讀懂財經·互聯網組原創/出品

作者 | 楊揚

編輯 | 夏益軍

電商本是互聯網中經營規模、盈利能力都的板塊。

但過去幾年，電商的處境卻最讓人唏噓。股價接連大跌後，主要電商平台，24年PE倍數已經收窄到9x~13x，估值一致向低端制造股看齊。

業務站在金礦中，估值卻低到塵埃裏，主要是因爲市場的兩點擔憂，一是因爲宏觀消費波動影響。二是平台卷價格，競爭日趨激烈。

如今，行業已停打價格战。競爭趨緩後，電商能反轉嗎？

本文持有以下觀點：

1、其它電商學不來拼多多。因爲流量分發以及供給結構不同，其它平台無法把流量和低價強綁定，做不到拼多多的極致低價，但要承受客單價下滑，導致收入放緩的代價。

2、電商回到正確的軌道上。短期，停打價格站後，品牌商家受益，會給平台帶來更多的傭金和廣告收入。長期，電商規避了劣幣驅逐良幣以及發生通縮的可能，利於行業長期發展。

3、電商仍有增長點。電商可把壓力轉移給商家，如電商陸續上线的全站推廣工具，本質上是拿走了商家的“投流權”，把原本的免費流量轉成了付費流量，是對商家的進一步變現。

/ 01 / 其他電商學不了拼多多

歷年一年多的電商價格战結束了。

弱化低價策略的信號，是在618大促後，淘天召开了一場商家閉門會，明確自去年起搜索權重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，改回按GMV分配。

抖音也迅速跟進，不再把 “價格力” 放在首位。抖音電商的算法規則將從OPM（千次曝光成交的訂單量）重回GPM（千次曝光成交的銷售額）時代。

停打價格战，是因爲拼多多的高成長方法，並不適合所有電商玩家。說白了，其它電商做不到拼多多的極致低價，卻要承擔低價代價。

根據晚點報道，抖音發力低價後，很多商品價差仍在10%-20%之間。其它傳統電商也難以在低價上撼動拼多多。

無法在低價上撼動拼多多，是由其它電商平台的商業模式決定的。

抖音電商無法贏得低價競爭相對好理解，直播電商比貨架電商本身就多了一層主播的運營成本。再者，實現低價，平台需要將流量和低價強綁定，讓競價自然發生。有內容屬性、無法僅憑價格分發流量的抖音也做不到這一點。

對傳統電商來說，它們與拼多多不同的平台定位，也決定了無法和拼多多比價格。

傳統電商的底層邏輯是運營商家，給商家定價權，讓商家賺全渠道最高的利潤，平台從中抽傭金。拼多多的底層邏輯是運營品類，幫助商家去庫存，拉產能。

前者的定位決定了，平台流量分發邏輯以店鋪爲核心，並要兼顧商家定價權，流量分發無法實現流量和低價的強綁定。

而拼多多流量分發以單個SKU爲核心，流量分發能顆粒度的實現按低價分發。同時，商家也通過單個SKU的規模化銷售，實現了薄利多銷的邏輯，形成低價-流量-銷量-低價的循環。

沒有在低價上打敗拼多多，卻還要承擔低價的代價。

一味強調低價，本就因爲客單價降低不利於GMV增長，同時商家看到ROI降低，也會減少商品投入，很多電商GMV开始降速。

今年一、二月（考慮到有春節假期，一般合並統計）抖音電商GMV累計同比增速超60%，三月同比增速則下滑到 40%以下。二季度後，增速進一步跌至30%以內。

低價只是手段，成交額、平台收入上漲才是最終目標。當低價無法實現最終目標後，平台自然會及時調轉馬頭。

/ 02 / 行業回到正確的方向

券商紛紛看好電商停打價格战。

國際大行高盛就認爲，淘天經營政策調整後，2025下半財年take rate會產生0.1至0.4個百分點的積極影響，並使淘天集團EBITA提升4至14%。

停打價格战後，電商業績提升的邏輯也比較清晰。

停打價格战會使商品結構弱化白牌，強化品牌，帶動傭金和廣告收入提升。以前的價格战邏輯中，商家用低價換流量，對高溢價的品牌商家不友好，也擠壓了商家投流預算。

所以據晚點報道，抖音電商出現了商家減少廣告投入的情況。傳統電商平台以傭金和廣告爲主的客戶管理收入增速大多低於平台銷售額增速。

如今，弱化低價後，傭金率更高且廣告投入意愿更強的品牌商家有望帶動電商客戶管理收入的提升。

站在更長期的維度看，電商的發展路线也完成了一次撥亂反正。

電商價格战，和光伏價格战一樣，都屬於“內卷式惡性競爭”。“內卷式惡性競爭”是在存量競爭中破壞市場規則、打壓競爭對手，會侵害消費者利益，還會阻礙市場出清和經濟修復。

放在電商行業，就是價格战會造成平台、用戶、商家的雙輸局面。

比如，在價格战邏輯下，電商平台的算法規則強調低價者得銷量。長久下去，價格注定會無盡內卷，更容易出現靠偷工減料卷低價去實現薄利多銷的商家。

舉個例子，爲了應對商家以次充好，很多平台都一度出台僅退款政策，但很多卷價格的商家，已經在運營預算中算進了僅退款的成本，相對應的就是高次品率。這個過程中，平台減少了收入，用戶买到了次品。

長此以往下去，就會出現利弊驅逐良幣，正牌商家利潤下降-內卷競爭下商家批量消亡-相關從業者群體收入下降-消費者更需要低價的惡性循環，進而加大通縮風險。

如今，電商行業告別內卷，規避上述風險的同時，也能更好的兼顧消費者對不同品類的真實需求和以品牌商家爲主的高質量供給體系，爲行業的長期健康發展奠定了基礎。

/ 03 / 電商能反轉嗎

電商本是互聯網中經營規模、盈利能力都的方向，但過去幾年，大多數電商平台都跑輸了其它互聯網細分龍頭。

這主要源於市場的兩個擔憂。一是，行業競爭日趨激烈，對電商平台利潤有損害。如今抖音與淘天近期的調整，標志着平台競爭的實質性趨緩，行業競爭格局已經改善。

二是，市場擔憂宏觀消費疲軟，影響電商平台消費。這固然是電商難以改變的局面，也會影響到電商未來的增長預期。

但電商類似強化版的商業地產，有线上的稀缺性，可以把部分宏觀消費下行的壓力轉移給商家。如最近一年多，電商平台陸續上线的全站推廣工具。

在以前，電商平台的付費和自然流量池是割裂开來的，商家通過付費撬動的流量大多是付費流量，自然流量相當於平台給品牌的流量自留地。

全站推廣，顧名思義就是把付費流量池和免費流量池打通，把站內流量應賣盡賣。

此舉本質上，是電商通過全站推廣拿走了商家的“投流權”，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步變現。最早上线全站推廣的拼多多，把廣告費率從2022年的3.52%提升至2023年的4.11%。

商家之所以忍受，大背景是供大於求以及潛在的通縮風險下，商家對電商渠道更爲依賴，議價權相對較弱。

此外，全站推廣能激活小商家廣告投放意愿。全站推廣能給小商家帶來增量，國信證券數據，淘天全站推後，商家普遍反映測試期間全站推ROI高個位數增長（相比其他推廣工具）。

增量邏輯是，以前流量推廣的邏輯是品牌優先，流量池也區分淘、天，不同品牌對應的流量資源也不一樣，全站推後，所有商家一視同仁。

再者，全站推也降低了門檻。以前廣告工具需要賣家自己選擇購买哪些“人群包”作爲投放對象。

“全站推廣”只需要賣家設定廣告額，平台會自動判斷產品適合的人群，根據賣家設定廣告費自動推薦。阿裏媽媽對外推介“全站推廣”時，強調了可以實現對ROI的“確定性交付”。

券商也預測全站推廣可以給平台帶來新增長。國信證券預計，全站推廣後，悲觀/中性/樂觀假設下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預計未來兩年CMR CAGR分別爲10%/11%/12%。

馬雲早年曾說過：今天很殘酷，明天更殘酷，後天很美好，但絕大部分人死在明天晚上。

電商也許未來還能很美好，但在這之前，它們要先做好一件事，用真金白銀的業績，重新贏回投資人信心。

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