華泰證券發布研究報告稱，2023年內外宏觀經濟繼續錯位運行，美國經濟“滾動式”回落，A股盈利“滾動式”復蘇，前者繼續壓制權益估值，後者拖累“市場底”的事實確認;明年中國邁入主動補庫，但地產拉動相對缺失、新舊經濟動能轉化下，分子端邏輯或不是行情驅動的關鍵，趨勢性的機會或現於Q2起美元及美債的變化;盡管如此，未來6個月內中美經貿關系或企穩可能爲核心資產帶來率先反攻的機遇，Q2起把握大盤成長股的接力反轉機遇。2024年五大交易爲：出口出海(機械/電子)、供給出清(鋰電/船舶/豬)、技術周期(智能駕駛)、地緣改善(核心資產)、利率下行(醫藥等大盤成長)。

華泰證券主要觀點如下：

回顧反思——從四個關鍵詞到五個核心設問

2023年，資產價格運行在市場預期之外，市場對宏/中觀環境的認知出現偏差，並進一步體現在主流機構對主线行情的把握偏差，以四個關鍵詞總結全年，美國“余溫未盡式”衰退、中國“乍暖還寒式”補庫、A股“後經濟底式”磨底、資產“啞鈴組合式”行情，由此， 2024年的五個關鍵問題可能是：

1)今年美國經濟韌性的支撐因素在明年是否有出現劇變的?2)明年中國主動補庫能否爲投資者帶來可觀的“業績錢”空間?3)A股的賠率是否已足，勝率何時开啓?4)啞鈴策略是否依然佔優?5)在今年沒有發生重大變化的中長期邏輯中，是否有明年可能變化的因素?

主要矛盾——經貿關系、緊縮交易或迎轉機

賠率視角，去年4月以來滬指三次觸及2900，雖“形似”但“神不似”，三次築底的“強度”逐級提升，主要的積極變化來自於估值分化度的收斂，此通常是檢驗底部成色核心特徵。勝率視角，當前市場擔憂的四大因素(地產/債務/美債美元/中美)中，2Q24前中美經貿關系或現積極變化，密切關注美債供需矛盾問題、巴以衝突對美國通脹的傳導;

2Q24起海外流動性或現轉機，潛在催化爲美國居民超儲臨界點、美股-居民財富效應循環的變數。出口及價格因素改善下，預計明年全A盈利增速爲5%，新舊動能切換延續，本輪補庫提供的“業績錢”有限，分子端非行情主驅動。

風格展望——核心資產承先，大盤成長續後

核心資產/滬深300已調整近3年，大盤成長/創業板指也已調整近兩年，風格切換何時至?預計核心資產或引領初步反彈，基於1)大小盤的相對PETTM估值已跌破-1x標准差;2)剩余流動性自今年Q3已轉向下行，此前剩余流動性領先大小盤相對表現3個月左右;3)中國核心資產遠期PE已從高點回撤3x標准差;4)經貿關系回暖的信號在逐漸增多。

明年Q2起，大盤成長或有接力反轉可能，基於1)大盤成長/大盤價值的相對PETTM估值已跌破-1x標准差;2)10Y美債利率在加息終點後9個月內平均下行100bp;3)明年年中左右新能源車鏈供給壓力拐點或現。

2024年五大交易：出口出海、供給出清、技術周期、地緣政治、利率下行

從DDM模型三因子看，2024年五大交易主題，1)分子端需求側邏輯——出口出海，新型工業化定調出口高端化+海外商品部門復蘇驅動出口鏈結構性復蘇，關注工程機械/通用自動化/電子三大外需敏感品種，2)分子端供給側邏輯——產能壓力出清及產能持續緊缺，前者對應新能車鏈，後者對應造船/養殖，3)分母端遠期增長邏輯——技術周期，重點關注華爲造車及L3滲透率進入“奇點時刻”(5%~20%)對應的智能駕駛鏈，4)分母端風險偏好邏輯——經貿關系，關注核心資產战術反攻機遇，5)分母端貼現率邏輯——美債利率下行，關注醫藥爲代表的大盤成長股战略機遇。

風險提示：

國內政策不及預期，海外流動性緊縮超預期，貿易摩擦風險。

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標題：華泰證券A股策略24年展望：核心資產承先 大盤成長續後

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