獨立 稀缺 穿透

專業專注 ，迎來全新的自己！

作者：大鵬

編輯：時完

風品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘，並不一定有所回響......

近日，對上市渴望已久的知原藥業更新招股書。從2023年4月算起，這已是第四次更新，歷時近1年半、兩次問詢目前仍處在排隊狀態。

都說一鼓作氣，再而衰三而竭。此番再战，知原藥業價值底色如何？勝算多少呢？

01

營利增速雙降 重銷售輕研發

核心關鍵之問

LAOCAI

還是基本面說話。

更新招股書增披了2023年經營業績，營利雙增可喜可賀，但相比2022年增速有顯著下滑。成長性穩健力待提升。2021-2023年知原藥業營收5.11億元、8.6億元、10.31億元，同比增長68.32%、19.79%；歸母淨利爲0.87億元、1.34億元、1.47億元，同比增長74.89%、8.89%。

公开資料顯示，成立於1999年的知原藥業，長期聚焦皮膚賽道，從皮膚外用藥品、系統口服藥品，逐步擴大到功效化妝品、護膚品。旗下主要產品包括麗芙（甲硝唑凝膠）、洛芙（聯苯苄唑溶液）、質潤（壬二酸淨顏凝露）、金紐爾（復方丙酸氯倍他索軟膏）等。

細分產品，2023年皮膚類藥品營收6.58億元，佔比64.49%，佔絕對大頭；功效性護膚品營收1.39億元，佔比13.64%；其他皮膚類產品銷售佔比僅0.15%。其中，第二大收入功效性護膚品銷售額同比降超10%。上年爲1.56億元。

主營業務毛利率亦呈下降趨勢：2021-2023年分別爲74.75%、72.82%和72.22%。淨利率分別爲17.1%、15.56%及14.19%。

毛淨利率間存在“鴻溝”，背後是銷售費的逐步攀升：2021至2023年分別爲1.92億元、3.33億元、4.07億元，佔營收比達37.66%、38.74%、39.52%。三年合計支出約9.32億元，超同期淨利總和的2.5倍。

其中，廣告宣傳費佔比增速尤爲明顯。2021至2023年分別爲3371.1萬元、6753.12萬元、1.15億元，佔比爲24.34%、25.94%、36.82%。知原藥業表示，借助小紅書等社交平台、抖音等短視頻平台、百度等搜索引擎和騰訊新聞等資訊平台，提升品牌知名度。

話雖如此，在提質降費增效、打擊帶金銷售的行業大勢下，高昂銷售費顯得扎眼，日益受到了IPO監管關注。

相較高舉高打的銷售費，知原藥業研發投入有些“吝嗇”：2021至2023年分別爲0.29億元、0.37億元、0.49億元，研發費用率5.77%、4.27%、4.73%，均低於同業可比上市公司研發費用率算術均值：同期分別爲5.87%、5.53%、5.96%。

據中國經濟新聞網，2023年11月知原藥業總經理謝宏偉曾表示，“無論是生物醫藥產業還是醫美產業鏈，研發是核心、是關鍵，而高效率的校企對接、高質量的產學研合作十分重要。”

說千道萬，不如白銀一片。作爲核心、關鍵，相關投入拿得出手么？

行業分析師王彥博認爲，重營銷輕研發，是一些醫藥企業通病。前者能一時快拉業績，便於短期回報，但也有邊際效應、雙刃效應。長遠看，高質高效研發才是核心競爭壁壘、穩增持增的護城河。以2023年爲例，知原藥業銷售費約是研發費用的8.35倍。主要靠營銷驅動而非研發驅動，是否健康、可持續值得企業反思。

尤值一提的是，本就不多的研發費中委外研發費用佔比較高。2021至2023年分別爲1382.81萬元、1493.2萬元、1763.23萬元，佔研發費用比達46.91%、40.67%、36.14%。據招股書，委外研發主要爲臨牀試驗費和委托开發費等，指公司委托第三方企業進行研發。

對此，知原藥業稱，委外研發費用佔比較高符合醫藥行業慣例。

考量在於，效率效益仍是一場競速比拼。研發向來長周期、重投入，委外研發的進展成效相對被動、不可控性往往事關企業興衰成敗。

據子彈財經，2021年及2022年，知原藥業就委托問雲生物开展研發火把花根片治療類風溼關節炎的多中心、隨機、雙盲、對照臨牀試驗，兩年間向問雲生物支付委外研發費共計368.51萬元。而截至2022年末該項目仍處臨牀試驗階段。

同期，知原藥業委托北京匯智華康醫藥技術有限公司和中國食品藥品檢定研究院开展雷公藤屬產品質量升級研究，兩年共支付委外研發費418.68萬元，截至2022年該項目仍處在方法學开發階段。

02

每天花超85萬元推廣

辦會超三千次

LAOCAI

細分銷售費用，市場推廣費連增較爲顯眼。2021—2023年分別約爲1.39億元、2.6億元、3.12億元。以2023年爲例，粗算下來，知原藥業平均每天要花85.52萬元用到推廣上。

市場推廣費包含學術推廣費用、廣告宣傳費。其中，學術推廣費即公司委托專業化推廣服務商將公司產品向各級醫療機構、藥店、終端患者等進行推廣，從而提高公司產品知名度。從往期一些企業案例看，該領域推動了行業交流、技術經驗產品普及，但也易滋生商賄風險，常是輿論關注焦點。

2021至2023年，知原藥業學術推廣費分別爲8498.44萬元、1.21億元、1.05億元，佔比分別爲61.36%、46.56%、33.61%，而同期淨利總和才3.68億元。據中國網財經，在首輪問詢中，深交所針對知原藥業學術推廣費用、電商費用以及廣告宣傳費展开了連番拷問。

據招股書，知原藥業學術推廣費包含會務費、信息收集費和市場調研費。其中，會務費是大頭。2021年至2023年分別爲5966.02萬元、8754.59萬元和6300.20萬元，佔學術推廣費比達70.20%、72.21%和60.06%。

據財聯社，以2022年爲例，公司舉辦了736次圓桌討論會、2061次學術會議及1063次終端培訓會議。推廣品牌固然重要，但一年期間辦會3860次，如此“狂飆”難免遭輿論質疑，多少必要性、合理性？個中操作是否規範、有無衍生風險？

注冊國際投資分析師付學軍表示，推廣費佔比高可能意味着公司的銷售和營銷策略過於依賴廣告和推廣活動，而缺乏更有效的市場开發手段或者藥品差異化競爭手段。這種策略可能帶來一定的風險，比如廣告投入較大、效果難以預測等問題，

此外，學術會議推廣亦是滋生利益勾連的重災區之一，爲當前醫藥業“反腐風暴”監管的重點範疇。在首輪問詢公告中，深交所連發27問，對知原藥業學術推廣費用展开10連靈魂拷問，不僅問及是否存在銷售返利，還關注是否存在對推廣服務商、學術推廣費用的投訴、舉報。包括對其學術推廣支出是否合法合規、存在較大“帶金銷售”、商業賄賂風險提出問詢。

如招股書所示，知原藥業子公司朗潤醫藥科技（主要從事藥品推廣業務）有過不當獲利“前科”，曾被稅務部門認定虛开發票，受到行政處罰。

行業分析師孫業文表示，合理合規的銷售費、推廣費必須必要，是企業經營發展的驅動力。但若過於依賴，需要防範後遺症。醫改提質增效信號明確，未來行業企業辦會大概率會隨着強監管而削弱，靠此驅動成長盈利的企業將面臨變革轉型陣痛，知原藥業2023年營利增速下滑或許就是一個信號，如何消除攔路虎，質效並舉走出一條發展新路是知原一道嚴肅思考題、也左右着企業IPO成敗。

03

客戶、供應商雙重依賴

左手分紅右手融資

肥了誰的錢包？

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知原藥業銷售模式分爲電商平台、經銷和直銷模式。近幾年電商方面做的風生水起。2021年至2023年該收入佔比32.14%、44.69%、39.51%。

但這不代表沒有隱憂。比如供應商、客戶的雙集中問題。電商平台營銷主要依賴阿裏健康，據新浪財經，2021年-2023年，公司向阿裏健康大藥房分別實現銷售額1.17億元、2.46億元、2.37億元，分別佔當年營收的22.99%、28.61%、22.98%，主要是聯苯苄唑溶液、甲硝唑凝膠、壬二酸等銷售靠前產品。

另一廂，阿裏健康也是知原應收账款的最大欠款方：2021年至2023年公司應收账款账面價值分別爲5,399.39萬元、6,781.49萬元和5,711.10萬元。據中國基金報，2022年來自阿裏健康的應收账款有2950萬元，爲此公司計提了近150萬元壞账准備。

招股書坦言，公司客戶主要爲國內知名企業，經營穩定、信譽良好，且與公司保持良好的合作關系，發生應收账款壞账的可能性較小。但若客戶未來經營情況或公司與其合作關系發生不利變化，導致應收账款按期收回的風險增加甚至無法回收相應款項，將對資產狀況及經營業績產生不利影響。

近三年，知原藥業前五大市場推廣服務供應商中均有阿裏健康身影，2021年和2022年爲第一大供應商、第一大市場推廣服務供應商，2023年是第二大市場推廣服務供應商。

其他供應商也有審視處。以2022年第二大市場推廣服務供應商廣州醫視爲例，天眼查顯示期成立於2020年7月，2023年4月曾被列爲被執行人。

類似考量的，還有2021年第二大市場推廣服務供應商月見網絡。天眼查顯示，其2021年4月28日成立，參保人數是0，成立當年就拿下超650萬業務，躋身知原藥業第二大推廣服務供應商。

在知名經濟學家宋清輝看來，大客戶高集中風險大，當雙方互爲合作夥伴時，更易一榮俱榮一損俱損，一旦合作關系變動就會給業績帶來波動影響。縱觀整個資本市場，能長久保持合作的“夥伴”屈指可數。面對客戶、供應商的雙重依賴，知原藥業發展穩健性、綜合抗風險力值得考量。

“集中”性還體現在股權結構上。截止目前，知原藥業實控人徐軍及其一致行動人謝宏偉合計間接控制公司65.93%股份。2021年至2023年，知原藥業分紅779.4萬元、1558.8萬元，3897萬元，合計6234萬元，收益最大的自然是徐軍及其一致行動人。

而本次IPO募資用途中，知原藥業擬使用1.6億元用於補充流動資金。一邊大額分紅，一邊募資補流，多少必要性、合理性、嚴謹性。

在問詢函中，深交所要求公司測算流動資金缺口，結合账面可用貨幣資金、現金流變動、報告期內現金分紅等情況，說明擬使用1.6億元補充流動資金的具體用途、合理性、必要性。

行業分析師孫業文表示，公司經營層面而言，股權較集中存在弊端，常被視爲上市公司治理結構的絆腳石。特別是在民營企業中，如實控人爲某一自然人或家族，企業治理結構弱點將更突出，比如人力資源優化配置、建立合理的人才結構，再如經營決策，家族成員間容易通過控制董事會來影響企業重大決策，有可能傷害其他小股東權益，滋生內控風險。

04

專業專注

迎來全新的自己

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當然，知原藥業也有價值亮點的一面。

按照產業角度，皮膚病概念股票有華邦健康、特一藥業、億帆醫藥、太安堂等，但防治皮膚病只是這些公司的業務之一，而知原藥業垂直於“皮膚病”，具有更強的“顏值經濟屬性”。

據弗若斯特沙利文數據，2023 年度，公司獨家創新藥復方丙酸氯倍他索軟膏（金紐爾）、甲硝唑凝膠（麗芙）、聯苯苄唑溶液（洛芙）國內市佔率均爲第一。

機構統計數據顯示，近年皮膚病用藥的市場規模呈快增態勢，2021在三大終端六大市場的合計銷售額破200億元，2022年漲至240億元以上，近兩年合計銷售額增長率高達22.98%、17.98%。2023年我國化學藥品皮膚病用藥市場規模246.08億元。

賽道仍處上行期，疊加自身產品專注專業的先發優勢，長坡厚雪中知原藥業的價值潛力值得期待。由此也凸顯了解決上述沉痾積弊的急迫性、必要性。

上市是一場價值馬拉松，聚光燈下價值潛力、問題危害會一並放大，如何盡快消除“攔路虎”、迎來一個更好的自己，或才是做大做強的終極法門，也是知原藥業鏖战IPO的根本價值所在。

不忘初衷、方得始終！

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