《投資者網》謝瑩潔

編輯 吳悅

在近年來國際國內諸多因素推動下，國產體育品牌成爲不少年輕人追捧的對象，相關上市公司也隨之受益，特步國際控股有限公司（01368.HK,下稱“特步國際”）就是其中之一。

早在2021年中旬，特步國際股價就飆升至15.9港元/股，近一年來仍在高位區間波動起伏；而在2010年至2020年，公司股價長期滯漲，最高股價也僅有5.8港元/股。

公司預計2022年上半年收入和淨利潤將同比增長35%以上，但仍有部分研究機構下調了對公司的盈利預測；消息面上，控股股東決定減持3%股份，約6000萬股被賣給長线投資基金機構，原因是公司自由流通股份數量有限，限制了投資者大規模購买。

（數據來源:wind）

多種因素推高股價

去年8月，國務院發布《全民健身計劃》，目標到2025年經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%，帶動全國體育產業總規模達到5萬億元。

隨着健康中國理念深入人心，運動市場規模正在飛速增長。前瞻產業研究院數據顯示，2021年中國運動服市場零售規模爲3718億元，同比增長19%，2019-2021復合年增長率爲7.8%。

特步國際橫盤已久的股價也終於有了起色。截至今年8月11日收盤，該股報12.5港元/股，市值329港元，滾動市盈率30倍。

公开資料顯示，特步國際成立於1987年，並於2001年創立了特步品牌，2008年港股上市。目前已建立運動多品牌矩陣，成爲國內三大體育用品品牌之一。

（數據來源:wind）

Wind數據顯示，公司2011年歸母淨利潤就達到9.66億元，此後再也未超過這一數值。而在2019年至2021年，特步國際營收分別達到82億元、82億元、100.6億元，淨利潤分別爲7.28億元、5.13億元、9.08億元。

（數據來源:wind）

特步國際表示：“特步在2019年加入了新品牌，而新品牌亦處於發展階段，不論在研發渠道，產品創新，品牌建立等都需要大量的資源投入，因此新品牌於2020年及2021年帶來不多於1.5億的虧損，影響集團淨利潤。預計未來數年，新品牌虧損幅度將陸續收窄。”

原來，公司的多品牌矩陣定位於不同的消費群體。其中，主品牌專門定位於大衆體育，注重高性價比；sokoni和Maile面向專業運動市場；Geschweil和paladin順應年輕人時尚運動的潮流。

最新公告顯示，公司預計2022年上半年收入和淨利潤將同比增長35%以上。“特步和特步兒童業務的主品牌在產品創新、零售渠道升級和品牌知名度提升方面取得突破；sokoni在專業體育部門銷售強勁。”

機構下調盈利預測

2022年上半年業績預告發布前後，有不少機構給予公司“增持”評級。

天風證券表示，公司堅持多品牌、全球化战略，主品牌聚焦運營，細分市場保持領先，產品帶拓寬，成長矩陣豐富，兒童業務持續增長；職業體育和運動時尚有望逐步釋放增量。

與此同時，也有部分機構下調了對公司的目標價。瑞信下調2022-24年每股盈測7%-8%，目標價由17.6港元降14.7%至15港元。

輝立證券將特步國際評級調低至“中性”，最高目標價爲13.01港元，較此前最高目標價下調8.06%；大和將公司目標價由16.7港元調低至15.8港元。

原因之一在於，盡管特步國際業績恢復增長，但公司市場份額並未增加。

中研網數據顯示，安踏、李寧2021年市場份額分別增長了0.7、1.4個百分點，達到9.3%、8.2%；而特步國際市場份額爲4.4%，同比下降0.1個百分點。

從營收增速來看，2017年至2021年，安踏的營收復合增長率31%，李寧達到26.3%，而特步國際爲18.3%，在三家公司中排名墊底。

那么，今年上半年業績飄紅是否與低基數有關？公司表示：“我們抓住了年青一代的消費觀念——對中國品牌的熱情。重視科技研發，在鞋履、服裝品類積累多項先進科技成果。特步品牌跑鞋矩陣橫縱向發展全面，代表性產品160X系列專業性能突出。”

值得一提的是，特步國際2021年研發費用爲2.5億元，同期安踏與李寧分別爲11億元、4億元。

與之相對應的是，特步國際的應收账款和存貨均在增加。Wind數據顯示，2020年至2021年，公司應收账款從32億元增加到35億元，存貨從9.7億元增加到15億元。

（數據來源:wind）

這是否意味着議價權有所降低？公司回應稱：“營運規模擴大導致應收账款及存貨比2020年高。存貨增長同時因爲新品牌在中國开始業務拓展而需要增加存貨，年報上看到的存貨只是在倉庫而還沒發給經銷商的產品。集團2021年營運資金周轉天數爲64天，同比減少23天；因此並不會構成壞账或減值風險。”

新品牌拖累營運效率

研究機構普遍認爲，就特步國際自身發展而言，中期增長空間還在於費用率改善、提價和中高端產品佔比提升帶動毛利率提高，共同貢獻淨利率提升空間。長期來看，成長空間則在渠道結構不斷優化，线下從批發到注重終端流水增長，進一步渠道下沉，线上线下協同發展。

Wind數據顯示，特步國際2021年毛利率爲41.7%，不及安踏（61.6%）與李寧（53%）；公司淨利率爲8.8%，後兩家公司分別爲16.6%、17.7%，相當於特步國際的兩倍。

（數據來源:wind）

公司對此回應稱：“新品牌處於發展階段，不論在研發渠道、產品創新、品牌建立等都需要大量的資源投入，特步去年提出‘五五規劃’，力求2025年達成240億集團收入目標，較2021年增長超過一倍，可見管理層對未來的增長仍抱有相當信心。”

2021年，特步國際的銷售費用爲18.9億元，銷售費用率18.8%；而安踏、李寧的銷售費用分別爲177.5億元、63.4億元，銷售費用率35.9%、27.1%。

（數據來源:wind）

也就是說，行業龍頭通過更高的營銷投入，換來了品牌形象提升，進一步提升了盈利能力。這也體現在三家公司的周轉率方面，2021年，特步國際的總資產周轉率爲0.74次，低於安踏（0.86次）與李寧（1次）。

現金流寬松代表着企業有更多發展資本。2021年，特步國際現金及現金等價物達到39億元，而短期借貸及當期借貸到期爲4億元，長期借貸21億元，相比2020年增加6億元。

按理說，企業銀行存款高，說明公司的資金非常充裕，但公司仍在增加借債、對外定增。另外特步國際的淨現比（經營現金流量淨額與淨利潤的比率）爲0.79，低於安踏（1.44）和李寧（1.63），側面反應了不同企業的上下遊議價權強弱，該數值越高通常上下遊議價權也越高。

“新品牌在海外有相當大的批發業務，海外需要營運資金的投入。海外銀行借貸的成本一直較低，加上銀行存款的利息也是比較理想，隨着生意規模增大，我們需要增加一定的借貸以應付海外業務的發展。另外，需要於內地保持一定的營運資金。目前特步的現金流十分充裕，在相應的營運及擴充开始成熟時，借貸便會減少。”公司解釋稱。

究其根本，特步國際目前增長動力仍在於主品牌，新品牌業務的規模仍相對較小，但前期市場培育卻要耗費大量營運資金。

特步國際對未來前景依然充滿信心：“新品牌目前業務佔比仍較爲少，但未來三至五年在中國的發展將十分迅速，預計新品牌2025年收入規模將到達40億，年復合增長率超過30%。當新品牌規模擴大時，虧損幅度亦會收窄，同時帶來規模效應，爲集團帶來長遠的可持續發展，提高利潤率。”（思維財經出品）

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