從巴菲特买入美國三家房地產股票的行爲來看，人們追求高品質住房的需求將長期存在，中國房地產行業很難再現過去的榮光，但也不會消亡。更何況，目前房地產龍頭企業估值處於低位，只要這兩年能挺過這次流動性危機，未來出現若幹只長牛地產股也不無可能。

本刊特約作者袁傑/文

巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司二季度花了8億美元买入美國前四大房地產开發商中的三家，分別是霍頓房屋（DR Horton）、NVR，以及萊納建築（Lennar）。

巴菲特买入房地產股票的邏輯是什么？爲什么一次性买入三家？中美房地產股票又有哪些異同之處？

巴菲特买入房地產恰似當年买入航空業

霍頓房屋目前是美國規模最大的房地產开發商，2022年營收335億美元，是美國前四大房企中成立較晚，但發展最迅速的一個。其在業內首創了工業化標准，大大提高了交房周期。萊納房產是一家家族企業，全美第二大房產开發商，2022年營收337億美元。

NVR公司是全美第四大房產开發商，2022年營收103億美元。該公司特色是採取“輕土地”战略，不直接購买土地，而是與土地所有方籤署“土地期權合約”。

很多人可能會覺得房地產行業早已是夕陽產業，巴菲特爲啥要买入？

回顧這幾家房地產企業從2008年次貸危機的股價最低點起算，過去15年妥妥的大牛股：霍頓房屋股價（前復權）漲幅34倍，年化收益26.5%；萊納房產股價（前復權）漲幅37倍，年化收益27.3%；NVR房產股價（前復權）漲幅20倍，年化收益22%。

從巴菲特买入全美最大的三家房地產企業，而不是买入某一家的行動來看，他是看好整個美國房地產行業的發展前景。這一幕和2016年巴菲特买入美國四大航空公司頗有相似之處。

當時全美航空業通過一系列改革开始扭虧爲盈，巴菲特一口氣把全美最大的四家航司（美國航空、達美航空、美國西南航空、聯合航空）全买了，也就是看好航空業未來5-10年的發展。

然而事與愿違，2020年全球遭遇新冠疫情，航空業遭遇沉重打擊，航空公司股票也是大幅殺跌，巴菲特在對航空業未來極度不確定的情況下斬倉。而就在巴菲特賣出後不久航空業股票又迎來報復性反彈。

美國房地產供不應求

既然巴菲特一口氣买入三只房地產企業，肯定是發現了整個美國房地產行業存在系統性的投資機會，那么目前美國房地產行業處於什么情況？

據媒體報道，近幾年美國竟然出現了可售房屋短缺，新房供不應求的局面。房地美公司最新預測，全美住房缺口約爲380萬套。

可售房源短缺也推動美國近幾年房價持續上漲，2023年美國多地的房價接近歷史新高。早已步入城市化的美國爲何會出現住房供應短缺？

這裏面一個重要因素是美聯儲從2022年3月开始持續加息，試圖抑制通貨膨脹。同時也帶來很多副作用。比如美國住房貸款常用的30年期固定抵押貸款利率飆升至7%以上，遠高於疫情時期3%的低點。按理說這在很大程度上增加了購房者的貸款負擔，抑制了部分購房需求。但利率的大幅上升在房市中造成了“金手銬”效應：在疫情开始時鎖定了3%或更低的創紀錄的抵押貸款利率的賣家不愿出售房屋。

根據Realtor.com的最新報告，8月底市場上的可售房源數量比2022年同期減少了9%以上，比2020年初疫情开始前的數量下降了驚人的45%。

二手房房東普遍惜售的情況刺激了購房者對新房的需求。美國住宅建築商協會首席經濟學家Robert Dietz表示，新建房屋通常佔住房庫存總量的12%，但目前至少佔整個市場的30%。

Lennar的執行主席Stuart Miller在接受採訪時表示，強勁的剛性住房需求和被壓抑的需求大大提升了新房交易量，導致住房供應短缺，這是當前強勁銷售環境的一個關鍵特徵。

此外，住房資產也是抵御通脹的有效方式之一，房產的投資需求也加劇了美國房地產的供應緊缺。從目前美聯儲的表態看，不排除年底再來一次加息，而利率要回到之前的正常水平還需要漫長的過程。預計美國未來幾年的房地產行業將仍然保持一個較高的景氣度。

好股還需好價

通過查閱和統計伯克希爾买入這三家房地產的價格，除了NVR的估值較高，另兩家的PB和PE都較低。

而全美曾經排名第一，目前排名第三的地產开發商帕爾迪沒有被买入，可能與其2023年股價大漲70%，短期漲幅過大有關。由於2023年美股大漲，特別是科技股大爆發，整體估值都處於高位。這幾只股票更像是撿便宜貨，有點撿煙蒂股投資的影子。

當然巴菲特也不是照搬格雷厄姆的撿煙蒂大法，做了一些改良，那就是適當提高了對煙蒂股的品質要求，同時也放寬了买入時的估值要求，市淨率1倍左右也可以接受。巴菲特這兩年以平均0.85倍PB的價格打包买入日本五大商社股就是一個不錯的案例。

這三家美國房企在具體業務上有一定差異，但擁有一些共同的特徵：低負債率，高ROE，高成長性。

而本次买入倉位佔比很低，更像是买入觀察倉。

中美房地產差異

早已步入城市化的美國房地產行業蒸蒸日上，又是怎么在次貸危機中活下來的？我覺得有幾個關鍵點。

一是採用期權合約，減少土地持有成本和風險。

房地產开發商最重要的生產資料就是土地，土地的成本高低對最終淨利潤多少有極大的影響。美國房地產行業自從遭受2008年次貸危機後，萊納房產創新性的採取了“輕土地”战略，不直接購买土地，而是與土地所有方籤署“土地期權合約”。期權費通常爲地價的10%-20%，大大減少了土地持有成本和風險，如果判斷土地並不適宜开發，僅損失期權費。這一策略在次貸危機後也被衆多美國房產公司效仿。

由於美國的土地是私有制，因此房地產商很多時候是和私人土地持有者打交道，有較強的議價能力。因此房地產企業購买土地所需資金和成本明顯下降，大大降低了企業的資產負債率。

目前全美前四大房產开發商資產負債率最大的只有50%左右，大部分都保持在30%-40%之間，遠低於中國房企的負債水平。

二是去槓杆，斷臂求生。

次貸危機中，房價大幅下跌，但房地產企業的負債無法在短期內快速下降，這讓衆多激進买地的企業遭遇資金鏈斷裂危機，數千家房企破產倒閉。

當時的全美前四大房地產开發商中普爾特房屋（Pulte Homes）、霍頓房屋、桑達克斯（Centex）、萊納中，桑達克斯破產倒閉，後被普爾特房屋收購。其余三家存活至今，依然位列全美前四。而這三家企業當時通過低價快速去化房產項目，處置闲置土地儲備，變賣海外資產，裁員降薪，縮減費用等一系列措施保證了現金流，最終平穩渡過危機。

三是市場集中度提升，龍頭地位穩固。

2008年之後，房地產行業隨後又陰跌兩年，房地產規模日趨萎縮，中小房企加速出清，一直到2011年房地產市場才开始企穩回升，美國房地產行業步入了長達十余年的上升趨勢。

與此同時，大型房企开始瓜分市場，龍頭房企市佔率不斷提升。2021年，美國銷售量top5/top10/top20/的房企市佔率分別達到26.7%/34.3%/43.5%，較2003年提升12.4/14.0/18.3個百分點。

在美國2008年次貸危機爆發後至2010年期間，房企的集中度有所下滑，房地產危機對集中度提升有短暫抑制作用，隨後在2011年开始重新开啓向上趨勢。

據中指數據統計，2020/2021/2022年中國TOP10的房地產企業總銷售額分別爲4.87萬/4.63萬/3.11萬億元，總市佔率分別爲27.9%/25.5%/23.3%，房企集中度由於行業遭受流動性危機出現下降，但是未來總體趨勢仍是向上的，龍頭企業地位將更加鞏固。

中美房地產行業也有一些共通和借鑑之處。比如美國早就完成了城市化進程，2008年次貸危機後，很多專家都覺得房價不可能漲回來了，需要好多年才能消化掉之前過剩的房屋庫存。誰能想到最近幾年美國竟然出現房屋供應短缺。

所以，目前很多投資人對於中國房地產行業過分悲觀，雖然可以說出很多負面因素，但我認爲人們追求高品質住房的需求將長期存在，房地產行業很難再現過去的榮光，但也不會消亡。

目前國內A股房地產龍頭企業0.5-0.8倍PB，港股普遍0.3-0.5倍PB的估值，只要這兩年能挺過這次流動性危機，未來出現若幹只10倍長牛地產股也不無可能。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點）

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