2023年即將翻篇，回顧這過去十個多月的時間裏，受到美聯儲執行超預期緊縮政策、地緣關系緊張等諸多不利因素影響，全球經濟形勢波譎雲詭，主要經濟體均面臨不同程度的下行壓力。

國際間產業合作難以達成，疊加內需不振，我國制造業的復蘇也不如預期。最新的數據顯示，10月國內制造業PMI爲49.5%，較前值下降0.7個pct，重新回到收縮區間；制造業生產指數錄得50.9%，環比上月大幅下降1.8個pct，亦指向制造業生產出現放緩；同時，新訂單指數較9月下降1個pct，報49.5%，統計局指出“紡織、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業中反映市場需求不足的企業佔比均超過六成”。

終端需求疲軟，這也使得上遊機械設備企業普遍面臨訂單減少、業績承壓的困境。以機牀爲例，作爲典型的順周期行業，機牀的景氣度高低受下遊行業需求的變化影響較大，與宏觀經濟的周期波動呈現較強的正相關性。

以剛剛剛披露了最新財報的津上機牀中國（01651）作爲觀察對象，認爲該公司的業績變動趨勢便頗具代表性。一方面，盡管津上品牌底蕴深厚、產品競爭力突出，但受到行業調整影響，上半財年公司的市場表現依然差強人意；但另一方面，得益於津上中國嚴控成本，積極改進完善生產、銷售等各個環節的流程，公司的盈利能力反而逆勢增強，從中亦足以窺見津上中國的基本面韌性。

需求疲軟盈利能力逆勢上揚

通覽津上中國2024上半財年的財報，不難看出現階段在行業調整的大背景下，公司正面臨着一定的壓力。財報顯示，報告期內公司實現收入14.94億元（人民幣，單位下同），淨利潤2.21億元，數據反映津上中國的基本面仍保持着相當的韌性。

分產品來看，上半財年精密車牀產品依然是津上中國的主要收入來源，期內該分部實現收入12.61億元，佔公司全部收入的84.4%。同期，精密加工中心、精密磨牀、其他產品的收入分別爲7396.1萬元、8122.7萬元、7779.2萬元，對應收入佔比5%、5.4%、5.2%。

而若從下遊客戶的行業分布來看，則可以更爲直觀地觀察到終端需求的疲軟。根據公司提供的數據顯示，上半財年津上中國來源於汽車、3C、氣動和液壓，以及其他行業的客戶的收入分別爲4.7億元、1.2億元、1.2億元、5.4億元，均受到了不同程度的考驗。其中，又尤以3C行業的收入跌幅最大，同比和環比口徑下分別達到了43.8%和52.5%；而近年來大放異彩的汽車行業，也因爲此前的基數較高，出現了階段性的出貨增長停滯的現象。

另外，值得一提的是，分地域來看津上中國的收入結構也呈現出了一定的分化。期內，公司來源於中國內地的收入約爲12.49億元，大致爲去年同期的八成水平；但同期津上中國的海外收入爲2.46億元，降幅超過了五成。這抑或表明海外制造業在高利率環境下，需求受到了顯著的衝擊。

在終端需求疲軟的市場環境下，津上中國的收入有所收縮其實也是在預期之內。不過若結合盈利表現來看，津上中國可算作是十分擅長“打逆風局”。上半財年，雖然外部訂單數明顯減少，但津上中國的整體毛利率不降反升，由上年同期的24.3%增加至今年的27.7%，升幅達到了3.4個pct；同期，公司的淨利率亦同向變動，由去年同期的13.7%增加至今年的14.8%。

在看來，津上中國的盈利能力呈現逆勢上揚的態勢，主要原因或許有二：

一方面，在下遊需求持續疲軟的背景下，得益於津上品牌底蕴深厚、產品競爭力突出，公司在市場上的議價能力依然較強，這使得公司不像腰部和尾部廠商一樣依賴價格战來爭奪存量客戶；

另一方面，身處“逆風期”津上中國更加注重降本增效，上半財年公司積極組織員工參與改善提案活動，在生產流程、技術研發、成本控制、銷售營運等方面精益求精，加上公司一以貫之地嚴控供應鏈各環節成本，因而公司的盈利能力也表現出了相當的韌性。

經濟磨底修煉內功蓄力新周期

從宏觀視角來看，下遊行業的需求變化是機牀企業業績變動的重要驅動變量。而由於企業的盈利指標的變化滯後於需求，因此判斷企業基本面拐點的關鍵或許正在於觀察終端需求何時企穩回升。

盡管當前國內數控機牀的需求仍然低於去年同期，但積極的一面是，從下遊客戶的最新反饋來看，今年Q3或許已經是階段性底部，終端需求有望最快於年內便有所回暖。

具體而言，前幾年火力全开的新能源汽車行業在經歷了大規模的產能擴張後，今年這一行業的資本开支需求有所收縮。以新能源汽車鋰電行業爲例，根據中信證券的數據，2019-2022年鋰電行業“固定資產+在建工程”同比增速分別爲39%、27%、50%、78%，而今年第一季度增速約爲62%，較2022Q2的高點83%下降約21個pct。

不過隨着時間進入第四季度，銷售旺季的到來預計也將刺激下遊汽車主機廠擴大資本开支。據了解，近期津上中國的汽車訂單已有所增加。

此外，工業自動化、醫療行業和模具行業等領域的下遊需求仍然表現出了較強的成長性，目前在上述領域津上中國的在手訂單依然飽滿，這也增強了公司後續的業績確定性。

與此同時，津上中國也繼續推進“逆周期”擴產的既定方略。安徽工廠方面，公司持續增加設備投入，擴大零部件加工產能，滿產後可實現年產3000台機器；平湖新工廠預計將於明年7月完工，屆時該廠房將具備年產4000-5000台機器的能力。

除了“硬件”上穩扎穩打擴張以外，津上中國也十分注重渠道的建設，同時積極舉辦分公司展銷會並參加全國各類地方展銷會，加強與終端客戶的聯系。反映到數據層面，截至9月30日，津上中國累計分銷商數量達到了416名，較今年3月底增加了13%；既有客戶數量達到8492家，較今年3月底增加了6%。

在全球經濟面臨諸多挑战的當下，國內制造業整體表現出了較強的韌性，而接下來面對可能依然殘酷的競爭局面，津上機牀中國專注增強內生動能、千方百計提升盈利能力的思路也給行業樹立了正面的典範。同時，通過“逆周期”擴產以及強化渠道建設，也可以讓津上中國在下一輪景氣周期到來時發揮更大的影響力，公司未來的業績彈性值得投資者期待。

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標題：津上機牀中國（01651）中報觀：逆境沉澱 盈利能力向上突破

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