BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住...

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BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住貝塔的 “大錘” 了

3周前

BOSS 直聘：終於，“小而美” 也扛不住貝塔的 “大錘” 了

北京時間 8 月 28 日港股盤後，$BOSS 直聘.US 發布了 2024 年二季度財報。頂着大環境硬撐了一年多的招聘小龍頭，縱使有搶市佔率的 alpha 邏輯，終究也感受到了 beta 寒意。

具體來看：

1. 當期表現與下調後的公司指引相差不大：7 月底，由於招聘需求快速轉冷，公司出來交流了下新的業績指引：略微下調了 Q2 現金流水和收入，明顯下調全年的現金流水和收入，但盈利暫未有太多調整，希望通過控費來實現原來的盈利目標。

海豚君摘錄的彭博一致預期，並不能完全反映 7 月底公司的指引調整。實際上 Q2 業績和指引差不多，但相比頭部投行的預期，在 SBC 之外的研發費用上進行了壓縮。因此最終 Non-GAAP 經營利潤和利潤率均超頭部投行預期。

2. Q3 指引體現增長壓力：公司對三季度的收入指引在 19~19.2 億區間，以中位數 19.1 億作爲參照，隱含同比增速由二季度的 29% 放緩至 19%，環比也略微下滑。

但對比長遠期目標和行業滲透率，BOSS 直聘顯然還未到成熟平台的地步，上一次收入環比下滑是受疫情較大影響的 2022 年，只能說環境預期之弱，由此可見一斑。

建議再關注下電話會中公司對 Cash billings 的指引，這個指標也更關鍵，雖然 7 月底的交流已經給全年目標定了基調，但時隔一個月，管理層是否有新的應對之策以此來改善預期？海豚君通過現有數據粗估，隱含 Q2 現金收款 inline 或者小幅 miss 的狀態，繼上季度之後，往年的 “指引 beat” 之驚喜，可能短期不復出現。

此外，另一個前瞻性指標——遞延收入也體現了當下邊際放緩的需求：二季度遞延收入淨增額（環比增速）弱於往年常態經營下的同期水平。

3. 供求不平衡加劇：受環境影響，BOSS 平台上供大於求的勞工關系進一步惡化。二季度終端用戶月活環比淨增 800 萬，單季增加人數僅次於 2023 年一季度，第三方數據來看顯著優於同行。與此同時，付費企業账戶淨增只有 20 萬，屬近一年最低。

當然考慮到管理層的战略方向（以 “用戶增長” 爲主要目標，2022 年底提出 3 年增加 4000 萬用戶），以及二季度重回增長的銷售費用，MAU 新高不排除有公司自身的主動獲客因素，但從並不高的平均獲客成本上來看，更多拉動還是大環境下的自然增長。

勞動力供給快速增加，而有招聘需求的企業卻並未同步，單從 BOSS 直聘這個社會縮影來看，勞工供求關系的不平衡進一步加劇。

4. 大企業佔比提高，有助於緩解短期波動：上半年 BOSS 直聘 KA 客戶的收入貢獻比率，比去年上半年提高了 2pct。由於業務經營慣性，大企業的招聘需求一般相比中小企業穩定一些。在面臨短期環境變化時，大企業相對抗周期，因此收縮動作也比中小企業更晚一些。

雖然 BOSS 直聘的特點關鍵詞是 “中小企業”、“藍領”，大企業一般注重校園招聘或高端人才招聘，因此基本被前程無憂、獵聘分食。雖然首次獲客成本相對較高，但一旦轉化，高客單價的大企業客戶會進一步拉升平台利潤率水平，因此近年來 BOSS 直聘也在積極滲透大企業客戶。

5. Q2 回購放緩，但 Q3 开始加大力度：Q2 公司回購了 15 萬股 ADS，耗用近 3 百萬美金，隱含單股 20 美元。相比 Q1，可能是因爲市值提升，而回購力度有一定放緩。

不過從 7 月底 8 月初來看，隨着市值大幅縮水，公司也加快了回購力度。截至目前，公司共回購了 4200 萬股，耗用資金 800 萬美元。目前來看股東回報並不高，但若計劃將年初宣布的 2 億美元在今年底之前用完（依照 7 月 25 日之後的回購力度，年底完全能用完），那么盤前跌完 8% 後 57 億美金的市值，對應全年股東回報 3.5%。雖然回購並不少，但也不屬於中概回購一梯隊的水平。

當然後續不排除有加大回購力度的可能，目前 BOSS 直聘账上現金账上現金 + 短期投資 143 億（約 20 億美元），現金流也很健康，二季度經營現金淨流入 8.7 億元人民幣。但因爲 BOSS 直聘不涉及到海外業務，無法自身創匯，目前主要通過投資海外理財收取美元計價的利息。上半年計提利息 4 億美元，理論上還是可以支撐小幅加大回購額的。

6. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

對於二季度，市場最大的一個疑問就是，爲什么招聘突然轉冷？

畢竟在 5 月底發布一季報的時候，盡管宏觀一直有隱隱壓力，但公司的增長趨勢穩定，管理層也對短期全年指引充滿信心，尤其提及大企業的招聘需求也在積極復蘇中。而當時一线城市輪流推進地產刺激，在那個時點，無論是市場還是公司本身，對大環境的預期不能說很好但至少不會進一步悲觀。

但很快，隨着電商卷低價預備大幹一場的 618 實際交易額低於預期，當月社零、PMI 等經濟數據的再次疲軟，再加上今年畢業季更多的應屆生（高校畢業人數同比增長 2%）湧入就業市場，更是加劇了供求關系的不平衡，終於 BOSS 招聘线上流水的高頻數據，也發出了走弱信號。隨着而來的，就是 7 月底管理層下調全年流水指引。

宏觀壓力並非新的風險因子，對於與之強綁定的 BOSS 直聘來說，一直是懸而未決之劍。只是從年初以來，市場寄希望於 BOSS 直聘通過搶佔市場份額，實現穿越周期的增長。

從二季度的指標來看，BOSS 直聘搶佔市場的根本邏輯並未發生改變，但無奈宏觀威力太大。繼 7 月底至今這一波殺完高增長估值後，對於後續是否會進一步殺業績，實際上問的是這兩個核心問題：

1）環境是否會顯著更差：距離上次 preview 過了一個月，管理層對下半年乃至明年的宏觀如何判斷？

2）如何提高大企業滲透率：環境走差時，中小企業的變動會更大，中小企業佔比並不低的 BOSS 直聘如何緩解影響？如何加速大企業滲透？

上述問題還得再聽一聽電話會上管理層的回答，海豚君暫且保持謹慎。

以下爲詳細解讀

1. C 端用戶數：季末創新高，顯示勞動力供求關系仍然險峻

二季度雖然並不屬於傳統意義上的招聘旺季（金三銀四尾聲），但就業市場的嚴峻以及更多畢業生，促使求職者的平台活躍度繼續創新高——二季度平台月活環比增加 800 萬，達到 5460 萬人。

根據 Questmobile 的數據，二季度 BOSS 直聘的表現優於其他同行，不僅 MAU 是唯一增長的，用戶時長佔比也在提升，說明並不是拉來的僵屍用戶，而是貼合目標需求以及靠產品功能成功留下的用戶，進一步體現 BOSS 直聘 “直聊 + 推薦” 下的高粘性優勢。

2、指引顯現增長壓力

二季度總收入 19.2 億，同比增長 29%，靠近公司指引下沿。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 18.9 億，同比增長 28.7%。管理層對下季度總營收指引在 19~19.2 億區間，同比增速 18%~20%，與最新預期相比，inline 或小幅 miss。雖然本身增長並不算低，但增速放緩趨勢足以顯現大環境帶來的壓力。

（1）BOSS 直聘：中小企業招聘需求快速放緩

二季度隱含的企業平均付費金額環比上浮了 3%，除了反映去年底對部分景氣行業進行了一波漲價外，海豚君認爲主要是不同企業貢獻收入結構的變化。

在環境邊際變差時，靈活性更高的中小企業，招聘需求也會收縮得更快、更多，而大企業客戶一方面抗周期較中小企業較強，另一方面有業務經營慣性，反映會慢一些，因此短期上的招聘需求相對而言會穩定一些。

從付費企業账戶數變化也能看出，二季度付費企業账戶相比一季度只增加了 20 萬，單季增幅是疫情放开後最低水平。

（2）行業情況：6 月失業率走高，畢業季招聘寡淡

二季度隨着畢業季的到來，6 月中信 CRR 失業預期擡頭，季末到 7 月城鎮失業率也开始反彈。而從剔除 BOSS 直聘之外的平台整體招聘表現來看，也在 6 月之後相比往年平淡。同比上看，幾乎與較差的 2023 年持平。環比上看，也未體現畢業季的招聘熱度（招聘崗位數、招聘指數未如往年一樣環比上浮），由此可見 6 月开始，企業招聘需求迅速轉冷。

3、盈利仍有優化空間

二季度 BOSS 直聘核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）3.5 億，利潤率 18.3%，同比優化了 6pct，主要是靠收入規模擴張。實際上，二季度三費均有增長，包括上季度下降的營銷費用，這裏可以看下管理層的解釋，海豚君認爲可能主要是跟隨同行投放節奏而做的調整，在畢業季之前加大獲客。

最終，剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤也維持在 34%，優於指引調整後的最新投行預期 2pct。