我們之前報道過微軟公司( NASDAQ: MSFT ) ( NEOE: MSFT:CA )，討論了其強勁的 FQ3'24 收益電話會議業績，以及與 OpenAI 日益增長的合作夥伴關系和內部 AI 能力的擴展，從而提供了出色的 Azure 雲結果。

結合新 PC 更新周期帶來的順風，我們繼續將看好該股，它適合那些希望在每次下跌時平均美元成本的人。

此後，微軟股價又上漲了 11.4%，達到 460 美元的新高，隨後隨着市場從高增長股票輪換和勞動力市場受到影響而大幅回調，引發了人們對經濟衰退的擔憂加劇。

管理層的前瞻性指引趨於溫和，以及之前 CrowdStrike 中斷的潛在影響使情況更加惡化。

即便如此，我們仍看好該股，接下來我們會詳細討論，最近的拋售引發了風險/回報率的改善和有吸引力的切入點，本文重點關注微軟的雲業務機會。

Mag 7 回調可能即將到來

MSFT 年初至今股票表現

我們相信，現在正出現調整，這已經不是什么祕密了，它將減緩微軟今年迄今的大部分漲幅以及其他 Mag 7 股票的漲幅，而人們認爲人工智能的回報速度會變慢，這又加劇了這種局面。

前者的狀況也因 CrowdStrike ( CRWD ) 中斷而進一步惡化，受軟件更新影響的 850 萬台 Windows 機器只是“實際受影響的設備中的一小部分”。

鑑於該更新在內核級別運行 - 會導致整個計算機系統癱瘓，我們認爲其影響可能比報告的 850 萬更爲嚴重，可能達到數千萬 - 從而影響全球醫院、銀行、航空公司、電視廣播公司、超市等許多領域的運營。

雖然管理層目前正在考慮“減少內核驅動程序訪問重要安全數據的需要”，但他們未來的補救措施如何實施仍有待觀察。

另外，微軟公布的 2024 財年第四季度收益電話會議雙雙超出預期，營收爲 647 億美元（環比增長 4.5% /同比增長 15.1%），調整後每股收益爲 2.95 美元（環比增長 9.6%），其中大部分順風自然歸因於智能雲營收 285 億美元（環比增長 6.7% / 同比增長 18.7%）和 Azure 同比增長 30%。

管理層已報告超過 60,000 名 Azure AI 客戶（同比增長 60%），同時其垂直整合數據、开發人員、Copilot for Microsoft 365、客戶關系管理 [CRM] 和企業資源規劃 [ERP] 平台等的交叉銷售也更高，我們相信其AI 採用和貨幣化確實非常強勁。

這一發展也符合市場的預期，自然而然地證明了微軟 2024 財年高達 444.7 億美元的資本支出（同比增長 58.2%）以及管理層“預計2025 財年資本支出將高於 2024 財年”的指導是合理的。

盡管花費高昂收購了動視，但微軟資產負債表依然健康，淨現金頭寸仍爲 239.3 億美元，且 2024 財年自由現金流充裕，達到 740 億美元（同比增長 24.5%），因此微軟仍有充足的資本來繼續投資於其增長動力。

不幸的是，雖然這些數字看起來很出色，但不可否認的是，其雲交付在短期內可能達不到市場對它的崇高期望。

首先，微軟將 2025 財年第一季度的 Azure 增長預期下調至同比增長 28.5%，這自然令分析師感到失望，因爲他們預期 Azure 的增長同比增長超過 30%。

盡管管理層表示，較低的預期是由於“產能限制和非人工智能增長趨勢”，但到 2025 財年下半年這一趨勢將會加速，“因爲我們的資本投資將增加可用的人工智能產能，以滿足更多不斷增長的需求。”

不幸的是，由於生產問題導致Blackwell 交付延遲，並且 MSFT 的 AI 產能擴張可能會受到暫時影響，我們認爲該股確實無法避免近期的調整。

這尤其歸因於與Azure 的增長相比更爲艱難，Azure 在 2023 財年第四季度同比增長 27%，2023 財年同比增長 27%。

其次，雲計算業務的發展同樣不盡如人意，微軟智能雲的未賺取收入較低，爲 231.1 億美元（同比增長 7.1%），而AWS 的積壓訂單爲 1566 億美元（同比增長 18.5%），谷歌雲的積壓訂單爲 788 億美元（同比增長 30%）。

再加上智能雲的市場份額較低，爲 23%（環比下降 2 個百分點/同比增長 1 個百分點），而 AWS 的市場份額爲 32%（環比增長 1 個百分點/同比增長）和 Google Cloud 的市場份額爲 13%（環比增長 2 個百分點/同比增長），這可能歸因於相同的容量阻力，因此在最近的財報電話會議後該股被拋售也就不足爲奇了。

微軟估值

最後，這些初期問題可能也導致了微軟預計的盈利增長速度相對較慢，到 2027 財年（2026 日歷年）的復合年增長率爲 +15%，而亞馬遜爲 36.8%，谷歌爲 19.7%。

盡管微軟在過去幾年中規模不斷擴大，能力也日趨多樣化，尤其是最近完成對動視的收購之後，但很明顯，在最近的 36.9 倍預修正峰值下，該股價格過於昂貴。

相比之下，上一篇文章中的收益率爲 34.8 倍，5 年平均值爲 31.3 倍，10 年平均值爲 25.7 倍，修正後水平爲 29.9 倍。

任何擔心微軟近期股價下跌的人還必須注意到，其超大規模同行也出現了同樣的放緩趨勢，截至撰寫本文時，亞馬遜 ( AMZN ) 的市盈率爲 31.1 倍，谷歌 ( GOOG ) 的市盈率爲 19.7 倍，而他們的 5 年平均值分別爲 79.6 倍/ 25.8 倍和 10 年平均值分別爲 93 倍/ 23.72 倍。

盡管如此，當與微軟令人失望的前瞻性指引和受影響的雲市場份額相結合時，不可否認的是，這是一個經典的案例，盡管與 OpenAI 建立了高度战略性的合作夥伴關系，但高市盈率估值伴隨着巨大的預期，任何盈利未達預期和/或令人失望的前瞻性指引都可能帶來潛在的修正。

由於近期市場狀況不確定，我們將使用微軟更適中的 5 年市盈率平均值 31.3 倍來修改我們的公允價值估計和長期價格目標（在下一節中），以提高安全邊際。

那么，微軟股票是值得买入、賣出還是持有？

微軟 4 年股價

目前，微軟股價已從近期 460 美元的高點大幅回落 14.6%，同時似乎在之前的 390 美元支撐位獲得了良好支撐，並接近我們之前建議的 385 美元至 400 美元之間的买入區間。

爲便於理解，我們此前給出了 402.90 美元的公允價值估值，該估值基於截至 2024 財年第三季度的 LTM 調整後每股收益 11.55 美元和 FWD 市盈率估值 34.8 倍。該估值高於 545.60 美元的長期目標價，該估值基於 2026 財年調整後每股收益 15.64 美元的普遍預期。

根據微軟截至 2024 財年第四季度的 LTM 調整後每股收益 11.80 美元和較爲溫和的 5 年市盈率平均值 31.3 倍，顯然該股的交易價格仍明顯高於我們更新後的公允價值估計 369.30 美元。

即便如此，盡管 2026 財年調整後每股收益預期下調至 15.33 美元（-1.9%）且市盈率保持不變，但由於回調，我們更新後的長期目標價仍有 +20% 的絕佳上漲潛力，即 479.80 美元。

由於風險/回報率仍然具有吸引力，微軟股票仍然是值得投資的，但有一些警告也不容忽視。

風險警告

市場勢頭轉爲悲觀

衆所周知，過去幾周我們暫時進入了悲觀的市場環境，芝加哥期權交易所波動率指數創下前所未有的高度，標准普爾指數突破了前 125 個交易日的滾動平均水平，類似於 2023 年 10 月的悲觀水平。

我們認爲，未來幾周可能會出現更多波動，直到美聯儲按照2024 年 9 月 FOMC 會議的預測轉變政策。

與此同時，在經歷了四個季度的強勁營收/利潤增長之後，我們認爲 2025 財年可能會帶來更爲嚴峻的同比對比，正如市場對微軟 2025 財年第一季度 Azure 業績指引較爲溫和的過度反應所觀察到的那樣，中期情緒可能仍會受到影響。

由於潛在的波動性，可以等待價格進一步的下滑，下滑後的價格也更接近我們的公允價值估計，同時可以爲感興趣的投資者提供更高的安全邊際。

目前來看價格的下滑未來仍有可能還不會結束。

大家在投資時仍需謹慎。

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