編者按：改革开放中誕生成長起來的A股市場，如果說過去的大邏輯是“不容錯過”，包括城鎮化過程中的五朵金花、WTO、消費升級，互聯網、蘋果產業鏈，醫療衛生教育等等。新發展格局下的邏輯可能轉變成“不可或缺”：生態氣變和能源安全、數字經濟AI和國產半導體、糧食畜禽和航天國防，和醫療醫藥、消費結構升級、向西开放等，底线思維下企業家精神不容有失，資產定價更加審慎，存疑公司不怕錯過。

朱雀基金本年度策略會圍繞“不可或缺”的三大主題“能源革命”“智能時代”和“內需驅動”展开討論，以下是各主題演講的精華要點，整理成文，與投資者共饗。

“能源革命”論壇

1 光伏——先進制造三組

1，在沒有外力約束的情況下，2024年光伏產業可能會進入過剩的狀態，市場的擔憂是合理的。

2，從市盈率、長期增速、供給側改革等方面來看， 我們反而覺得光伏板塊現在大概率不需要過度的悲觀。

3，融資新政之後，有一些企業已經开始終止IPO以及相關的定增的方案，這可能也意味着，原本要在2024-2025年投產的產能規模大概率要大打折扣，行業產能過剩的程度或許並不會有大家在年初或年中預計的那么嚴重。

4，從彈性的角度，我們認爲需要把握的是光伏電池技術迭代帶來的全產業鏈的變革。如果要沿着提效這條路徑，難以避免要往BC結構去發展，是要解決性價比問題。

5，一些通用性的平台技術會受益於電池新技術的迭代，包括降銀耗的技術，比如電鍍銅還有0bb。隨着雙面poly發展、BC結構發展，會給激光設備帶來大幅的價值量提升的空間。

6，未來兩年，光伏行業可能要進入產能出清的過程，這一輪的產能出清可能會比18年更加慘烈，在這個過程，不排除可能會有大量的企業要面臨淘汰。

7，什么樣的企業真正具備穿越周期的能力？我們認爲主要有以下幾個條件：第一，有更強的技術優勢及成本優勢，保證自我的造血能力。第二，有更強的新技術迭代能力，能夠跟住這一輪電池新技術的迭代。第三，資產負債表健康。

8，當可再生能源的佔比達到一定程度的時候，行業的消納瓶頸就會逐步體現出來。國內風光佔比的臨界值，很有可能會在今明兩年就會達到。所以不能只聚焦在發電側，也要看到電網側的機會，因爲電網側也需要大量的配套來實現電力系統之間的平衡性和靈活性。

9，源荷匹配電力市場交易還有電力平衡，它的核心大概率會是軟件，電力行業軟件方面的技術會成爲後續新型電力系統建設的關鍵之一，也是我們2024年重點關注的方向。

2 氫能與風電——先進制造一組 

1，丁仲禮院士預測未來光伏風電可以解決70%左右的能源需求，但仍有如鋼鐵水泥、航空運輸、遠洋貨輪等領域依賴化石能源。氫能除了可解決可再生能源消納問題外，在綠電覆蓋不到的領域中，可以幫助這些行業實現深度脫碳。在實現碳中和目標的過程中，綠電+綠氫可解決能源的安全性、經濟性、綠色可持續性問題，這是氫能發展的主要驅動力。

2，綠氫的降本路徑，參考光伏發展的經驗，必須保持持續的創新，比如電解槽的大型化。目前市場有些人認爲傳統的、成熟的鹼水電解制氫路线不太先進，但我們認爲ALK面向未來還有創新潛力。

3，由於鹼性電解槽行業出貨量還比較少，很多零部件還沒有規模化的生產，一定程度上導致了部分零部件成本偏高，未來足夠的規模化還將大幅降低行業成本。

4，光伏此前有十幾種硅片規格，後續統一爲幾種，國內目前每個項目對電解槽有自身的標准，各項目產品定制化較強，下遊應用場景也不同，對於電解槽各零部件、小室結構等設計都不同，行業如果能夠標准化將降低供應鏈端的降本難度，減少資源無序投入。

5，從制氫端看，電解槽是確定性較大且價值量較高的環節，過去市場空間小，很多環節未標准化，未來隨產業空間擴大，大型電解槽的標准化產業化趨勢，材料、加工方式、設備等環節大概率將迎來發展空間，同時涉及電力、化工、鋼鐵等多場景貫通，相關儀表部件都需要重新設計帶來新空間。

6，儲運作爲連接上遊制氫端和下遊應用端的重要基礎設施，大概率也是率先啓動的環節，同時也是終端用氫價格下降的瓶頸所在。在儲運方面，中短距離的氣態儲氫很可能將率先大規模投入使用，長距離的管道運氫項目將逐步啓動建設，國產液氫、固態儲氫、綠色甲醇、綠氨等技術路线也會逐漸成熟。

7，隨着燃料電池技術逐步成熟，成本下降迅速，最新某氫能燃料電池系統龍頭公司在公开採訪中表示氫能燃料電池系統成本大幅下降，並預計2025年降低到1000元/kW，按照110kW系統計算對應發動機成本11萬。氫能在商用車的應用或將逐漸增多，迎來長期的布局空間。

8，根據BNEF統計，經過十多年技術進步，陸上風電和海上風電度電成本已下降了70%，目前陸上風電仍是最便宜的發電技術，其次爲光伏和海上風電，海上風電度電成本雖然比陸上風電高76%，但仍比新建的煤電成本低，預計到2050年風電佔全球發電量比例達到36%。

9，雖然2023年風電裝機規模低於預期，但隨着2023年特高壓啓動建設，海風限制因素陸續解決，2024年風電需求或將回暖。我國海風开發潛力近3000GW，到23年9月我國海風累計裝機僅31.89GW，佔可供开發資源的1%，我國海風仍有較大开發潛力。

10，管樁是海風項目最先交付的環節之一，直接受益海風需求回暖。海纜是將風電場的電能從海上傳輸到陸上變電站的通道，隨着海風項目遠海化、大容量化發展，海纜的電壓等級和價值量將提升。此外，我們認爲未來有全球化布局、技術研發和成本控制優異的整機商受海外需求拉動而或將迎來快速發展。

3 汽車——先進制造二組 

1，價格战有兩方面的原因，其一是從燃油車到新能源車的過渡期，競爭格局呈現兩極分化，二线企業份額被壓縮在 5% 以下，由它們發起價格战在情理之中。其二，新能源車時代，中國自主品牌展現出強大的產品競爭力，市場份額快速提升到 50% 以上。與合資品牌的盈利導向不同，自主品牌的首要目標是搶佔市場份額，更易引發價格战。

2，新能源汽車行業市場份額頭部集中的趨勢未改變，自主品牌取代合資品牌的趨勢也將延續，所以我們判斷未來1-2年汽車行業價格战可能不會終止。

3，智能駕駛行業歷經多年發展，主機廠投入充足資源，但當前高階智能駕駛的滲透率並不高。從技術進步、主機廠進度、消費者需求來看，我們認爲判斷2024 年滲透率有望快速提升的可能性較高，智能化也有望進入快速提升期。

4，在智能駕駛的這場技術變革當中，整車在產業鏈的地位會有着明顯的提升。智能化滲透率提升的關鍵是在於軟件和算法，而整車正是掌握軟件和算法的最核心環節之一，所以它會成爲推動產業進步的核心。

5，對於整車而言，價格战雖然影響很大，但是部分車企的盈利能力還在提升。因爲整車是典型的重資產的行業，規模效應顯著，車企銷量持續提升過程中，價格战對於毛利或者淨利的影響會被弱化。

6，智駕算法核心是數據，跟隨數據流在系統內的路徑，從量價齊升、競爭格局、市場空間等角度進行考慮。重要的環節是SOC芯片，它的性能決定了車輛智駕的上限，從產業鏈地位看，SOC芯片和整車基本相當。

7，特斯拉推出BEV+Transformer算法，視覺系統在感知中的權重提升。感視覺系統包括傳感器、攝像頭環節，再進一步拆分，就包括一些鏡頭模組，還有 CIS 芯片。

8，中國新能源汽車產業鏈展現出全球競爭力。整車出口面臨政治風險，零部件出海更容易被接受，歐美新能源汽車產品力的提升需要中國汽車產業鏈的參與。

“智能時代”論壇

1 半導體——TMT組 

1，截至2023年10月，全球半導體銷售金額同比下滑僅0.7%，以同比最低點算，本輪半導體周期起步於2019年6月，終止於2023年3月。在全球不確定的環境中，半導體的周期規律依然延續，24年向上復蘇是大概率事件。上一輪半導體周期的核心推動因素是地緣和疫情，供給側的變化加大了半導體周期的波動，本輪半導體周期向上的強度，核心驅動因素極有可能是AI。

2，按照半導體下遊應用口徑分類，全球半導體市場規模超過5000億美金，其中和消費相關市場佔比接近60%（部分PC、數據中心需求直接和消費相關）。半導體是典型的規模經濟行業，只有消費類擁有足夠龐大的基數和相對小的產品品類及快速迭代的產品周期。隨着人工智能的持續爆發，數據中心將成爲第一大單一市場，其中較核心的需求推動因素依然直接或間接來自於消費領域。

3，汽車、工業、數據中心方向2020-2030十年累計增速超過200%，其中最快爲汽車方向。我們將會在上述三個領域重點投入研究資源。消費電子、PC、智能手機依然能夠保持增長，但三者合計佔比從20年55%下降到30年40%。盡管AI PC/AI智能手機討論較多，但產品核心變化是核心芯片，產品本身變化有限，並且總量已經進入行業天花板，關注機會主要在產品創新帶來的結構性變化和行業競爭格局變化。

4，對於國產先進工藝能力保持信心，原因在於我們還沒有處在無人區，是沿着全球半導體進步的道路繼續前進，在這個方向上，只要堅持投入，堅持產業規律，結合國產客戶的積極試用反饋，國產先進工藝沒有理由不持續突破。

2 AI——TMT組 

1，人工智能是一個資本密集、人力密集、數據密集的產業，能夠形成“應用-數據-模型”飛輪效應的企業，會是人工智能成功的關鍵。中長期來看，這一類企業會是我們重點挖掘的公司。

2，這一輪AI是從0到1的突破，從之前基於規則的專家式系統，到現在的自我深度學習。相比於互聯網的平台效應，AI有兩個較顯著的特點，一是規模效應，二是湧現能力。當模型足夠大、數據足夠多的時候，模型能力湧現出突然的突破。

3，人工智能產業鏈分爲算法、算力、數據和應用四個環節。算力是AI的基礎設施，需求受益於雲廠商的資本开支增加。在需求端我們有看到大概率確定性增長，同時隨着海外GPU出口的限制升級，我們持續關注國產GPU企業的性能提升情況。

4，隨着算法的开源和算力基礎設施的完善，產業鏈價值會逐步轉移到應用環節。我們重點關注一方面是軟件和互聯網時代的細分領域冠軍。因爲這些企業的場景卡位和競爭格局清晰，擁有極強的用戶黏性。通過增加AI功能，會帶來付費率和ARPU值的提升。另一方面，我們也重點關注“新的原生AI應用”和智能車、機器人等這些新硬件載體的迭代。

5，“產業智能化”也值得關注，因爲實體企業在經歷了信息化和互聯網化之後，未來會進一步通過AI來提升這些企業在各自細分領域的競爭力。

3 人形機器人——先進制造二組 

1，AI大模型具備融合多學科知識的能力，使具身智能成爲可能。具身智能是一個擁有物理載體的AI，能夠與真實世界進行多模態交互，像人類一樣感知和理解環境，並通過自主學習來完成復雜任務。大模型的出現使多學科的融合成爲可能，AI有望邁入具身智能時代。

2，人形機器人與智能車有高度的相似性，其功能性依賴於AI能力，規模量產依賴於產業鏈降本能力，智駕能力強的主機廠在人形機器人賽道具備天然優勢。

3，人形機器人移動速度慢，輕感知重推理，感知環節新增需求如力傳感器、位置及位姿傳感器等有較大增量，決策環節核心依然是SOC芯片，目前智駕芯片廠商在機器人領域積極布局，產品有較高相似性。

4，人形機器人運動控制的成本佔比較高，也是中國制造業擁有產業鏈優勢的環節，關節核心零部件值得關注。行星減速器取代諧波減速器一度成爲市場主流聲音，但我們更加認可諧波減速器路线，原因在於：1）特斯拉人形機器人的第一個應用場景是制造工廠，對輸出力矩和運動精度有較高要求；2）諧波減速器結構簡單，降本空間較大；3）諧波減速器在結構上有創新空間，能夠匹配人形機器人負載、空間布置等特殊要求。

5，人形機器人對電機功率密度要求更高，使用創新型設計後轉子生產工藝更加復雜，磁材用量及轉子模組價值量均得到大幅提升。人形機器人對輕量化需求高，關注3D打印和復合材料。

6，展望2024，人形機器人即將從主題階段進入量產前夕，與常規的新興技術成熟度曲线相比，產業發展有兩個特徵：1）量產會更快來臨，原因在於人形機器人的生產制造不存在絕對壁壘，成本問題在產能爬坡的過程中逐步解決；2）穩步爬升的光明期和實質生產的高峰期更加平緩，主要受制於運動控制和AI技術的迭代速度，以及應用場景的拓展進度。在量產初期，我們將從技術壁壘、競爭格局、市場空間等角度關注核心零部件，動態評估業績彈性與估值性價比。

“內需驅動”論壇

1 消費——大消費組

1，我們需要清醒看到並接受一個現實：經濟、人口、消費過去成長範式已經發生了不可逆的變化。我們過去常見的用戶數*收入增長帶來的成長紅利已經達到一定天花板，行業整體有正向Beta，市場傾向於找增長更快的賽道廣撒網。

2，而隨着市場從增量變爲存量，相對應過去消費布局看重的滲透率、永續增速、PEG，變爲更需要考慮天花板、格局和終局，市場格局變化和出清开始逐步加快，我們也需要從廣撒網變成更加精選細挖，專注聚焦在自己的能力圈。我們相信即便是一個巨大存量且結構復雜的經濟體內，依然能找到不同階段的優質公司。

3，餐飲供應鏈裏的部分細分賽道（如新式速凍米面、預制食材等）仍然能夠看到較好的成長性，滿足了食品工業化的效率挖潛與盈利提升，隨着行業規範度提升，能夠看到較大的替代和擴容空間，且存在集中化趨勢。

4，中國的制造能力服務了全球品牌，但品牌建設、渠道滲透還沒有成熟，如果未來更傾向於內循環的消費環境，國產品牌的進一步滲透提升和兼並收購，未來同樣可能產生更大的食品類型企業。這樣的情況我們在體育用品中已經得以看到，國潮略有退去後，國產品牌依然依靠科技和產品力站穩了腳跟。

5，慢下來去尊重個體的體驗，重視社交和綠色可持續發展的需求，從物欲到內心，服務型消費也是未來可能的發展方向，與數字經濟、AI相結合的空間也很大。今年前三季度，我國居民人均服務消費支出同比增長14.2%，佔消費支出比重已經達到46.1%，比去年同期提升了2個百分點，這種服務消費的恢復可能有疫情後假期、演出等報復性修復的原因，但在有限收入下的消費者邊際傾向我們認爲是大概率是可持續的。

2 農業——大消費組 

1，需求端看，近年來人口出生率下降、飲食結構的改善以及餐飲消費相對疲軟對農牧細分領域需求端造成一定潛在影響。供給側看，成本把控能力弱、資金承壓、研發落後的參與者退出使得許多細分領域供給側格局持續改善，近年來也能看到有頭部農牧企業逐步退出市場的情況，部分領域供給側出清速度很快。

2，技術突破是幫助農牧企業提升效率的關鍵維度，研發投入是優勢企業不斷塑造自身壁壘應對行業衝擊的重要手段，也是我們重要的觀測點。

3，我們目前主要關注三個維度：1. 需求端仍在增長的領域：如寵物食品行業，尤其是有運營高端品牌能力、搶奪海外品牌市場份額、能夠綁定年輕客群的寵物食品公司。2.供給側快速出清的領域：如飼料、農藥及養豬行業。3.有技術進步的領域：如轉基因種子、生物質能行業。

4，飼料行業整體需求穩定。結構方面預計來年畜禽飼料整體需求相對穩定，水產料總量可能要少量下滑。總量相對穩定的情況下，行業格局的變化顯得尤爲重要。

5，農藥原藥價格目前已重新回歸至歷史低位水平並持續磨低。供給側看，盡量選擇增產幅度小或沒有增產，且優勢公司具有絕對話語權的品種；需求端看，明年上半年訂單的恢復情況我們認爲是主導農藥價格走勢的核心矛盾。

6，養豬行業供給側邏輯比需求側邏輯更加重要。我們會重點關注：1.資金流充裕、成本把控能力更優的企業。2.行業整體產能去化進度。行業產能去化越徹底，下一輪豬周期到來時的價格彈性就越大。

3 醫美醫療——醫藥生物組 

1，兩年前醫藥組重點研究了醫美賽道，但是當時整體估值比較高。我們重點關注的是重組膠原蛋白領域，當時並不是主流，而現在的關注度已經非常高了，通過前瞻布局得到了驗證。

2，雖然今年的醫美和一些護膚品的標的回調比較多，但在這個領域還是能抓住有具備的賽道和公司，穿越周期——我們發現今年的重組膠原蛋白護膚品在一衆表現較突出；而今年醫美終端，重組膠原蛋白的注射填充劑當中也是增速較快的品類。

3，在重組膠原蛋白細分賽道，原料端還有很多探索的空間，隨着更多護膚品品牌發力，共同來推廣做大重組膠原蛋白市場，賽道還有很大成長空間，國內廠商在原料端和品牌化都走在了國際前列。醫美領域，隨着新的適應症獲批，以及更好的產品問世，重組膠原蛋白的潛力才剛开始釋放。

4，美容護理是一個長坡厚雪的賽道，現階段整體估值水平已經逐漸進入性價比的區域，繼續挖掘具備和確定性高的品種。

5，2023年春節後疫後診療需求復蘇，下半年开始受到宏觀經濟影響，尤其是消費類醫療復蘇放緩，相比醫療美容、眼科當中屈光、口腔中的齒科等改善型需求的可選類項目，剛需類醫療復蘇大概率更穩健。

6，過去2年截止12月7月申萬醫院指數下跌超過35%，醫療服務板塊經歷深度調整，當前醫院板塊PE（TTM）估值已經跌至歷史低位水平。2024年我們將重點關注醫療服務當中剛需領域，包括綜合醫院、腦科、腫瘤專科醫院等。

7，醫療器械指數自2021年6月以來持續下跌，這期間受到了疫情封控、耗材集採、IVD集採等負面因素，使得多數標的不斷創下股價的新低，板塊估值水位在平均水位之下，明年隨着業績恢復、反腐影響逐步消除。

8，針對醫療器械板塊，我們內部前瞻確立了以產品競爭力爲核心的研究思路，在老齡化和醫療新基建推動下，醫療器械行業在未來5-10年仍然能夠保持穩定增長，根據不同產品，會有不同的進口替代階段，我們選取仍然具有較大替代空間的領域，同時具備出海能力的公司，以產品競爭力爲核心的研究思路。

宏觀與固收

1，目前宏觀經濟的問題具有結構性和周期性問題疊加的狀態，企業部門以面臨周期性問題爲主，政府和居民部門則更多面臨去槓杆和穩槓杆的問題。居民部門的收入和企業利潤的下降，共同導致了私營部門的行爲逐步保守化，需求層面壓力的不斷提升。

2，周期性的因素开始步入緩解的階段，居民部門雖然投資動力受到長期的預期影響仍然不足，但是消費動力邊際來看出現了一定的走強的動力；企業盈利的增速改善較爲明顯，且前期積累的庫存基本企穩，开始出現逐步從累庫向去庫轉化的信號，虧損企業的數目增加邊際放緩，企業供給側出清的跡象也开始初步顯現，而企業層面前期去槓杆力度較大，資產負債率逐步合理，有利於後續實現擴張。

3，地產對經濟的負面衝擊還是存在邊際改善的信號，2022年以來預售資金監管的趨嚴有利於提升購房者的信心。房價的下跌雖然會有財富的負面作用，但對消費同樣可能存在正面激勵，2016年以來房價對消費的影響，逐步從純粹的財富效應，也體現出了擠出效應的特徵。

4，中央加槓杆的信號也較爲顯著。目前中國在以內債爲主的情況下，適度的加槓杆是體系可以承受的。

5，短期來看美聯儲降息的概率相對較低，目前階段仍然以交易情緒推動爲主，但美債利率大概率仍將大幅波動。

6，從A股上市公司的角度,疫情後上市公司多數同時處於盈利下降和去槓杆的狀態，ROE中位數下行2個百分點以上，但是盈利分化反而有所加劇，優質公司的稀缺性表現的更加突出。

7，當前階段利率曲线相對較爲平坦，短端資產的性價比較爲凸顯，例如1年期的國开債和AAA存單都已經達到了2021年以來的最高水平。

8，二級債基面臨的核心風險包括但不僅限於債券的久期風險，信用風險和權益的波動風險。我們不過度參與市場對宏觀環境和政策預期的博弈，不進行信用下沉並且保持資產的流動性，堅持宏微觀視角和主客觀分析的結合，力爭產品淨值收益增長趨勢的相對穩定。

數據來源：Wind、BNEF、國家能源局、中國工程院、中汽協、Gartner，美國半導體行業協會、國家統計局

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