綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，雖然可獲得較低的土地成本，但其周轉速度較慢，還沉澱大量資金，公司流動性異常緊張。

01美元債異動

1月24日，綠景中國地產（00095.HK）2023年3月到期美元債創近兩個月以來最大跌幅。截至當日下午，綠景中國12%債券（ISIN：XS2098347821）每1美元跌1.2美分，至69.4美分。據公开資料，上述美元債發行於2020年3月，當前余額4.7億美元，將於2023年3月10日到期。《小債看市》統計，目前綠景中國存續7只美元債，存續規模超10億美元，其中將有5只美元債於今年到期，集中兌付壓力較大。去年12月，綠景中國聯合發行三筆不同貨幣的境外債券，發行額分別爲22295萬港元、1150萬美元和100萬人民幣，票息爲6%，期限364日，均將於2022年12月8日到期。

下圖爲存續美元債

在境內債方面，主要由綠景中國全資子公司正興隆房地產發行，目前存續債券兩只，存續規模16億元，將於2026年到期。

近日，聯合國際確認綠景中國‘BB-’的國際長期發行人評級，展望“穩定”。聯合國際認爲，綠景中國的評級受制於其合約銷售規模，一般的流動性和基本融資渠道，以及依賴於數量有限的开發項目，存在集中性風險。值得注意的是，2020年11月、2021年1月綠景中國分別推遲了兩筆可轉債的兌付，在一定程度上凸顯其流動性緊張情況。

02流動性緊張

據官網介紹，綠景中國成立於1995年，是深圳公認知名的綜合性房地產开發及商業物業運營商。

2014年，綠景中國借殼新澤控股在香港上市，其長期專注於深圳和其他珠三角地區，是城市更新的先鋒之一。

綠景中國官網

從股權結構看，綠景中國的控股股東爲景崇集團有限公司，持股比例爲47.08%，實際控制人爲自然人黃康境。

股權結構圖

綠景中國多年聚焦深圳舊城改造，其中白石洲項目是深圳迄今爲止最大的舊城再开發項目，被業界稱爲“舊改航母”。但不同於佳兆業以招拍掛項目平衡利潤與周轉的風格，綠景中國幾乎不涉足招拍掛拿地，主要通過舊改、收並購獲取項目开發資源。這種操作方式規避了舊改項目前期不確定性風險，同時土地成本優勢明顯，降低了綠景中國的財務成本和現金流壓力。因此，綠景中國的毛利率在同行業中處於較高水平，2021年上半年該指標爲47.45%，雖整體盈利水平有所下滑但仍較高。

銷售毛利率

截至2021年6月30日，綠景中國擁有土地儲備約868萬平方米，其中約80%位於大灣區內的深圳、香港、珠海及東莞等城市。此外，綠景中國控股股東所擁有的土儲資源規模約770萬平方米，包括位於深圳、珠海及東莞樟木頭項目。在开發模式上，綠景中國主要由控股股東孵化聯動，先由綠景集團負責前期的資源整合、項目孵化及一級开發，待條件成熟後適時將項目注入綠景中國。但是，這種模式下的綠景中國周轉速度相對較慢，且銷售業績受單項目影響較大，其業績規模至今仍維持在60億以內。

最近三年，綠景中國合約銷售金額分別爲62.8億、42.4億和44.8億元。從業績上看，綠景中國的經營面也欠佳，2020年其扣非歸母淨利潤應爲-3.33億元，較2019年存在較大跌幅。2021年上半年，綠景中國實現營收20.3億元，同比下降17.5%；實現扣非歸母淨利潤-6.28億元。

營業收入

截至2021年6月末，綠景中國總資產爲781.42億元，總負債494.06億元，淨資產287.35億元，資產負債率63.23%。《小債看市》分析債務結構發現，綠景中國主要以非流動負債爲主，佔總債務的66%。截至同報告期，綠景中國非流動負債有325.63億元，主要爲長期借貸，其長期有息負債合計205.83億元。除此之外，綠景中國還有168.44億流動負債，主要爲短期借貸，其一年內到期的短期債務有101.49億元。相較於短債規模，綠景中國流動性喫緊，其账上現金及現金等價物僅有50.34億元，現金短債比爲0.5，短期償債壓力較大。另外，2021年上半年綠景中國經營活動和籌資性現金流均呈淨流出狀態，分別淨流出7.12億和5.54億元，其經營獲現和融資能力有惡化趨勢。

籌資性現金流

整體來看，綠景中國剛性債務有307.32億元，主要以長期有息負債爲主，帶息債務比爲62%。有息負債佔比過高，2020和2021年上半年綠景中國融資成本分別爲15.33億和8.34億元，對公司盈利空間形成嚴重侵蝕。從融資渠道看，綠景中國渠道並不多元化，其主要依賴於股權和債券融資。總得來看，綠景中國業績欠佳，銷售規模較小，高毛利率主要得益於較低的土地成本；債務負擔較重，資金流動性緊張；財務費用較高，融資渠道遇阻。

03舊改專家

綠景從深圳福田新洲起家舊改，其後參與了南山、福田、寶安等多個舊城改造項目。

1995年，化州人黃康鏡、黃文偉兩兄弟組建的施工隊轉型成立，三年後便進駐房地產領域，开發位於深圳布吉的“綠景山莊”。其後十年，綠景通過城市更新，完成多個高端項目的舊改，奠定市場基礎。2008，綠景开啓集團化、多元化發展之路，在地產开發業務基礎上，开拓了商業和酒店業務板塊。1999年，黃氏兄弟开始分業，各自獨立門戶，其中大哥黃文偉繼續搞建築，而弟弟黃康鏡則專注於地產。

綠景中國實控人黃康鏡

2014年，綠景以9.4億港元收購新澤控股64.83%股權，成爲後者控股大股東，成功在香港聯交所 “借殼”上市。上市後，綠景全面接管新澤控股在蘇州業務，進入長三角市場，开啓全國化進程。隨着商業版圖的不斷擴大，黃康境家族身家暴漲。《2019年福布斯中國富豪榜》顯示，黃康境的財富值爲93.9億元，排名282位，僅次於國美黃光裕家族。近年來，黃康境退至幕後，愛女黃敬舒走上前台，成爲家族企業掌舵人2018年底，綠景獲得“舊改航母”白石洲項目的規劃指標，總計容建築面積爲358萬平方米，分三期進行开發。

近日，白石洲舊改一期01-08地塊已獲得建設規劃許可證，命名爲綠景白石洲璟庭，按照建設進度預計在2023年預售。

• 綠景中國地產(00095)