中信證券發布研報表示，2023年以來地產債市場信用風險反復，而10月混合制房企的輿情進一步擾動市場。本周萬科股東支持落地使得市場喫下“定心丸”。展望未來，對於未出險房企而言，行業基本面逐步改善，信用風險正在逐步出清；對於輿情環繞的房企而言，其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持。無論是承接相對低質項目改善企業現金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質，從而實現債務風險的化解。總而言之，地產風險的至暗時刻已過，雖然從“資質修復”到“行業康復”仍需時間，但對於禿鷲投資者而言，當前存在顯著價差的地產債已顯露參與價值。

中信證券的主要觀點如下：

基本面並非信心重塑的先決條件。

2023年以來，無論是地產債淨融資規模，還是一二級市場的估值定價，市場環境都有待改善。淨融資方面，1-11月（截至11月7日），地產債淨融資規模爲-380.59億元，與2022年同期相比轉負，主要因爲2023年以來地產債發行端仍維持較弱態勢，新發規模同比降低10.86%。發行利率方面，三季度市場對於混合制與民營房企償債能力擔憂升溫引起發行利率提高，多地出台銷售政策支持下，市場對國企資質信心提升，因此屬性價差擴大。信用利差方面，9月以來多地出台銷售支持政策，高資質房企或率先受益，AA+及以上等級地產債利差收窄，AA等級受輿情影響仍保持上行趨勢。

地產債演繹“剩者爲王”。

2023年8月以來地產債雖有民企與混合制房企的輿情波動，但違約規模與數量邊際下降。違約地產債以此前出險房企爲主，首次違約的地產債規模爲93.32億元，佔比4.61%。與2021年與2022年風險暴露時期相比，新增違約主體與實質違約規模均得到切實下降，疊加11-12月地產再融資政策料將再次發力以改善房企信用環境、政策呵護下行業基本面持續修復，該行認爲地產債實質信用風險正在逐步出清，短期內雖仍可能有輿情擾動，但地產債市場已進入到“剩者爲王”階段。

房企化債其實更需政府背景股東支持。

商品房銷售面積及增速雖受益於多地不斷加碼的銷售支持政策環比改善，但仍低於2021年水平。傳統“金九銀十”過去後，銷售支持政策的成效與行業基本面修復動力的可持續性仍有待觀察。對於短期債務壓力較大的房企而言，在經營難以快速修復的背景下，化債更需依靠外部支持，而外部增信措施也需房企自身提供反擔保。對於弱資質房企而言，其本身缺乏優質資產項目或使信用資質弱化，再融資渠道受阻，外部增信更多起到錦上添花的作用而非雪中送炭。在此背景下，對於債務壓力較大的房企，特別是囿於輿情的房企，其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持，無論是承接相對低質項目改善企業現金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質，從而實現債務風險的化解。

預期改善下地產債如何抉擇。

2023年以來境內地產債屬性利差分層，長端美元債性價比較高。在風險逐步出清、違約較難向國有房企傳遞的背景下，對於配置盤，無論是境內債與美元債，經歷9-10月的調整後，各自收益率均已達到相對高位，性價比已有所凸顯；對於交易盤，本次萬科股東支持混合制房企可提振地產債市場信心，前期快速調整的估值也有望迎來修復，同時剩余期限在1Y以內的未出險的民企地產債在市場情緒修復後預計也有一定參與機會。

風險因素：

融資監管政策超預期收緊；居民預期收入增長不及預期；房價波動超預期；個體信用風險衝擊市場等。

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標題：中信證券：地產風險的至暗時刻已過 當前存在顯著價差的地產債已顯露參與價值

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