本文系基於公开資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議

在過去十年中，中國互聯網經歷了狂飆突進，但也留下了不少低效資產。處置低表現資產，對現有流量池的優化，可能是接下來以5年計的中周期內的核心看點。

騰訊和阿裏的一季報，就拼湊出了這樣的序章。 

01

騰訊的牆更高，阿裏的坑更深

騰訊和阿裏，前者在國內社交應用領域擁有絕對市場份額，後者則是國內最大的電子商務平台。

2024年第一季度，兩大巨頭營業收入同比增速基本相當，其中騰訊同比增長6.34%至1595.01億元，阿裏同比增長6.57%至2218.74億元。

從收入絕對值上看，騰訊的營業收入爲阿裏巴巴的71.89%。

然而，商業生態的不同以及護城河的深淺差異，使得在流量紅利見頂、強監管背景之下，兩者的收入質量的差距，在過去一年內出現了較大分化：

（1）騰訊的毛利潤爲838.7億元，Yoy+23.01%；實現對阿裏737.76億元毛利潤、Yoy+6.34%的反超，爲阿裏的1.14倍。騰訊毛利率同比提升7.12個百分點至52.58%，而阿裏基本持平在33%出頭；

（2）經營槓杆的力量差，將兩巨頭的利潤差距進一步放大，此消彼長之下，騰訊的淨利潤達到502.65億元，Yoy+54.48%，爲阿裏巴巴——244.18億元，Yoy-10.8%——的2.06倍。

毛利率的增長，助推騰訊的淨利率水平同比提升9.82個百分點，至31.51%；而阿裏則因支出增加，導致淨利率同比下降2.14個百分點，至11.01%。

從營業收入構成上看：

（1）騰訊除了“增值服務”受遊戲遞延收入影響外，“網絡廣告”和“金融科技及企業服務”均錄得同比增長，分項業務毛利率均有所增長。

其中“網絡廣告”受益於視頻號的帶動實現“價量齊升”：收入同比增長26.44%，毛利率提升13個百分點至55%。

（2）阿裏除了“大文娛”受優酷影響外，其余業務基本均實現增長，其中“淘天集團”在GMV雙位數增長前提下，僅提升3.7%；“雲智能”則开始以價換量；“AIDC”持續發力速賣通Choice和地域擴張實現高速增長；“菜鳥”在與速賣通的協同下提升跨境物流覆蓋面，亦錄得近30%的增長；“本地生活”在餓了么和高德的帶動下同比增長18.54%。

從營業利潤率上看，核心的“淘天”下降2.13個百分點至41.3%，“雲智能”發揮規模效應提升2.4個百分點至5.59%；

除了“AIDC”受持續投資擴張外，其余板塊基本均實現虧損收窄。

相同時空背景下，騰訊與阿裏的財務數據顯現出一定的曲线背離，究其原因，至少有兩個層面：

1.阿裏的坑更深

同樣是战线收縮，騰訊的低效資產更輕，因此調整彈性更大——比如雲服務、直播文娛內容等。相對而言，阿裏线下零售業務資產更重，當前環境下，減值幅度較大同時，剝離出表更爲困難。

2.騰訊的牆更高

衆所周知，騰訊的商業邏輯就在於社交軟件帶來的超級流量池變現——以遊戲、支付等爲核心。即使已經2024年，在全球性經濟周期下行背景下，這樣的城牆依然發揮着價值中樞穩定器的關鍵作用。

強大的用戶粘性和高轉換成本使其微信幾乎成爲剛需的基礎設施，其應用場景在目前仍未看到競品。

從C端流量的擴張上看，騰訊在國內基本實現全覆蓋，而海外則因監管（尤其是美國）問題中短期很難有所突破，因此騰訊的發展重心並不在於獲得更多的C端流量，而是在“知足”的心態下充分發揮“微信”這棵搖錢樹的經濟效益，通過豐富賦能手段和賦能場景提高B端的創收能力和營收質量。

本質上，騰訊和阿裏與其他一衆互聯網廠商一樣都是充當“連接器”的平台，依托流量或2C或2B，基本都是圍繞着“（C端）免費+（B端）收費”的模式开展業務；然而同樣具有先發優勢的兩大巨頭，在國內流量趨於見頂（互聯網貝塔紅利不再）之後，尋求新的增長曲线上出現本質性差異。

阿裏巴巴則不同，盡管長期在國內電商平台稱霸，但其“可選”屬性注定其面臨的競爭壓力和增長動力與騰訊大相庭徑。

一言以蔽之，這就是“唯一”與“第一”的差異所在。

但即使如此，我們也依然要注意到，下行經濟周期內，阿裏系商業模式所承受的壓力更大，但主營業務基本盤——淘天，依然保持着相對的韌性。盡管增速不再性感，但實打實的現金流，仍在最大程度上，爲整個集團層面战略轉向——“時間換空間”、“守正出奇（AI）”，提供着耐心基礎與操作空間。

02

以阿裏爲鏡，看大廠們的未來趨勢

不過，騰訊畢竟是第一無二的存在，這意味着參照性比較弱。而阿裏的當前現狀以及其中蕴含的邏輯，則更能反映互聯網大廠的未來趨勢。

基本事實在於，可選型互聯網平台的流量分化極其嚴重，作爲傳統電商的阿裏不僅面臨拼多多的強勢競爭，還承受着來自抖音爲主的內容電商等新勢力的全面衝擊。

但不論是傳統電商（阿裏、拼多多、京東等）還是新興平台（抖音、快手等），在國內的競爭重點仍是C端。

因此，在消費者擁有越來越多的選擇方案後則反過來要求平台讓利，疊加“免費+收費”的底層邏輯導致平台企業，可能會繼續強化以下趨勢：

（1）壓縮B端溢價空間，但B端同樣擁有選擇權，正如阿裏在業績電話會中說的商戶極其看重ROI，沒有巨量彌補價差的條件下只會導致商戶群體流失；

（2）加碼投資提升對B端賦能的價值，或者說是提高效率以降低“多余”成本，例如菜鳥不斷提升供應鏈規模以及和電商業務強化協同效應——最直觀的就是剩下1塊錢的運輸費則可讓C端少付1塊錢。

再者，在穩住既定業務的前提下开拓新業務，趨勢可能在於：

（1）對於平台型經濟而言，沉澱的流量池的復用是極其便利的，在核心業務承壓之際就必須通過新業務打造新的增長曲线，例如阿裏發展雲、抖音切入外賣、美團切入打車；

（2）國內的競爭過於充分，那就开拓國際業務，將運營經驗復制到海外开啓新战場，但是相比初始運營要上手得多，但行業的一致性並不會讓开拓成本大幅減少：例如拼多多的Temu和阿裏Lazada一樣，同樣通過巨額虧損开啓海外之旅。

此外，阿裏巴巴的88VIP會員數量（同比雙位數增長）超過3500萬，並且在今年4月22日宣布從“每月6張5元退貨券”升級到“不限次數且每單退貨最高補貼25元郵費”，這基於“以用戶爲中心”的战略是值得商榷的，甚至是在無形中給自己挖坑。

因爲平台型企業的創收底層邏輯基本是“免費+收費”，而電商平台對C端客戶收費（例如淘寶和京東的會員制度）從短期上通過“更具性價比”衝擊消費者心智不僅能帶來VIP的增收還能利用消費者的心理账戶和沉沒成本思維進行“衝量”（無限次了，幹嘛不多买多試，反正不合適就退，還有補貼），經濟效益如何尚未可知。

但從長期來看，向C端“伸手”或者把客群範圍縮小、或者引來新的平台燒錢奪食——拼多多不就是這么崛起的嗎？流量產生的巨大規模效應總能在未來產生“完全免費”的新模式。

是爲結語，我們最後再度引述此前《縮表時代》這篇報告中的核心觀點：

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