何鴻燊曾說過：“華人血液裏流着的就是賭性[1]。”

將這份賭性加工成可愛玩偶，再裝進盒子，就成了盲盒，價格保底69元，上不封頂。

泡泡瑪特的生意能成功，多半得益於盲盒形式將人的賭性放大。盡管它單方面聲稱自己是一家IP運營公司，但也難掩其靠盲盒來掙錢的本質。

在泡泡瑪特最新披露的業績預告中，公司破天荒地出現了利潤下滑，今年可能要比去年同期少賺1.3億元，約等於少賣900多萬個盲盒。

利潤大幅下跌的另一面，是以Molly爲代表的泡泡瑪特潮玩產品在闲魚暴跌七成。回看當年Molly能賣到數萬元的往事，只能說是純屬巧合。

在這個夏天，港股的泡泡瑪特，和闲魚的泡泡瑪特，兩個泡泡同時碎掉了。

01

Molly之後，再無Molly

看着泡泡瑪特欲哭無淚的，除了手裏拿着股票的，還有抱着Molly的黃牛們。

股價腳踝斬不用多說，曾被熱炒的Molly MEGA產品的市場價格也在近期出現斷崖式下跌——2萬的西瓜妹如今3000無人問津。巔峰時期炒至3000元的隱藏款Molly，價格也暴跌了7成多。

2021年8月初次發售即突破萬元的MEGA“西瓜”如今價格腰斬

泡泡瑪特曾經幻想在Molly熱度尚未消退之時，就能捧出下一個接班人。上市之初，給投資人講的故事也是如此——Molly在2017年收僅4.1萬元，到了2020年飆升至3.6億元，4年翻了8780倍。

然而，潮水退去，投資人翹首以盼的下一個Molly卻沒能出現。這不禁讓人心生疑惑：Molly之於泡泡瑪特，是不是一個偶然？

2016年，Molly橫空出世，隱藏款玩偶只要59元，但當它被裝進盒子，10000個人裏就只有69個幸運兒能擁有。於是，它在二級市場被炒到了3000元，一娃難求。

目前，Molly系列仍爲泡泡瑪特營收佔比最大的IP，佔比15.7%。在喊了幾年“自己是一家IP培養公司”後，到了2021年，Dimoo和SKULLPANDA這兩個IP眼看着也快要追平了Molly，分別創下了5.67億元和5.95億元的營收，佔比12.6%和13.3%。

然而，拆分財報數據來看，不管是Molly，Dimoo還是SKULLPANDA，每一只盲盒都和剛推出時一樣“難賣”。

泡泡瑪特超過9成的營收都由會員貢獻，而在近兩年，盡管會員數翻了幾番，銷售費用多花了近一倍，其營收卻只增長了78.7%。

這意味着泡泡瑪特的用戶價值不斷下降，會員難以稱得上是“忠誠”。

到了21年底，泡泡瑪特遭到點名：“盲盒雖‘盲’，商家不能‘盲’，消費者不能‘盲’”[2]。

本就不忠誠的消費者們選擇性復明，一瞬間闲魚池塘裏滿是不值錢的Molly。

事已至此，泡泡瑪特沒能造出另一個Molly是板上釘釘的事實。二級市場的投資者也選擇用腳投票，其市值自最高點的1500億港元一瀉千裏，如今只剩不到300億。

曾經Molly的橫空出世，教育了市場“什么是盲盒”。如今想來，即便當時盒子裏裝的是灰太狼，可能效果也差不多。

02

搖晃的基本盤

但泡泡瑪特並沒有放棄嘗試。

截至2020年上半年[3]，泡泡瑪特旗下共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP和51個非獨家IP。而與之相伴的則是2021年泡泡瑪特的存貨從2.3億元激增至7.9億元，翻了兩倍不止。同時，庫存周轉天數也從78天增加至128天。

積壓的庫存其實就是對於銷售的錯判，大量培養的新IP並沒能實現期望的銷量。

在業績說明會上，泡泡瑪特的高層坦言，今年二季度泡泡瑪特有相應的清庫存動作，“但這也會傷害到IP”。

泡泡瑪特創始人王寧曾說：“我們不認爲泡泡瑪特今天的成績僅僅是因爲盲盒這個載體。泡泡瑪特的迅速壯大，核心要素還是IP本身[4]。”

王寧的話應該只說了一半。泡泡瑪特堅稱自己是一家“IP運營公司”，但泡泡瑪特得以迅速壯大的“核心要素”、業務基本盤就是他急於想摘掉的標籤——盲盒。

換句話說，泡泡瑪特的商業模式核心就在於盲盒，裏面裝的是什么IP反倒是次要。

王寧的愿景是[5]，泡泡瑪特會像迪士尼一樣坐擁衆多超級IP，並有持續孵化IP的能力。其他高層也在不同場合表達過“試與迪士尼比高”的言論，但最近在公开場合，這番話他們都不再提了。

但想要通過“跑量”的方式來試出一個爆款，恐怕很難成爲一個真正的IP公司。

隔壁的迪士尼樂園，有沒有玲娜貝兒它都是“世界上最快樂的地方”，米老鼠、唐老鴨和漫威超級英雄們就是迪士尼的印鈔機，讓迪士尼躺贏了大半個世紀。

爆款始終存在着不確定性，從產品研發的試錯成本，到供應鏈和庫存的設計，再到最後形成獨家壁壘，終究不是一朝一夕能夠實現的。

體現在泡泡瑪特上，則是它的IP並無內容支撐，這又與迪士尼旗下等IP有了明顯的區分。沒內涵的Molly無法與消費者產生情感連結，因此也極易被取代。

在近年的二級市場上，與消費者產生極端強烈情感連結的消費品當屬NBA球星科比的籤名鞋。

在2020年科比不幸罹難後，二級市場的鞋販子們馬不停蹄地將耐克的科比球鞋價格炒到翻了幾番，甚至上萬，盡管之後價格有所回落，但目前仍維持在價格高位，一鞋難求。

與之相比，Molly的最好結果，可能就是成爲商店裏一個精美的設計品，成爲下一個Bearbrick。

03

從賭石到盲盒：流動的賭局

從另一個維度來看Molly或許也能找到答案，畢竟每一代人都有屬於他們的黃花梨木。

上世紀八十年代，在我國的西南邊陲小城瑞麗，得益於地理位置與改开政策的東風，大量的翡翠玉石毛料進入到這裏[6]，由於緬甸加工水平低下，原石（玉石原料）被源源不斷運進這座城市，由此賭石風潮逐漸在這裏流行了起來。

原石承載着賭石人的暴富夢想，一刀下去，有人夢想成真就有人夢醒時分，暴富的神話時刻在這座城市中刺激着賭石人，“下一塊一定行”。

到了2010年，在木材界出現了一塊“瘋狂的木頭”[7]，就是海南黃花梨木。

2002年至2010年的8年間，黃花梨木的噸價從2萬元漲到800萬元，漲了400倍，成功跑贏北京核心區的房價。

木材高昂的市場價格產生了巨額的利潤，也催生了人性的貪婪。

不少人前往越南原產地去賭原木，一旦賭中，價格可翻幾倍到幾十倍，妥妥的新造富神話。後來隨着木頭的價格越來越高，甚至有人去越南“賭房”——买老式的木制民居，希冀建材中的黃花梨木成分。

和賭石、賭木的心理類似，現代年輕人的原石——盲盒也將人類的賭性體現得更加淋漓盡致。回看泡泡瑪特的發家之路，“賭”和“炒作”兩件法寶被很好地運用進盲盒生意裏。

在盲盒生意裏，作爲發行商的泡泡瑪特和消費者都在賭。

2017至2021四年間，Molly的創造的營收翻了1萬倍不止，泡泡瑪特必須賭中下一個Molly，才能將盲盒市場的高增長神話延續下去。

潮玩中潛藏着發家致富的機會，讓消費者也在賭。賭自己抽的盲盒裏面會有珍惜的隱藏款，或是購入的泡泡瑪特潮玩價格上漲，有行情“起飛”的那一天。但這和預測股價一樣困難，虛無縹緲。

將盲盒生意做好的第二件法寶便是“炒作”，炒作潮玩，本質是在炒作“稀缺性”。但目前泡泡瑪特潮玩（以MEGA爲代表）普遍呈現出“炒不動”的態勢，在黃牛和販子眼中，“泡泡瑪特的潮玩並不是一個有賺頭的產品。”

當預期回落，潮玩價格回歸人間，其稀缺性自然也站不住腳。

事實上，泡泡瑪特的MEGA產品自誕生以來基本以每月一次的頻率發售，甚至將盲盒玩法加入到MEGA這種大體潮玩中，也未能拯救其二級市場的價格走勢。

國內市場上向來不缺少炒作稀缺性的標的，除了玉石翡翠之外，還有紅木；除了木頭之外還有，之後還有曾央視點過名的天價球鞋，球鞋之後還有今天的盲盒、潮玩，都屬於炒作方利用供給側信息差攫取巨額利潤的鮮活案例。

04

尾聲

將時間撥回到十年前，當王寧艱難地拿到了創業以來的第一筆投資時，他把自己與投資人麥剛之間的關系比作周傑倫與吳宗憲[8]，那時投資人普遍表示看不懂泡泡瑪特這個項目。

2020年，泡泡瑪特成功在上市，市場對於這個曾經不受投資人待見的項目又表現出了極大的熱情，獲得超額認購356倍，隨後不久被推上市值1500億港元的巔峰。

如今泡泡瑪特的投資人再一次用腳投票表明態度。7月28日盤中泡泡瑪特股價報19.04港元/股，刷新歷史最低點。

兩位明星基金經理的意見也出現了分化。

今年上半年，張坤在易方達亞洲精選中仍持有600萬股泡泡瑪特在第十大重倉股，如果現在還沒出手，虧損超過50%。而蕭楠管理的易方達高質量嚴選則退出了泡泡瑪特的前十大股東。

兩者選擇的不同多少能代表泡泡瑪特目前存在的巨大不確定性，但在其他消費行業的龍頭企業，海天醬油、貴州茅台的身上卻很難看到有這么多“不確定性”。

但永遠無法否認，每一代人，都有屬於自己的黃花梨木。玩盲盒的90後，也別笑喝茅台的60後“土”。

[1]泡泡瑪特招股書、2021年報

[2] 一個賭場疊碼仔的澳門往事 ，博客天下

[3] 泡泡瑪特融資故事：得到的、錯過的，以及得到又錯過的，36氪

[4] 人民財評:盲盒不能真盲,"泡泡瑪特們"不明白嗎，人民網

[5] 成也盲盒敗也盲盒，泡泡瑪特成不了中國迪士尼，愛範兒

[6] 光Molly去年就賣了4億多！盲盒第一股泡泡瑪特赴港上市，澎湃新聞

[7] 泡泡瑪特：搭乘二次元衍生紅利，成就 IP 潮玩龍頭，廣發證券

[8] 一刀窮，一刀富，一刀披麻布，賭石到底有多瘋狂，非凡油條

編輯：張澤一

制圖：張翰文

責任編輯：周哲浩

研究支持：張澤一

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