譯者：RanRan(雪球)

       大家好，謝謝各位光臨，很榮幸在這裏演講，今天我要談談我的公司、我們的投資理念以及我們如何管理資金。

       大家知道，我寫了一本書《投資最重要的事》。我起這個書名是因爲，要把投資做到極致，確實有很多最重要的事情。我希望在這本書中闡述我認爲的投資中最重要的事情。今天，我要和大家談的，就是這本書中的投資理念、這些理念是如何產生的、在產生過程中受了哪些影響。 

       理念不是天生的，也不是上過大學就有的。理念是長時間積累形成的，是通過經驗、閱讀、與人打交道、學習積累起來的。今天，我想和大家談談，那些對我的理念形成有較大影響的因素。首先，我要說一本書，書名叫《隨機漫步的傻瓜》，作者是納西姆•尼古拉斯•塔勒布。這本書很有意思。人們過去認爲，未來是確定的、是可知的，從過去發生的事情可以准確推斷未來。塔勒布說，我們生活的世界充滿不確定性和隨機性。我們無法確定將來會發生什么，也無法確定過去的事情有何意義。我覺得這本書很有價值，不知道它有沒有中文版。這本書不太好讀，但是其中的思想很重要，對我影響很大。總的來說，我認爲，我們要認識到，世界是一個充滿不確定性的世界，這樣才能了解如何應對這個世界。要是你覺得應對未來的方法是准確預測將來會發生什么，認爲自己正確無誤並把這作爲行動依據，肯定是自找麻煩。要是意料之外的事情發生了，你的結局可能很糟糕。幽默的馬克吐溫說過：“讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以爲知道、其實錯誤的事。”我認爲，太相信未來可能是危險的根源。讀完《隨機漫步的傻瓜》，我學到了隨機事件對未來的發展有重要影響，我們不能說未來一定會怎樣，未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算你知道隨機事件的分布、各個事件的相對概率，你也不知道這些事件什么時候會發生。我覺得這很重要。可以說，在我的職業生涯中，我能取得成功，就是因爲我研究將來可能發生什么、但是不認爲一定會發生，給不確定性留有余地、給可變因素留有余地，爲不確定性的世界中的生活做好准備。倫敦商學院的著名教授埃洛伊•迪姆森(Elroy Dimson) 說了一句很經典的話：“風險是指總有意料之外的事情發生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)。這個概念很重要。要是我們知道將來會怎樣（許多投資人士自詡如此），那就沒風險了。實際情況是，我們根本不知道將來會發生什么，這就是風險的根源。因此我們要試着理解未來，知道未來是由各種可能性按照概率分布形成的，但是永遠不要自以爲對未來一清二楚。

       我要說的第二個靈感來自 70 年代查爾斯埃利斯(Charles Ellis) 寫的一篇文章。查爾斯是一位投資顧問，他在文章中提到了早前出版的一本書。不知道大家聽說過 TRW 公司沒有，這是美國七八十年代的一個企業集團，它的創始人西蒙拉莫(Simon Ramo)寫了一本關於網球的書。在座各位有打網球的嗎？有的話請舉手。舉手的人很少。看來大家都在忙着工作。不過，我打網球。這篇文章對我產生了很大影響。西蒙說有兩種網球比賽，一種是贏家的比賽；一種是輸家的比賽。贏家的比賽是費德勒、德約科維奇、納達爾、桑普拉斯這樣的職業選手打的。網球冠軍賽中的贏家技巧嫺熟，球技爐火純青，根本不用擔心網球的反彈、風速、陽光刺眼、技術不到家等情況。他們想怎么打就怎么打，簡直隨心所欲。贏家的比賽是屬於贏家的。贏家打出去的球，對手接不住。要是太容易接，對手就是贏家了，就會獲勝了。要在冠軍賽中獲勝，必須打出贏家才能打出來的那種非常刁鑽的球。至於我們嗎？剛才在座舉手的幾位，我們打不出來贏家那樣的球。我們比賽獲勝，主要是靠避免打出輸家那樣的球。像我這樣的業余愛好者打不出刁鑽的球，就連簡單的球有時都接不住。我們追求的就是把球打回去，我們就是把球打回去，我們就是把球打回去，我們就是把球打回去。我們知道要是我們能打回去十次，對手可能只能做到九次。或早或晚，對手的球就會出界或者過不了網。我們不靠打出好球獲勝，我們靠不打壞球獲勝。當我讀到查爾斯的這篇文章時，把這個概念引申到投資上，我當時就有醍醐灌頂的感覺。我們生活在塔勒布所說的不確定的世界，很難總是做出成功的投資，那些追求偉大成功的人往往卻失敗了。我得出了一個結論，對我來說，我們要在投資中長期取得成功，或許最好的方式是不犯錯，不做錯誤的投資，沒有糟糕的年份。只要一筆一筆積累良好的投資，只要一年又一年業績穩健，二十年、三十年、四十年、五十年，長此以往就是成功的投資生涯。關鍵是不可能每次都對，很難知道將來會怎樣，很難打出一記好球或做出一筆漂亮的投資，一蹴而就地成功，但是我們只要避免失敗，就走上了通過投資成功的正路。在投資這行，要是你 20 年、30 年、40 年都沒有出現過糟糕的業績，你的記錄就是一流的。在座各位裏，有的人可能知道，我會給我的客戶寫備忘錄，到這個月，我已經寫了 25 年了。我在備忘錄裏聊大家普遍關注的問題、和大家談投資理念，談我認爲關於投資重要的事。寫於 1990 年 10 月的第一個備忘錄談的就是這個話題。當時，我和一位客戶剛一起喫過飯，這位客戶管理着美國的一個大型退休基金。他告訴我，在所有退休基金中，他管理的基金排名從來沒高於 47%，也從來沒低於 47%，所以他的基金穩定地位於中間，也就是我們所說的第二個四分位，不是第一個四分位，也不是後兩個四分位，連續 14 年都是如此。大家覺得，14 年綜合起來，他的基金業績如何？你可能會說在 27% 到 47% 之間，平均可能是 37%。這 14 年綜合起來，他的基金排在 4% 以內，是美國業績最好的基金之一。爲什么？既然他沒有一年是非常成功的，最後怎么可能成爲同行裏最優秀的呢？答案很簡單，他沒有一年是糟糕的。每一年的業績都穩定地保持在良好。每一年都不錯，有些年份很好、有些年份一般，從來沒有一年糟糕的。我得出了結論，這就是成功的祕訣。有時候出色、有時候很好、有時候一般，但從來不糟糕。要是在投資這一行，你能這么做到 20 年、30 年、40 年、50 年，你就是成功的。我覺得，能想明白打出好球很難，保守投資很重要，只要把球打回去，只要在最差的情況下也表現良好，這就很了不起。

       下面談談預測。橡樹資本的投資理念中有六個原則，其中之一就是我們不根據宏觀預測做投資。宏觀預測是指預測經濟、市場、利息將來會如何變化，研究的是大局。這些東西，首先是很難研究明白，其次是很難比別人研究的更明白。像我這樣的人，去預測明年世界經濟、美國經濟或中國經濟或利率或中國 A 股會怎樣，我和別人比有什么優勢？這些東西，很難比別人研究的更明白。而我們取得更好的投資業績，靠的就是比別人研究的更明白。橡樹資本的投資不以未來的宏觀預測爲依據。且慢，你可能會說，投資就是一件事，就是爲了未來做好准備。投資就是投入資本，在將來獲得收益。要是你不知道將來會怎樣，你怎么投資未來？我把這個問題換一種說法，要是你明明無法預測未來，卻把自己知道未來會怎樣作爲投資的依據，這豈不是很危險？約翰肯尼斯加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)是我敬佩的一個人，他在書裏說，“預測的人有兩種，一種是無知的，另一種是不知道自己無知的。”這話很重要，我相信沒人確切知道在宏觀層面將來會怎樣。最好還是清楚自己無法預測，而不要自以爲是。那該怎么投資？第一條，正如塔勒布所說，考慮到將來可能有多種可能性。你應當認爲未來不可能像大家一致預期的那樣，而是有各種可能。你構建的投資組合應當在各種可能的情況下表現都至少說得過去，這是第一條。第二條，努力控制風險，保證無論在任何情況下，都不會出現糟糕的結果。另外，我們不認爲我們能比別人更了解宏觀層面，但是我們在工作中拼命了解微觀層面。微觀層面是指公司、行業和證券。我們相信，如果你把精力用於研究這個較低層面的專門知識、了解這些小的方面的具體情況，要是你足夠努力、而且有所需的技能，在這些方面，你就能比別人了解更多，就能比別人創造更高的投資收益。我認爲，我們的經驗證明這可以做得到，而且我們就做到了。

       下面再講影響我的投資理念形成的第四個因素。早在 1978 年 8 月，我從花旗銀行的研究總監轉爲基金經理。1978 年 8 月，我很幸運地接到 Michael Ross 打來的一個電話。他說加州有個叫邁克爾米爾肯 (Michael Milken) 的人，擅長高收益債券，問我能不能研究一下。不知道在座各位是否聽說過邁克爾米爾肯。他是高收益債券利率的开創者。早在 70 年代，就是 1977、1978、1979 年，只有優質公司才能獲得投資級評級，也就是3B、A、2A 或 3A，只有這些公司能發行債券。人們認爲評級低於投資級的公司，例如2B、B 以及更低的，沒資格融資，它們無法在債券市場融資，人們認爲它們就不能融資。邁克爾米爾肯意識到，就像保險公司爲風險提供保障一樣，只要保險金足以涵蓋風險，就能賺錢，那么买入有風險的公司的債券，只要利息足夠高，應該也能賺不少錢。如果高等級債券的利率是 5%，而有風險的債券利率是 10%，或許利息增加了這 5% 就足以補償信用風險。米爾肯認爲，只要出的利息足夠高，有風險的公司應該有資格在債券市場融資。如果投資組合高度分散，就像保險公司那樣，不把所有資金集中到一項風險上，而是廣泛分散風險，就能賺錢。於是，在 77 年、78 年左右，新品種的高收益債市場誕生了。我很幸運，當時我恰好在花旗銀行工作。順便說一句，當年我去加州見米爾肯時，美國流通的高收益債券是 20 億美元，現在已經增長到美國有 1 萬億美元，歐洲有 0.5 萬億美元，而且始終還有新債券在其他地方發行。在我和米爾肯的第一次會面中，他告訴我，如果你买高等級債券，3A 或 2A 的，將來出現的所有想不到的事情都是壞事。你已經到頂了，除了向下，沒別的地方可去。要是你運氣好，債券可能在一段時間裏維持這個評級。要是運氣不好，評級會降低，公司會惡化。投資者买了惡化的資產，那就等着倒黴吧。所以 3A 聽起來沒風險，其實很危險，因爲意料之外的事情都壞事。米爾肯告訴我，可是，如果你买評級是 B 的債券，也就是垃圾債券，如果它幸存下來了，所有想不到的事情可能都是好事：債券評級可能提高、公司可能被更大的公司收購，或者就是按部就班地像債券規定的一樣到期償還本金。關鍵是因爲它是劣質品種，人們對它的期待很低，它的利率更高，意料之外的事情是好事，能夠帶來高於平均水平的收益。這對我很有啓發。當時是我工作的第十個年頭，我還在積累經驗、學習並總結我自己的理念。1968 年，我剛進花旗銀行工作時，公司投資了所謂的“漂亮五十”，就是美國最優秀、成長最快的五十家公司，包括惠普、德州儀器、可口可樂、默克、禮來。問題是這些公司太貴了，要是你 1968 年买了這些公司，持有五年，到了 1973 年，你會虧損 80% 到 90%，雖然你买的是美國最好的公司。此外，在這些公司裏，有的被寄予厚望，最後卻隕落了，比如，柯達、寶麗來。現在用膠卷拍照的人很少了，也很少有人用拍立得相機，因爲我們用手機可以免費拍無數的照片。這些公司基本就消失了，可當時在 1968 年，人們以非常高的價錢投資這些公司，相信它們永遠都會那么完美，想不到它們會消失。關鍵是，你买很優秀的公司也可能虧大錢。我們從中可以學到一個道理：好公司和好投資不是一回事。再回到 1978 年，我當時了解了高收益債券，也就是垃圾債券。买垃圾債券，投資的是美國最差的公司，但是买的債券是高級證券，而且利息較高，我們賺了不少錢。买好公司能虧很多錢，而买差公司能賺很多錢。這告訴我們，決定投資收益的肯定不是公司的質地。那么，決定投資收益的是什么？是买入的價格。要是公司價格貴，你可能虧錢。如果質地較差的公司價格便宜，你可能賺錢，甚至是安全地賺錢。這一點對我的投資理念形成非常重要。我認識到，重要的不是买什么，而是花了多少錢买的。關鍵不是买好東西，而是要买得好。這非常非常重要。我不知道這話怎么翻譯成中文，但是這個區別對我來說非常非常重要。這就是在我的投資理念形成的過程中我的一些經歷。

       此外，這些年來，我還遇到了一些很有意義的諺語或格言，也對我的理解很有幫助。我希望在此和各位分享。

       第一條，也是最重要的一條：“智者开創，愚人模仿”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.)。在投資中，每個趨勢到最後都會走向極端。當 A 股 2000 點時，投資 A 股的人做的是正確的事。但是後來，股票上漲，其他人也被吸引來了，其他人也买，越买越多，越买越興奮，還用槓杆买。後來在 5000 點买入的人就遭殃了。這告訴我們，如果你在趨勢早期行動，在正確的時機和價格行動，你就能安全地取得良好收益。如果你在趨勢末期行動，不管時機和價格，你可能遇上大麻煩。

       第二條，“不要忘了，有個六英尺高的人，他穿過一條平均五英尺深的小河，卻淹死了。”和現實生活一樣，我們做投資，不能只追求平均活下來，必須每天都活下來。因此，我們構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資的管理必須要很專業、有很強的風險意識、有很強的保守意識，這樣我們就能度過艱難的時光。好日子容易過，日子好的時候，活下來並不難，這時候其實大家過得都很好。難的是誰能度過艱難的時光，那些投資組合過於激進，那些槓杆過高的人挨不過艱難時刻，六英尺高的人卻淹死了，說的就是這些人。

       最後，第三條格言，“是比別人早了很多，還是做錯了，兩者很難區分。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)正如前面所說的，投資面對的是未來，在投資領域，做正確的事情很困難，始終在正確的時機做正確的事情是不可能的。也就是說，即使我們做的事情是對的，我們的時機可能不是完全正確。我們很可能太早了，要是太晚，可能就麻煩了。所以你應該希望自己太早了。但是如果你太早了，在一段時間裏，看起來你是做錯了。當 A 股達到 4000 點時，有些人說不行，太危險了，他們離場了。告訴你吧，從 4000 點到 5000 點，看起來他們錯了，他們自己也覺得錯了，他們可能很後悔在 4000 點離場，只能看着別人一路賺錢到 5000 點。他們覺得做錯了，其實他們是對的，只是太早了。我們對時機的把握永遠都不可能准確無誤。你必須有勇氣、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最後事實終將證明你的行動是理智的。我自己就必須有勇氣。我买價格正在下跌的東西，我买是因爲便宜，是因爲跌了，我喜歡，我就买了。它會繼續下跌。我必須要很自信，相信自己是正確的。不能因爲繼續跌，就賣了。所以你要牢記，在事實最終證明你是正確的之前，是比別人早了很多，還是做錯了，兩者很難區分。

       這些點滴思想和靈感匯集到一起，形成了橡樹資本的投資理念。我們的投資理念有六條原則。1995 年 4 月，我與在西部信托公司 (Trust Company of the West) 工作時的四位下屬一道，成立了橡樹資本。從 80 年代起，我們幾個人平均已經在一起工作十年了。當我們決定創業時，我們坐了下來，討論我們積累了哪些經驗，將來橡樹資本的投資理念應該是怎樣的，這就是這六條原則的由來。順便提一下，我這裏講的都可以在橡樹資本的網站上找到，網址是 oaktreecapital.com，包括過去 25 年的所有備忘錄、我們的投資理念、投資記錄等等。但是我想花些時間談談我們的理念，因爲我對我們的理念感到很驕傲，我們的理念行之有效，大多數人也應該可以借鑑。另外，我不是說我們的投資方法是唯一正確的方法，這是我們的風格。很多人有其他方法投資，也取得了成功。這裏說的是我們喜歡的投資方式，是我們的客戶喜歡的投資方式。

       六條原則：基金經理最重要的職責是什么？許多人認爲基金經理最重要的職責是賺很多錢或者跑贏市場，或者跑贏其他投資者。我們不這么認爲。我們認爲，基金經理最重要的職責是控制風險。我們認爲風險控制是最重要的。賺錢很容易。經歷過中國股市過去二十年的人知道賺錢容易。2014 年投資 A 股的人，很容易就賺錢了。難的是在賺錢的同時控制風險。難的是在順風順水時賺錢，行情不好也不會把賺的錢還回去。如何控制風險？控制風險是我們投資方法的根基。我們是另類投資管理者，我們不投資主流股票或主流債券，我們投資別人不看好的，最好是關注度較低的，以及需要專業知識的領域。以前面所說的投資理念爲基礎，特別是對輸家的比賽的理解，我們決定，在我們所投資的市場中，我們要做低風險另類投資者。我們的產品也是爲客戶量身定制的，他們希望參與我們所投資的市場，但是不想承擔高風險。我們在過去二三十年就是這么做的，希望我們將來二三十年仍然如此。所以第一條原則是風險控制。在獲得良好投資回報的同時控制風險，我認爲，這是很了不起的。

       第二條，穩定性。我們的客戶不要求我們每年出現在最佳基金經理的榜首，也不愿意看到我們墊底。他們希望我們在中間，希望我們大部分時間處於中遊。我們告訴客戶，由於我們的風險控制，在逆境中，我們的表現會優於平均水平。這就是我們的客戶想要的，是我們追求的目標。過去三十年，我們做到了。我們追求的很簡單，我們追求平均水平，我們希望比平均水平高一些，但光景好的時候，平均水平就很好了。光景好的時候，所有人都賺大錢，平均水平就很好了。我們和我們的客戶希望我們在光景不好時表現遠遠超出平均水平。要是你能年復一年的做到這一點，幾十年如一日，長此以往，你會取得什么樣的成績？你的波動性會低於平均水平，你的收益率會高於平均水平，在光景不好時表現優異，光景不好時恰恰是最需要表現出色的時候。正因爲如此，經過二十年，我們管理的資產增長到 1000 億美元。2006 年我們的資產規模是 350 億美元，今天已經達到 1000 億美元。我們的增長其實是從 07 和 08 年开始的，當時正是經濟危機。從 2007 年开始，我們每年都至少新增 100 億美元，爲什么？因爲我們在經濟危機中的表現優於平均水平，這向投資者表明橡樹資本值得信賴。也就是說，我們實現了穩定性。

       第三條，我們尋找不太有效的市場。不太有效的市場，不是所有人都知道，不是所有人都明白，不是所有人都有信息，不是所有人都適合，不是所有人都能接觸到。我們認爲，在大家都懂的市場裏，很難獲得優勢。但是在人們不太了解的市場裏，更容易獲得優勢。因此我們投資高收益債券、槓杆貸款、可轉債、不良債權、夾層融資、私募股權、基礎設施、房地產、新興市場和日本股票。我們認爲這些領域相對簡單一些。不是簡單，但是比較容易獲得優勢。

       第五條，我們相信，宏觀預測不是我們成功與否的關鍵。前面已經講過，我不相信宏觀預測行得通。我已經講過了，我認爲，宏觀預測不是成功投資的必要條件。我所知道的所有的成功的投資者，甚至包括巴菲特在內，都不是因爲宏觀預測比別人做得更好才取得成功的。他們取得成功靠的是他們關於公司、行業和證券的知識。

       最後一點，我們不猜測市場漲跌。在管理資金時，我們不會因爲我們認爲市場要漲了，就把錢投進去，認爲市場要跌了，就把錢拿出來。這樣猜漲跌太容易錯了。我們就是進入市場，然後基本就留在市場裏。但是我們會從市場資產的價格和周圍投資者的心理出發，調整進取或保守的程度。

       這就是橡樹資本的投資理念。我們把所有這些原則提煉成一句座右銘。成立至今，這句座右銘一直指引着我們，就是很簡單的一句話：“如果我們不犯錯，成功就水到渠成”(If we avoid the losers, the winners will take care of themselves)。長期投資成功不是通過偉大的投資取得的，以棒球爲喻，不是來自偶爾打出本壘打，投資者的長期成功源於構建一個安全的投資組合，其中失敗的很少、糟糕的年份很少。要是你能把這件看起來簡單、其實很難的事情做好，你就能在幾十年裏取得非常成功的投資業績。這是我們的目標，我認爲我們已經做到了。這就是我想和大家分享的。

本文作者可以追加內容哦 !