作者/星空下的饃饃

編輯/星空下的梁西瓜

排版/星空下的竹筍

當牙醫們收費越來越高的時候，刷牙三劍客（衝牙器、電動牙刷、牙线）就越來越受歡迎，午飯後擁擠的洗手間和排隊衝牙的妹子們就是鐵證。

穿熱銷的衣服容易撞衫，用熱銷的衝牙器也會“撞”，這其中“撞”的最多的就是小米衝牙器，可能這個白色簡約的設計真的長在妹子們的審美點上。

圖爲號稱“刷牙三劍客”的衝牙器、電動牙刷、牙线

頻繁“撞衝牙器”背後，就是我們今天要扒的不聲不響就要上市的素士科技（A21489）。

素士科技是7年前在深圳成立的生產個護小家電的企業，主要產品就是電動牙刷、電動衝牙器、電吹風、電動刮胡刀。公司能夠獲得衝刺IPO的資格，最主要還是傍上了小米的大腿，當然也真金白銀的付出了代價，這點後面我們會講到。

2019-2021年，素士科技從小米獲得銷售收入分別爲6.28億元、8.31億元和10.44億元，佔公司總營收的61.31%、60.60%和55.81%。不可否認，如果沒有小米，素士科技的營業收入絕對要腰斬。

一、存在無法根除的“小米依賴症”

爲什么我們判斷沒有小米，公司不可能在短期內恢復當前的營收水平呢？原因主要有以下四方面：

1.銷售渠道高度依賴小米

根據素士科技《招股說明書》，公司2019-2021年總營收中，分別有70.27%、64.22%和56.65%通過小米渠道進行銷售，這裏面不僅包括全部的小米定制產品，還包括素士科技自有品牌。

摘自素士科技《招股說明書》

2.公司專利不專，與小米共有

素士科技一共有20項發明專利，與小米共有專利15項，這15項專利未經小米允許，不得轉讓，但小米自己可以單獨使用。這些專利是不是小米“借給”素士科技用來上市充門面的我們不得而知，但顯而易見的是在專利方面，小米跟素士科技的協議完全是不平等條約。

3.無自建工廠，且供應商多由小米指定

素士科技作爲小米的代工，實際上只是供應商和小米之間的二傳手。根據《招股說明書》，公司無自建工廠，給小米生產的產品全部由供應商生產，而且這些供應商多數由小米指定。如果素士科技要更換這些供應商，還要向小米申請。

根據素士科技《招股說明書》，公司無自建工廠

不僅代工產品由小米指定供應商，連素士科技爲數不多的自有產品，其生產者也大多是小米供應商。根據公司招股說明書，2021年，素士科技自有產品供應商與小米重合的比例高達91.71%。

根據素士科技招股說明書，公司自主產品九成以上來自小米供應商

咱就是說，這些由小米指定的供應商，是聽小米的話還是聽素士科技的話？萬一素士科技抱不上小米的大腿，這些供應商會不會爲了素士科技而得罪小米這個終極金主呢？結果顯而易見。

4.喪失產品定價權

小米對素士科技的控制無處不在，從產品到價格。素士科技向小米提供的產品多數採用分成模式。即小米收到貨且對外實現銷售收入，再扣減小米自己的成本後，才會將剩余利潤與素士科技按照1：1比例進行分成。

喪失獨立的定價權，也就意味着一旦沒有小米，公司的營收也沒有什么保障，一切估值的前提都是小米。

不僅如此，裁判在素士科技的問詢函中還注意到了多項違規銷售的小動作，包括：刷好評、違規獲取客戶數據、違規使用他人肖像權、售後投訴多、禁止差評等等，而這些行爲恰恰都戳中消費者網購痛點。

二、起底小米小家電產業鏈上的中間商

分析下來，素士科技其實完全是由小米扶持起來的中間商和二傳手，在整條小米產業鏈上沒有什么價值增量。

那爲什么小米還要扶持這些二傳手，還要扶持這些賺差價的中間商呢？在這裏我們不得不聊一聊小米已經嘗到的甜頭。

其實早在素士科技之前，小米就已經悶聲入股了多家產業鏈上的二傳手公司，譬如已經成功發行的石頭科技（688169.SH）、九號公司（689009.SH），已經獲得IPO批文的趣睡科技（301336.SZ），還有尚在排隊中的德爾瑪（德爾瑪 | 小米代工廠闖關IPO，靠貼牌能爬多遠？）、創米數聯（A22331.SZ）、以及素士科技（A21489.SZ）。

下面我們就以剛剛獲批的趣睡科技爲例，看看雷布斯（軍）控制的順爲投資（蘇州工業園區順爲科技創業投資合夥企業（有限合夥）的簡稱，下同）是怎么在這其中賺（tao）錢（xian）的。

1. 2015年，在趣睡成立不足1年裏，雷布斯控制的順爲投資（私募基金合夥企業）以每股22.33元/注冊資本、1000萬元，認購了公司25.12%股權;

2. 2017年，順爲投資先後以528.35元/注冊資本、563.335元/注冊資本的價格將所持趣睡科技3%和0.5%的股份分別轉讓給了喜臨門和珠海長榕;

3. 2018-2019年，順爲投資先後將所持股份轉讓給了銀盈投資、中哲磐石、成都高頭、寬窄創投和潘火投資，轉讓價格衝上671.2元/注冊資本，爲其原始認購價格的29倍！

4. 截止IPO前，順爲投資還持有趣睡科技10.2064%股份，但是通過6次套現已經累計獲得1.77億元。根據券商估計，趣睡科技上市後，順爲投資和天津金米（成本爲300萬元，佔比1.7991%）保守估計還可以套現2.5億元左右，加之前期套現的1.77億元，累計將獲得4.27億元，爲其原始投資額的32.85倍！

真是一筆供應鏈上的好生意，這遠比省去中間商賺的錢來的更多、來的更快。

圖爲星空財富根據趣睡科技《招股說明書》整理

而在石頭科技、九號公司上市過程中，順爲投資和天津金米作爲雷布斯的招財童子也同樣運用了類似的資本運作之術，具體的套路我們總結如下：

1.早期喂飽

作爲純粹的二傳手，這些公司在成立之初就早早的引入了順爲投資（或者天津金米），之後就在小米的支持下，在沒有廠房、沒有工人的情況下通過專業二傳手角色，快速積累了營業收入。

2.多輪融資拉高估值

營業收入的快速增長爲資本的擊鼓傳花奠定了最初的基礎。之後，這些快速的營收增長率將吸引大批創投進入。通過小米的渠道、技術、供應商支持，再加上各路主播的搖旗吶喊，公司在一輪輪估值中不斷提升評估價格，正如趣睡科技每1元注冊資本價格從最初的23.33元一路衝上671.2元。

3.“跑”才是最終目的

雖然最終的目的是要跑，但是每家公司跑的方式可能有所差異。之前的趣睡科技，小米採取了“一直在跑”策略，在IPO之前就已經早早跑出了成本。但在素士科技的案例中，小米則採取了“上市再跑”策略。

三、IPO之後，小米會怎么跑？

二傳手們在成功上市後，小米從偷偷的跑變成了全面加速跑，主要分爲兩種姿勢：

2.在二級市場減持公司股票

以小米減持九號公司爲例，自2021年10月30日解禁後，小米對九號公司的持股比例從21.82%減至12.88%。根據九號公司6月21日公告，未來3個月內小米還將進一步減持至6.88%。

按照九號公司披露的減持區間價格（34.0-69.6元）取算數平均粗略計算，3個月後預計小米累計套現將超過55億元！

摘自九號公司2022年6月21日減持公告

2.減少訂單支持，再去尋找並扶持新的IPO潛力股

仍然以九號公司爲例，雖然在公司發展初期，小米的營收貢獻也曾經高達73.76%，但在2021年，這個數字就減至32.29%！

小米對九號公司業務支持在其IPO後陡然降低

資本的涼薄不過如此，循環往復的始終是資本，信以爲真的最終還是韭菜。

四、誰是贏家？

在小米通過產業鏈公司上市不斷賺（tao）錢（xian）的過程中，之前已經多次提到的順爲投資和天津金米發揮了資本運作中樞作用。其中，順爲投資尤爲引人注意，因爲這家公司貌似與小米不構成關聯關系，但是確實由雷布斯實實在在控制的，當然，還有雷布斯朋友圈裏那些閃亮的名字：

• 方洪波、慄建偉都是美的高管；

• 毛振華是中誠信創始人；

• 虞鋒是阿裏系雲鋒基金的創始人；

• 陳東升是泰康保險集團董事長；

• 陳作濤是上市公司天壕環境（300332）的實控人；

• 劉永好是新希望（000876）董事長。

在這裏，我們看到了圈子的力量：無處不在的阿裏，白電傳統大佬美的、保險大佬泰康。

在這裏，我們也看到了湖北的力量：毛振華、陳東升都是湖北人，陳作濤則畢業於武漢大學，還在湖北創立了珞珈梧桐創業投資公司。

當然，這些圈子都是你我搬磚之輩無法企及的。

圖爲星空財富根據企查查中順爲投資股權結構信息整理

五、裁判的錘子會不會來？

網上曾有人說過：比小米供應鏈更可怕的，是其背後的資本鏈，其實裁判也未嘗沒有注意。

此前，《小米代表的產業鏈IPO政策有重大變化》曾在網上引起波瀾，劍指小米“利用平台優勢，長期以來在低端消費品領域無需擴張”。此番言論直接導致小米股價一度跌跌不休。

不過，裁判隨後出面闢謠，表明未對小米產業鏈相關企業出台IPO限制性政策，也未开展專項排查。然而，隨着小米生態鏈上公司一個個衝刺IPO，同行業代工密集上市難免引發裁判問詢，未來是否維持原判，我們需要繼續觀望。

與其說這些公司的上市是小米生態模式的又一次印證，倒不如說是產業資本向金融資本的快速演變。披上了產業鏈外衣之後，這種資本循環貌似在增加價值，但實質上卻是既催生出了越來越貴的低端消費品，又堆出了營收貌似可觀的低科技含量上市公司。

馬克思早就告訴我們，最終买單的，都是我們這些搬磚人。

資本理應獲得回報，但社會更想看到的、對人民更有意義的回報路徑，應當是：

【技術創新→效率提升→成本降低→商品降價→消費者福利增加】。

否則，再厲害的循環也只是騰挪，我們恐怕很難找到下一個帕累托最優。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有买賣就沒有傷害。

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