘇、衝高回落後的第三階段——繼續企穩反彈。

不過企穩信號並不代表可以高枕無憂，東吳證券認爲四季度經濟復蘇有三處“不牢固”。

一是地產的修復可能“來得更慢”。“831”政策落地對地產的刺激呈脈衝式。“看的比买的多，掛牌的比成交的多”是近期樓市的最大特點。二手房成交在限購松綁後同比修復，而新房仍處近5年低位，9月房企業績繼續築底。

二是基建方面，如果不加力，從2023年第四季度到2024年上半年同比增速會面臨“逆風”。作爲2023年經濟重要“壓艙石”的基建投資在三季度時似乎進入了“乏力期”，盡管8月以來新增專項債發行有所提速（領先於基建投資3個月左右），但也受到大規模特殊再融資債券發行的影響和限制。

三是在出口不強、地產偏弱的情況下，工業制造業的復蘇往往比較脆弱。工業企業利潤增速的大幅反彈大部分原因在於下半年低基數的窗口被進一步打开，而9月制造業PMI重返榮枯线以上也有極端天氣褪去後的季節性因素加持。

中泰證券表示，從外貿數據來看，呈現出整體改善，亮點明顯的態勢。以美元計價，9月中國外貿進出口總值5205.5億美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.2%），跌幅繼續收窄，連續5個月同比負增長；其中出口2991.3億美元，同比下降6.2%（前值同比下降8.8%），跌幅繼續收窄，連續5個月同比負增長；進口2214.2億美元，同比下降6.2%（前值同比下降7.3%），跌幅繼續收窄，連續7個月同比負增長。貿易差值777.1億美元（前值682.0億美元）。

從金融數據看，也呈現出社融繼續修復的態勢。首先，社融增量環比繼續回升，高於往年同期水平。9月社融增量4.12萬億元（前值3.12萬億元），同比多增5789億元（前值多增6525億元），連續2個月同比多增。其中政府債券淨融資拉動明顯，新增9949億元（前值新增11759億元），同比多增4416億元（前值多增8714億元）。住戶貸款意愿方面，短期貸款同比多增177億元（前值多增398億元）；中長期貸款同比多增2014億元（前值少增1056億元）。短期貸款同比多增指向消費需求有所修復，中長期貸款同比多增跡象，指向居民購房意愿在9月有所修復。

如何進一步鞏固經濟復蘇的趨勢呢？東吳證券給出政策建議是地產、財政與貨幣三线發力。

地產需求、供給都得抓。樓市銷售“金九”復蘇分化、“銀十”开局平淡，數據導向下還需更多需求政策調控。供給端最受矚目的城中村改造料將加速推進，一是助力年末地產投資與新开工的企穩；二是支撐後續多年地產建設和購房需求。總規模上本輪城中村改造預計不及上輪棚改，但其在超大特大城市开展的資源集中性與精准性不乏亮點。

財政端既得防風險，也得穩增長。在當前地方政府“不能”加槓杆、居民部門不愿加槓杆的情況下，可能確實需要中央政府出手“推經濟一把”。1998年長期建設國債的推出具備借鑑意義，它對經濟的支持前後歷時11年、是幫助經濟引擎切換的重要依托。同時，近期新一輪化債开啓的核心邏輯不僅僅在於“防風險”，更在於“穩增長”——此次特殊再融資債券的資金用途細化到“償還政府負有償還責任的拖欠企業账款”，這有利於重塑企業信心。

貨幣端降准、降息得“管夠”。無論從鞏固並擴大地產政策的果實，還是配合財政政策的維度看，積極寬松都應該繼續保持。降准或在11月落地，以協調年末地方化債與中期借貸便利（MLF）到期以及跨年流動性需求。低通脹和地產恢復遲緩的背景下降息訴求仍存，時點上可能在2023年底或2024年年初——匯率壓力相對較小，且有信貸开門紅的需求。

此外，東吳證券還認爲，目前海外貨幣政策“鴿”聲四起，長端美債利率階段性見頂的跡象越來越明顯。

首先，美國經濟在基准情形下依舊面臨下行風險，美聯儲副主席傑弗遜及兩大聯儲主席洛根、博斯蒂克陸續釋放“鴿派”信號，暗示美聯儲11月可能無需進一步加息。其次，近期美債長端利率上行導致金融條件明顯收緊，已然處於限制性水平，對於是否有必要進一步緊縮，美聯儲內部分歧較大；第三，美國汽車行業罷工蔓延至電影及醫療行業，疊加近期消費者信心的下降和不及預期的新屋开工，都凸顯着經濟下行的隱憂。最後，考慮到巴以衝突的爆發，避險情緒升溫減弱市場風險偏好，市場轉向傳統避險資產，也有助於美債收益率下行。

年底轉機

海通證券對A股年內行情的波動規律進行復盤發現，歷年至少存在兩波上漲行情。

對比歷史來看當前A股的波動已明顯較低，而從歷史經驗來看低波動並非A股的常態，後續指數振幅將有望擴大，也即年內指數或有望出現新高或新低。當前無論是估值還是對比債市的比價指標均顯示A股已經處於高性價比區間，即底部區域已較扎實。實際上，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機會。

例如，在2008年、2011年、2018年和2022年這四個明顯較弱的自然年度內A股在年初和年末依然存在兩次投資機會，並且兩次上漲行情中寬基指數的漲幅基本都超過10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年這四個全年寬基指數漲跌幅在10%左右的震蕩行情中，對應年份中A股也同樣存在兩波的明顯上漲行情。

而反觀2023年，截至10月13日年內僅有一波行情，包括2022年10月底至2023年1月底的整體性行情，以及2023年2月至5月初的結構性行情，因此結合歷史規律海通證券認爲後續A股有望迎來年內第二波機會。

當前政策發力望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展开。自7·24政治局會議以來，各項穩增長政策正落地生效、經濟高頻數據顯示基本面在穩步修復中，活躍資本市場舉措持續出台、匯金增持提振市場信心，衆多積極因素望支撐市場逐步向上。

從宏觀基本面來看，近期地產寬松政策、降息降准、化債舉措等一系列政策落地正在推動經濟修復：9月制造業PMI已回升至50.2%，環比上升0.5個百分點，延續了自5月以來的回暖態勢；通脹方面，9月CPI繼續維持7月以來的環比正增長，環比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12萬億元，高於萬得一致預期的3.73萬億元；出口方面，9月出口金額當月同比回升至-6.2%，連續兩個月回暖。

此外，地產高頻數據同樣顯示改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產銷售數據傳導。從二手房成交看，截至10月8日，深圳、北京等一线城市二手房成交當周同比（4周平均）分別爲47%、-1%，從商品房銷售看，近一個月一线城市商品房成交同比同樣在持續回升中。

資本市場方面，隨着活躍資本市場政策持續出台，市場的信心正邊際回暖，資金的供求關系已出現改善，例如近期內資中槓杆資金已率先加速入場，9月以來其淨流入趨勢已由負轉正，截至10月12日累計淨流入規模已達557億元。自證監會優化IPO、再融資監管，規範股份減持行爲，證券交易印花稅實施減半徵收等政策措施出台以來A股的資金流出壓力已邊際緩解，如9月產業資本流出僅爲61億元，較8月的199億元明顯下降。

此外，10月11日工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行分別發布公告稱，接到控股股東匯金公司通知，匯金公司於2023年10月11日通過上海證券交易所交易系統增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內（自本次增持之日起算），以自身名義繼續在二級市場增持其股份。本次中央匯金的增持起到提振A股信心作用，良好踐行了政治局會議指出的“活躍資本市場，提振投資者信心”要求，後續或有望帶動更多增量資金入場。

往後看，隨着“穩增長”政策繼續落地，中國經濟有望持續回升，海通證券預計全年GDP同比增速有望達5.3%。在經濟回暖的背景下，預計二至四季度A股盈利將穩步復蘇，2023年全A歸母淨利潤同比增速有望接近5%。在基本面逐步復蘇的背景下，投資者信心及風險偏好進一步修復，催化A股第二波行情展开。

興業證券也表示，參考歷史經驗來看，A股在歲末年初大概率會出現一段上行窗口。回顧2008年以來的A股，15年中市場無一例外都在年末年初出現過長短不一的修復窗口。而其中，有10年的行情都在四季度啓動。其中，經濟基本面、至少是預期上的階段性企穩好轉，是行情啓動的重要支撐，而寬松的流動性環境則是行情啓動的重要催化。

而當前來看，一方面中國經濟壓力最大的時候已經過去，四季度基本面有望繼續修復。如，9月社融超預期、信貸結構繼續改善；9月出口回升超預期指向外需修復信號進一步確認；生產需求改善帶動PPI加速回升，而CPI同比盡管由於基數效應等原因小幅回落，但環比仍在正增長；樓市方面，從高頻數據來看，國慶假期結束以來也呈現改善跡象。因此，整體來看經濟邊際企穩的跡象仍在持續增加，四季度基本面有望繼續修復。

另一方面，各項政策寬松舉措密集加碼，四季度包括降准降息等更進一步的寬松措施依然可期。隨着“政策底”基本明確，8月以來政策密集部署之後效果已在逐步顯現。10月13日，國務院召开經濟形勢專家和企業家座談會，要求“進一步打好宏觀政策組合拳，加強政策預研儲備”。往後看，四季度隨着三中全會、政治局會議、經濟工作會議等重要會議陸續召开，政策層面仍有望經歷一個寬松發力、加碼的過程。因此，後續隨着降准降息、一攬子化債、城中村改造、地產放松等進一步的政策寬松舉措落地，基本面和企業盈利有望繼續改善，並對市場形成支撐。

與此同時，8月底以來各項資本市場呵護舉措已在推動資金面供需格局持續好轉，匯金公司時隔8年再度增持四大行，有望進一步提振市場信心。此外，四季度也是市場展望未來、對下一年的預期提前price in的窗口。

而站在當前展望2024年，市場或出現兩大積極變化，有望帶動四季度風險偏好修復：首先，從庫存周期的角度來看，當前中國經濟已進入被動去庫階段，2023年底2024年年初庫存周期有望見底。明年，市場將進入補庫存階段，有望增強經濟向上的動能。其次，2024年美聯儲大概率將進入寬松周期，全球流動性有望迎來由緊轉松的拐點。

因此，興業證券認爲，隨着基本面和盈利企穩回升、政策呵護加速落地、流動性逐步改善等積極信號陸續出現，四季度市場有望迎來修復行情。結構和風格上，參考歷史經驗，景氣佔優的風格更有可能成爲年末行情演繹中的主线，與此同時四季度對藍籌價值也是一個較好的時間窗口。

信達證券認爲，積極的反轉力量正在不斷累積，從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量。

一是政策底&超跌修復：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價漲幅過大，業績兌現一般。但信達證券認爲，由於AI產業趨勢尚未被證僞，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較爲充分，能逐漸止跌。經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，還會是最強的方向。

二是庫存周期反轉：庫存周期是經濟短周期波動中最重要的力量。庫存周期不會消失，一旦反轉會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。

三是房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策最樂觀的對比是2014年“930政策”。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬將會是這一個最樂觀假設能否兌現的重要驗證期。

信達證券表示，上述三個力量先後發力，將會形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

風格切換

8月以來，A股場內流動性趨於疲弱，美國加息預期上行疊加匯率波動引發北向資金“連連出逃”，市場在缺乏政策刺激下難尋合力方向，“地量指數”及股債收益差等模型均顯示：市場“地量”盤整特徵明顯，A股已處於底部區間，縮量空間有限。

東吳證券認爲，近期，國內方面經濟向好、匯金入市；海外方面中美關系邊際和緩，美債利率有望見頂，影響A股走勢的兩大關鍵因素均釋放積極信號。因此，站在當前時點，我們認爲市場見底信號明確，A股迎來配置機遇窗口。

當前，中國經濟回升的動能不斷增強，流動性持續寬松，疊加匯金入市提振信心，爲A股提供有力支撐。從經濟基本面來看，隨着8月社融、固定資產投資、社零消費等表現均超預期，9月制造業PMI重回擴張區間且需求端進一步回暖，市場所面臨的“流動性陷阱”狀態有望逐步緩解。從盈利角度看，預計二季度是全年的“盈利底”，需求端的改善將傳導至價格和企業端，後續PPI及企業盈利有望回升。市場預期方面，本次匯金公司“真金白銀”增持四大行，疊加此前“資本市場政策四箭齊發”等一系列護市措施的落地，顯現出中央對於活躍資本市場的堅定態度以及維穩股市的決心，第六輪資本市場政策周期正有力推進中，有利於市場情緒的改善和提振。

海外方面，近期美債利率頗有見頂之勢，外部流動性拐點已現。近日，聯儲官員“鴿聲四起”，加息預期有所減弱；中美高層的互動也愈加頻繁，9月中美成立經濟領域工作組，10月美參議院代表訪華，均顯示中美關系邊際好轉的跡象。基於東吳證券的推算，當前美國超額儲蓄對消費的支撐已經到了最後階段，疊加學生貸款恢復，四季度居民消費的大概率走弱將對通脹回落與就業市場降溫形成助力。我們認爲，美聯儲加息已經進入尾聲，雖然有短期因素對美債上行進行擾動，但是中期維度看來，美債上行空間已然不大，外部流動性的拐點已現，爲匯率企穩與A股資金面提供有力支撐，北向資金的回歸“指日可待”。

因此，在內外部環境雙雙改善的情況下，東吳證券認爲，市場見底信號明確，A股迎來配置機遇窗口。

從風格的角度來看，A股歷史上的大級別風格輪動，和中美利差（美債-中債）相關性較爲明顯，表現爲，當中美利差（美-中）明顯擴大的時候，A股往往偏價值風格，當中美利差（美-中）明顯收窄的時候，A股往往偏成長風格。背後的邏輯在於成長股估值對分母端的利率較爲敏感。

近年來中國國債波動性降低，反映內需波動性降低，而美債波動加大，反映外需波動性提升。而中國貨幣政策效率跟外需相關性更加明顯，因此，當外需波動加大的時候，若外需走弱，很容易造成中國貨幣政策效率降低的現象。在這樣的環境下，成長股估值更加錨定美債和外需。

東吳證券復盤了近幾年A股大級別的風格輪動：

2019年初-2021年初，中美利差持續收窄，估值壓力釋放疊加產業周期上行，新能源、醫藥、白酒等典型的成長板塊顯著跑贏大盤。2019年初美聯儲結束加息，全球經濟進入下行周期，高息環境加壓下，經濟愈加疲軟，主要經濟指標持續走低，美債开始進入下行通道，並定價年內可能會出現的降息。在此期間，中美利差持續下行，直至2021年初，美聯儲QE帶動經濟回暖，利率上行，利差重新走闊。2019-2021年間，成長風格持續佔優，估值壓力釋放疊加產業周期上行，新能源、醫藥、白酒等典型的成長板塊顯著跑贏大盤，而到2021年初，在中美利差觸底後，這些板塊的漲幅也到頂，此後進入了持續的調整。

2021年初至今：中美利差在美聯儲加息下大幅走闊，此前表現強勢的成長板塊悉數回調，煤炭、石油、公用事業等傳統價值風格表現較優。2021年初开始，美國經濟率先復蘇，中國在疫情衝擊下基本面相對低迷，中美利差低位向上。2022年4月，高通脹促使美聯儲开啓加息周期，短端利率快速上行，中美利差擴幅陡峭。在這個階段，此前表現強勢的成長板塊悉數下挫，價值風格重新佔優，煤炭、石油石化、公用事業等傳統價值行業表現強勢，成長風格僅TMT在海外人工智能周期映射下有不錯的收益。市場在中美利差行進趨勢改變之際悄然迎來了風格的切換。

當下，美聯儲加息進入尾聲，中國經濟數據持續驗證復蘇，基本面回暖將驅動國債上行，中美利差有望收窄，從而引導市場進行新一輪的風格切換，成長風格將再度展現出配置價值。

布局方向

A股有望迎來第二波機會，那么要從何種方向布局？海通證券認爲短期要重視順周期中的地產券商、消費醫藥等板塊。

7·24政治局會議以來，前期關注度較高的活躍資本市場及穩地產政策已陸續落地，隨着這些政策的落地見效，消費醫藥、地產、券商等行業基本面將受益，因此中短期需圍繞穩增長和活躍資本市場等政治局會議亮點進行布局。

其中，低估低配的消費有望在政策催化下迎來修復機遇。當前消費板塊的估值和基金配置已處在歷史低位：從估值看，截至10月12日，大消費板塊的PE（TTM）處於2013年以來50%的歷史分位；從機構配置看，截至2023年二季度，消費板塊超配比例下降至7.8個百分點，處於2013年以來20%的歷史分位。政策催化下消費基本面有望迎來改善，消費是穩增長的重要抓手，在政策刺激下市場對消費的基本面預期有望扭轉，未來一段時間消費的估值及公募基金等機構的持倉有望趨於均衡，前期跌幅較大的消費板塊有望迎來反轉。

中長期維度科技成長是行情主线。從更長的時間維度看，當下中國經濟大背景將持續處於結構轉型升級過程中，因此需加快建設現代化產業體系。當前中國已經把科技自立自強作爲國家發展的战略支撐，二十大報告明確指出要堅持創新在中國現代化建設全局中的核心地位。隨着10月底上市公司2023年三季報披露完畢，改革預期的不斷提升，市場的關注焦點或從微觀企業利潤轉向經濟轉型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行業或將成爲股市中期的主线。此外，RRG模型顯示經歷近期的下跌後TMT行業已處於“超跌區域”，性價比逐漸凸顯，後續超額收益趨勢存在逆轉可能。

科技具體細分方向上，結合政策導向和技術進展，海通證券認爲可重視三個方向：一是政策發力的數字基建，參考往年情況，2023年四季度財政部或將提前下達2024年部分專項債額度，數字基建作爲穩增長和調結構的重要抓手，有望成爲政府支出的重點。根據中國通服數字基建產業研究院發布的《中國數據中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間中國數據中心產業規模復合增速將達到25%。

二是周期見底的硬科技制造，一方面，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，當前全球半導體銷售額當月同比自4月以來跌幅持續收窄，半導體周期或已开始自底部回升；另一方面，近年來華爲多次在基礎軟硬件領域實現突破，隨着本土企業加大對技術創新和自主可控的投入，有望成爲驅動中國硬科技制造進步的重要力量。

三是技術變革的AI應用，例如政策支持和技術創新加持下智能汽車商業化應用提速，根據華經情報網的數據，預計2025年中國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，2022-2025年間CAGR爲23.2%。

興業證券則建議兩手配置：進攻高景氣，紅利低波爲底倉。

2023年年初至今，A股市場兩類資產表現亮眼：一是具有自身產業趨勢或景氣靠前的行業，如受益於AI浪潮的TMT板塊一度領漲，石油石化、家電、機械等自身景氣度較高的行業亦表現靠前；另一類則是紅利類資產，紅利指數年初至今上漲7%，也大幅跑贏大盤及滬深300等寬基指數。

這兩類資產表現突出，其背後存在一個共同的重要原因：即總量經濟低位波動、高景氣行業稀缺。不論是高景氣組合、還是紅利組合，均與高景氣行業佔比（高景氣爲118行業中景氣分位數超過60%的行業）呈現負相關關系。2023年總量經濟低位波動、前些年高增長行業增速回落、新的產業趨勢仍處於初步階段，共同導致A股市場高景氣行業佔比處於低位，因此尋找高景氣的難度大幅增加。所以一方面，盡管高景氣稀缺，但一旦能找到高景氣行業，便能取得顯著的超額收益，2023年以來收益率近30%；另一方面，盈利穩定、波動率較低、且高股息的紅利類資產具有更高的確定性，年初以來收益率7%。

興業證券表示，展望四季度，當前經濟呈現底部企穩跡象，高景氣行業佔比仍處於底部但已逐步回升，因此建議進攻高景氣，紅利低波爲底倉，沿兩大主线布局。

一是高景氣行業佔比已在逐步提升，關注景氣度較高、邊際提升明顯的行業，包括半導體、計算機、汽車、工業金屬、家電等細分方向；二是經濟仍處於弱復蘇、外圍擾動尚存，建議仍以中長期確定性應對短期不確定性，布局紅利低波類資產，重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運。

東吳證券表示，8-9月國內經濟持續修復，但市場表現偏弱，主要由於風險偏好並未有效提升，可能原因在於：一是地產等風險事件暴露，國內信用預期較差，市場對經濟復蘇持續信心不足；二是海外高利率和高通脹的環境，壓制全球流動性預期和風險偏好。針對以上症結，四季度分子端盈利修復有望保持，但仍呈現弱復蘇狀態，因此當前行業輪動的觸發點：一是政策，二是美債利率和美聯儲貨幣政策的弱化。

參考分子端弱復蘇特徵和分母端壓制因素弱化，四季度應該強化三條配置思路：一是掘金“弱復蘇”背景下的“強復蘇”的板塊，例如汽車鏈；二是受美債利率高位壓制疊加低位困境反轉的板塊，例如醫藥和新能源一些細分領域；三是政策扶持和產業趨勢下的高端制造板塊，例如半導體、機器人和自動駕駛等。以上板塊的共同點在於長期基本面受益於國內工程師紅利的逐步積累，中短期受益於分子分母端改善帶來的市場風險偏好向上，且自身產業邏輯清晰，有望成爲四季度的行情主线。

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