斑馬消費 陳曉京

中國飛鶴披露上半年業績預告後，市場反應一片譁然，市值蒸發超百億港元，向這個國內嬰幼兒配方奶粉龍頭，傳達出一個不好的信號。

人口出生率下滑，奶粉越來越不好賣，公司通過去庫存、推新品等措施，能否走出低谷期？

業績下行

作爲國內嬰幼兒配方奶粉龍頭，中國飛鶴（06186.HK）在今年上半年的經營狀況確實不盡如人意。

今年上半年，公司預期實現營業收入約95億元至98億元，同比下降約14.9%至17.4%；預期實現利潤約22億元至25億元，同比下降約33.4%至42.4%。

這是自2019年登陸港股以來，公司從未有過的一次慘烈的業績表現。

22日下午披露業績預告，度過了沉寂的周末，在25日、26日公司股價持續兩日下跌，蒸發市值已超百億港元，截至昨日收盤總市值637.64億港元。

公司認爲，人口出生率的多寡，直接影響公司業績和估值。

據國家統計局數據，中國人口出生率已從2016年的2.95‰降至2021年7.52‰。中國內地零到三歲的兒童規模，從2016年的約5090萬人，降至去年的約3710萬人，僅僅5年時間減少27%，且這一客群正是公司產品主要消費人群。

這或正是公司實施渠道去庫存的重要動機。從庫存周轉天數來看，已從2018年的57天增至去年底的81天，到去年末公司存貨規模高達17.22億元，爲歷年來最高。

公司對去庫存的解釋是，降低渠道庫存、保持貨架商品較高新鮮度。據公开報道，佔公司將近一半收入的大單品星飛帆系列產品在渠道庫存龐大、價格走低的問題亟待解決。

公司不僅要承受渠道調整的短期陣痛，更要直面近年來收入增速下行的趨勢。2018年到2021年，公司收入同比增長率從76.52%以來降至22.50%，同期歸母淨利潤增速由93.26%降至-7.61%。

最貴奶粉

中國飛鶴前身是黑龍江農墾總局旗下的趙光農場乳品廠。1989年，冷友斌從東北農業大學分配到這家地方企業之後，一直擔任技術骨幹，後來被破格提升爲副廠長。

1999年企業改制時，這家企業年營收規模已做到3000萬元，冷友斌已做到總經理。

在改制過程中，飛鶴優質資產被完達山接手，但是1400萬元債務和100多名員工未被收購方接納，爲保住飛鶴品牌，冷友斌攜員工遠走克東縣落戶發展。

彼時的中國乳業黃金發展時期，正徐徐拉开帷幕，伊利、光明和成立不久的蒙牛已是乳業行業三強。

飛鶴作爲一家新創立的小乳企怎么在巨頭碾壓下奪得市場？剛开始，公司產品覆蓋高中低三個消費人群，經歷了2008年三聚氰胺行業事件的考驗，飛鶴成爲少數幾個獨善其身的品牌，靠產品質量贏得市場良好的口碑。

2014年，公司在對品牌再定位中發現，國內嬰幼兒奶粉消費升級，高端產品有巨大市場空間。

公开報道顯示，當年，終端零售價格290-390元/900克的高端產品佔市場整體的22%，390元/900克的超高端產品佔市場整體的7%，這兩款產品預計在2023年分別佔市場整體的58%和26%。

生產和銷售高端產品，成爲公司的發展重心，這也是企業產品差異化取勝市場的關鍵。

2015年，冷友斌主導砍掉低端產品，聚焦中端、高端奶粉，飛鶴奶粉逐漸成爲國內最貴的奶粉。

冷友斌在這一點上並不避諱，他曾對外表示，折算成公斤，飛鶴產品是全世界最貴的。

根據京東電商平台顯示，飛鶴星飛帆卓睿嬰兒配方奶粉1段售價在382元/750克，折合約509元/公斤。而我國奶粉消費均價爲250元/900克，世界平均水平爲150元/900克。飛鶴奶粉有多貴，可見一斑。

隨着高端產品成爲公司收入主力，嬰幼兒奶粉業務收入佔比從2018年的44%增至2021年的94.4%，其毛利率去年爲72.4%，被稱爲奶粉中的茅台。

營銷上位

據新浪財經，2021年，中國飛鶴超高端、高端和普通產品收入分別爲129.6億元、74億元和11億元，分別佔公司收入的57%、33%和5%。

公司通過高端產品取勝，與舍得花錢營銷密不可分。去年，公司銷售及經銷費用67.29億元，同比增長27.85%，超過21.7%的營收增速。

2017年至2020年，公司銷售及經銷費用由21.39億元增至52.63億元，如果算上去年數據，這5年在銷售及經銷費用方面實際支出總額超過200億元，5年銷售費用率年平均爲32%。去年，伊利、蒙牛銷售費用佔比分別爲17.5%和26.6%。

因爲在營銷上舍得花錢，一线明星章子怡、吳京分別在2018年、2020年成爲公司形象代言人。

不過，在高端奶粉產品市場上，更多奶粉品牌也在以公司相同的“更適合中國寶寶體質”宣傳點攻佔消費者心智，搶奪飛鶴的市場份額。

相較在營銷上出手大方，公司在研發上顯得較爲小氣。2018年至2021年，公司研發成本支出0.15億元、1.09億元、2.65億元和4.25億元，研發費用率均在2%之下。

伴隨新生兒出生率下行，未來發展充滿着不確定，公司去年第四季度推出成人奶粉產品，能否成爲救命稻草？去年，公司成人奶粉爲主的其他乳制品業務收入規模僅有9.91億元。

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