說到美妝零售商，很多人可能首先想到的是絲芙蘭。但在美國市場，Ulta Beauty才是最大的化妝品零售企業。 2023年，Ulta Beauty以112億美元收入佔據美國市場9%的份額，力壓絲芙蘭（美國地區約80億美元收入），是美妝零售行業市佔率最高的企業。 截至2024年2月，Ulta Beauty在全美擁有4330萬名會員，比美國咖啡品牌星巴克的本土3040萬名會員數還多。 1990年，在美國大型連鎖藥店Osco Drug工作的Terry Hanson和Dick George辭去工作，在美國中西部伊利諾伊州設打造了這家美妝集合店。 與大衆品牌進商超、高端品牌進百貨的市場慣例不同，Ulta Beauty強調“All Things Beauty, All in One Place”，爲消費者提供兼顧高低端的香水、化妝品和沙龍服務。選擇這種提供所有美容產品的一站式商店，Ulta Beauty的出發點基於美國美妝市場的發展判斷： 在零售市場擁有多年從業經驗的創始人Dick George認爲，美國消費者對自己的購物預算越來越清晰，他們很清楚自己要什么、不要什么。因此，滿足消費一站式選購需求，提供融合高端和大衆、具有更多種類和SKU的集合店將受到歡迎。 爲了控制成本，Ulta Beauty將所有的預算都放在了豐富產品SKU上： 彼時，Ulta店內銷售超過20000種化妝品、香水、護發產品，爲了提高客戶粘性，Ulta店內配備提供頭發和指甲護理的沙龍服務； 容納這些產品和服務Ulta店面，佔地面積高達1000平米（其中平均每家店用約88平來提供沙龍服務），爲了節約成本，早期的Ulta主要在郊區开店，直到2016年底，Ulta才在紐約曼哈頓开設首家門店； 此外，基於對消費者購物偏好趨勢的判斷，Ulta削減了BA導購支出，採用方便消費者查看和取用的开放式貨架，僅招聘了13名員工和9名文員維持門店運營。 事實證明，Ulta Beauty對於市場的判斷是正確的，Ulta越來越受歡迎。 成立五年後，Ulta Beauty門店擴張至20多家，員工從22名增至800人；成立八年後，Ulta在全美开設140家店。 2007年上市公开財報至今的18年內，Ulta從營收不足8億美元增長至2023年的112億美元（彩妝42%/護膚19%/頭發19%/香水15%/服務3%），年均復合增速高達18%。 圖源：Ulta Beauty財報 截止2024年2月，Ulta在美國50個州已經开設1385家門店，門店規模總面積達1451559.3平方米，平均單店的大小均值爲1048.1平方米。 在這些門店中，Ulta Beauty提供約600個美容品牌的25000種產品，幾乎囊括了市面上所有熱門品牌和單品： Ulta既提供香奈兒、迪奧、希思黎、蘭蔻等高端品牌，又提供E.l.f. Beauty、Ordinary、MAC、Fenty Beauty等大衆美妝品牌，還獨家代理了網紅品牌Kylie Cosmetics。目前，Ulta擁有4330萬名會員，遠高於絲芙蘭的Beauty Insider3400萬會員數；以在美國市場9%的份額，同樣力壓絲芙蘭6%的市佔率，是全美第一大美妝零售商。 02 周期修復型美妝零售商

2007年，Ulta Beauty在納斯達克上市以來，股價在今年2月觸及最高價575美元/股。 今年3月，Ulta Beauty發布全年收益指引，在管理層基於對全球化妝品市場增速放緩的判斷，下調全年營收增速至3%-4%，預計全年營收爲115億美元，低於市場預期的5%增速。 隨後Ulta股價便不斷下探，較高位跌超30%，這輪暴跌，令Ulta Beauty的估值跌至近三年最低位，PE更是不足14倍，接近處於市場份額下滑期Nordstrom的市盈率水平。就在此時，巴菲特選擇選擇出手建倉，持倉成本約爲385美元/股。 從估值角度看，Ulta Beauty恰恰符合了巴菲特“以合理的價格买入優秀公司”的審美。2023年，Ulta Beauty營收112億美元，同比增長率爲9.78%，成爲上市後18年第二個非雙位數增長的年份（另一個是疫情期間的2020年）。但綜合看來，單個年份的表現欠佳，並沒有改變Ulta Beauty整體增長勢能。 一方面，從大量儲備現金和早期言論來看，巴菲特似乎並不看好美國經濟。而以史爲鑑，注重成本管理的Ulta Beauty通常會在逆周期展現優異：2008年金融危機後美國零售業普遍不景氣的背景下，Ulta Beauty是最早恢復活力並逆勢增長的企業之一。2006年至2016年，Ulta Beauty門店數從200家擴張至近1000家，增長近5倍。 其中，2008年在利潤幾乎持平的情況下（僅下降0.2%），Ulta銷售額還同比增長了19%； 圖源：SBS實驗室 在2015年，Ulta首次超越絲芙蘭成爲全美規模最大的化妝品連鎖零售商，並在隨後逐步佔據絲芙蘭在美國市場的份額，一度達到27%。 疫情後，Ulta的增長再次驗證了其穿越消費低迷期的韌性。2021年至2023年，Ulta放緩擴店速度，分別新增44家、47家及30家門店。客單價持平的情況下，同店成交額卻在持續增長，同期增長率分別爲37.9%、15.6%及5.7%，受歡迎程度可見一斑。 究其根本，Ulta屢次逆周期表現優異的根本在於其突出的供應鏈議價能力，支撐起其長期抵扣活動的會員制度：在Ulta，會員每消費一美元可獲得一積分，反過來積分可以用於抵扣現金，100積分可以抵扣3美元，500美元可以抵扣17美元，以此類推，會員等級越高抵扣金額越高。 此外，Ulta還會在會員活動日，對大牌清倉的產品提供接近半價的會員折扣。 這一玩法，爲Ulta Beauty吸引了大量低收入和年輕的高粘性用戶。目前，Ulta擁有4330萬名會員貢獻了企業超95%的銷售額。 Ulta的用戶構成中，年收入低於2.5萬美元顧客佔比接近20%；用戶平均年齡爲34歲，比美國總人口平均年齡年輕近5歲。 另一方面，當下時點看來，Ulta Beauty管理層的穩健操盤下，其健康的財務水平仍然具備穿越周期的條件：2024年一季報顯示，5月初Ulta账上有5.25億美元現金，機構預測的年內預計將產生11億美元自由現金流，總現金流約16億元超過淨利潤12.91億元； 結合Ulta的股票回購計劃（已回購2億美元，計劃年內還會回購10億美元），以及年內可能還會派息的市場猜測，加上公司沒有近期待償還的計息負債，可支配現金流都用於股票回購和派息。 最後，2019年，Ulta曾提出過以加拿大爲首的全球化擴張計劃，但因疫情擱置至今，目前其門店和收入全部來自於美國地區。 未來，若Ulta將在美國的成功經驗復制到加拿大、中國、東南亞地區，其估值水平或將提升至新的想象空間。

03 尋找中國版Ulta Beauty

除了美國的Ulta Beauty外，日本的cosme store和唐吉坷德，都在驗證一個共同的發展規律，當供應鏈區域成熟後，线下美妝集合店將成爲重要的美妝零售。 其底層邏輯在於：供應鏈的成熟支撐起產業創業潮，品牌換新頻率逐步提高，甚至代工廠直供模式也在悄悄萌芽。琳琅滿目的市場中，以精准選品爲核心競爭力的美妝集合店，因降低決策成本，將受到消費者青睞。 尤其是，放眼國內，线上流量見頂論調愈來愈高漲，今年618美妝節以來，线上美妝零售額的增長屢屢不及預期，擠出效應下，強調場景體驗感的线下美妝集合店重獲想象空間。 近十年網上購物的大浪潮之下，线下美妝店業態也隨之發生了發展和迭代。 從啓蒙期1.0本土區域連鎖化妝品專營店（嬌蘭佳人、美樂等）爲主，到國際美妝品牌進入中國階段的2.0以外資連鎖化專營店（絲芙蘭、SASA等）爲主；再到強調場景體驗感的3.0新式美妝集合店等爲主。 這一代的集合店，已經初具Ulta Beauty業態雛形。比如，KK集團在2019年推出的THE COLORIST調色師，定位全球彩妝集合品牌，爲消費者提供新國潮、歐美、日韓爆款、出海國潮、東南亞小衆等共計5500個SKU產品，截至2023年10月，調色師在全球开設了216家門店； 來源：話梅官方微博 再比如，創立於2008年倉儲型美妝新零售品牌話梅，主打體驗大型美妝體驗店，門店合作品牌超過400家，提供產品SKU超過9000中涉及美妝、護膚、香氛、洗護和小型家電等，截至2023在全國擁有14家門店。 雖然這些品牌仍在發展初期，甚至躊躇於擴張和上市的艱難抉擇中。Ulta Beauty的故事，或許可以給到中國美妝零售企業以借鑑和激勵。（作者：李偏偏，來源：卿照，錦緞旗下化妝品行業研究品牌）

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