深度解析段永平投資騰訊案例

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巍巍昆侖俠

深度解析段永平投資騰訊案例

2年前

深度解析段永平投資騰訊案例

騰訊股價創出今年新低288元，從2021年2月的歷史最高價747元下跌超過60%，着實跌疼了很多騰訊的投資者，動搖了很多人價值投資的信仰。

坊間也出現了一些苦澀的段子，比如騰訊變成“疼訊”了，企鵝跌成“止鳥”了（跌了一半，把“人”和“我”跌沒了）。

而就在騰訊股價創出新低之際，2022年8月1日，素有中國巴菲特之稱的段永平在投資社區雪球上表示，以$37.37的價格再买了10萬股騰訊ADR。並且表示如果能到$30以下（繼續下跌20%），我會再多买一些。

由於段永平在投資圈久負盛名，其價值投資理念與巴菲特一脈相承，過去多年一直重倉蘋果、茅台，當年抄底網易大賺上百倍更是其成名之战。不僅投資網易，段永平也是中國做遊戲的鼻祖，當年的小霸王家喻戶曉，其對遊戲的理解極爲深刻。因此我覺得他對騰訊的觀點和操作還是值得仔細研究一番的。

正是抱着這樣的想法，最近一周我整理了段永平近10多年在網絡上關於騰訊的重要觀點和买入操作，一起回顧一下這些年段總买入騰訊的心路歷程。作爲我非常尊敬的一名投資前輩，禮貌起見，以下內容中段永平的人名字我都以段總的網名“大道” 代替。

1、觀察超7年，2018年成功抄底

大道早年主要是在網易博客上發言，移動互聯網普及後，則主要是在股票投資社區雪球上發言。在雪球上能查到大道最早討論騰訊，是在2011年12月，當時有網友提問：貌似大道好像對小企鵝不感冒啊？大道回復稱，“我一直覺得騰訊是不錯的公司啊，就是不小心錯過了不錯的價錢。”

值得注意的是，大道雖然一直覺得騰訊是不錯的公司，但由於騰訊多年來股價持續上漲，所以他也沒有太大動力去仔細思考投資騰訊的事情。

而大道最开始买入騰訊，是2011年在雪球社區討論騰訊時隔七年之後，在2018年騰訊由於遊戲版號停發，股價大跌之時。2018年10月16日，大道發文稱“最近確實已經投了一些了，但比例還很小。用蘋果換似乎有點不舍得，我似乎更懂蘋果些。要再仔細想想。”

當時股價從年初高位450元下跌超40%。2018年10月上半月，騰訊股價在250-320元之間，我們假設买入價爲平均值285元。

後來有網友問到2018年买入騰訊一事，大道表示，“騰訊的調整給了我买入騰訊的機會。”

這個表述讓我第一時間想到了2016年巴菲特买入蘋果的情形，同樣巴菲特在2010年接受採訪時就對蘋果公司的商業模式表示贊賞。然而第一次买入卻是在6年後蘋果股價大跌之際。大道和巴菲特的兩次相似決策再次向我們表明：

對於一筆好的买賣，好公司，好價格缺一不可。
耐心是成爲一名優秀投資者所必備的品質之一。
優秀公司遇到困境時，應該多花時間去思考一下長期邏輯是否依然成立，市場是否過度悲觀。好的投資機會往往出現在公司遭遇短期困境，股價大跌時。

2、時隔三年，再度出手，分批加倉

當大道2018年10月第一次出手後（买入價大致285元），騰訊股價經歷了短暫的下降的後便开啓了3年的上漲行情，2021年初達到歷史最高價749元，相較买入價翻了一倍有余。在此期間大道再沒有過买入。

2021年初國家开始爲期一年多時間的互聯網行業反壟斷調查和資本無序擴張整頓工作，疊加2021年下半年遊戲版號再度暫停，騰訊股價开啓了漫漫下跌之路。時隔3年後，機會又來了。此後大道連續7次分批加倉，越跌越买。下圖黃色箭頭爲加倉點。

2021年8月4日，大道發文表示，买了點騰訊ADR，再跌再多买些。當天騰訊的港股均價爲437元。

這裏稍微科普一下，大道买的是騰訊控股的ADR，也就是騰訊爲方便美國投資者購买而發行的股票存托憑證，標價爲美元，和港股正股相比就是匯率差異。爲方便比較，後續我都會轉換成港幣價格。

兩周之後，2021年8月18日，大道再次表示买了點騰訊和阿裏。同時表示商業模式好的公司，好的價錢總是有吸引力的。用10年以上的眼光看問題會讓問題簡單很多。當天騰訊的港股均價爲425元。

隨後有粉絲表示羨慕總是有錢可以在低位一直加倉，問加倉的錢的來源，大道回復“我开了一家保險公司（其實就是賣點option），總是有點收入的。”

這裏稍微講一下，大道的投資風格是高度集中，滿倉持有。所以有小部分新資金進账，但持有股票價格又不便宜時，他經常進行賣Put期權的操作。

舉個例子：賣Put就是你現在計劃在290元加倉1手騰訊，而今日股價307元。賣put的話你會收到30元左右的權利金，作爲代價，當在約定時間內比如1年內，如果騰訊股價跌破290元，比如跌到250元，你必須以290元的價格买入1手騰訊，扣除你事先收到的30元權利金，你买入成本爲260元，比你當初設想的买入價要便宜；如果股價一直漲下去，那30元的權利金你就白賺了。

從這裏看出大道對騰訊的买入主要還是用手裏極少部分現金做小倉位的試探性买入。

過了幾天，段總調皮了一把，發言稱：“抄到底的壞處顯露了。”，實際表達的意思是只买了一點點倉位，股價就漲起來了。

上次8月份买入兩個月後，在與網友互動爲何买阿裏時，大道也坦承“當時买阿裏可能是錯的，對阿裏了解確實不夠，當時只买了一點點，讓自己能看得認真一點。這次阿裏跌過我买的價錢我也沒加倉。” 這其實就是我們說的觀察倉的作用。

2021年12月17日，大道發文稱，騰訊好像掉到我上次买的價錢左右了，一會兒下個單，希望明天成交哈。當天騰訊的港股均價爲437元。也就是說大道追求的不是抄底，而是到了心裏價位回就會买一些，不追求买到最低點。

2022年1月15日，騰訊股價因爲官方發布回購公告出現上漲。大道幽默的談到：”每次买騰訊都碰上騰訊回購，這是搶生意嗎？！”，這也體現了真正的長期投資者並不希望股價過快上漲，而是能在低價多买入一些股權。

2022年3月1日，大道以$54.49價格，約合港幣425元繼續买入10萬股騰訊，此時價格低於2021年12月买入的428元。

2022年3月5日，大道在和網友互動時表示騰訊是他能看懂的港股公司裏最頂級的。

2022年3月7日，大道發文說 “任何時候都不應該用margin”。這裏的margin是特指用股票抵押借錢，也就是用信用账戶融資买股票。用margin是很危險，一個回調就會逼着你賣股票。

近日，一則關於騰訊雲高管的悲慘故事在社交平台上廣爲流傳。據網友爆料，騰訊雲數據庫的負責人林曉斌利用職務影響力，找下屬四處借錢，涉及金額數目巨大，接近1個億！從老員工到新入職的員工，每人借錢從幾萬到數十萬，波及員工也超過百名。

據林曉斌的鄰居表示，自己也被林奇借過錢，但實際並非賭博，而是被股票割韭菜了。目前林曉斌的家人表示，已經把股票、房子都賣了，來還錢。

融資的壞處在於會嚴重影響心態。很可能在一次大的虧損後，爲了賺回本金放棄投資紀律去追漲殺跌，把炒股生生變成了賭博遊戲，久賭必輸。就像誰能想到騰訊這樣的大白馬股一年多時間能從高位跌去60%呢？如果沒有融資那么你還可以扛過去。單吊一只個股加槓杆是被消滅最快的方式。

2022年3月9日，大道發布了一條容易引起歧義的信息：“我覺得阿裏的護城河沒有騰訊的寬，但今日的出現讓人覺得騰訊的護城河也沒那么寬了。投資確實很難哈”。發言裏“今日”一詞讓部分網友理解爲“今日頭條”的出現。我的理解大道想表達的應該是“今日局面”的出現，主要指政策的不確定性帶來的困擾。

2022年3月15日，受上海疫情和俄烏局勢影響，騰訊連續2天暴跌近20%，創出階段新低295元。大道發文稱准備賣出伯克希爾換騰訊，买入價格預計315元（开盤價），結果买入後盤中傳出國務院金融穩定發展委員會發聲救市，騰訊單日暴漲23%。

2022年4月22日，騰訊的京東股票分紅到账後42.71再次买入，港幣买入價格大約335元。

8月1日，由於竄訪事件造成台海局勢緊張，騰訊股價再次跌破300元，大道再次以37.37元买入騰訊10萬股，港幣大約293元。並且表示如果能到$30以下，我會再多买一些。期間阿裏巴巴也跌破發行價，但大道再沒有出手，相較而言更理解更看好騰訊一些。

3、騰訊合計倉位不足1%

雖然大道前後多次买入騰訊，但他也透露目前騰訊合計倉位還不到1%，還不算實質性投入，還需要再想想某些方面。說實話剛看到這個信息我也是有點驚訝的，從2018年开始到現在5年之久，有公开記錄的买入已經有8次，合計倉位還不到1%？

後面仔細思考了一下，可能有以下原因：

由於大道長期滿倉，买入騰訊的資金都來自put到期的現金，而put到期又分不同的時間，所以基本上就是有現金了，價格又合適就买。所以導致开起來买入次數很多，但實際倉位很小。
大道對公司品質要求極高，長期主要持有蘋果、茅台、伯克希爾三只股票。三只股票的倉位主要是按照大道的理解程度（能力圈），或者說未來現金流的確定性來分配倉位。大道曾經表示不舍得賣出蘋果來加倉騰訊，同時也表達了愿意用伯克希爾來換點騰訊的想法。所以我覺得在大道心中，持倉的確定性：蘋果>茅台>伯克希爾>=騰訊，實際倉位也是如此。
大道覺得騰訊的護城河沒有他想的那樣寬廣，有些問題他還需要深入思考一下。當然這是相對他自己對蘋果和茅台的理解程度而言，畢竟拿自己熟悉的票去換不了解的票還是有很大風險的。實際上以大道對商業的洞察能力，他對騰訊的理解能力要遠深於絕大部分投資人。

此外，根據下圖我統計的大道买入騰訊的記錄，买入數量只有兩次明確爲10萬股，簡單起見2018年和2021年按照每次买入5萬股，2022年每次买入10萬測算。美元和港幣匯率按照7.85計算，大道合計买入60萬股，2.16億港幣。按照1%倉位推算，大道管理資金超過200億人民幣，一人抵得上一個中等公募基金的規模。