物業服務—風險出清後的投資機會

2個月前

物業服務—風險出清後的投資機會

物業公司經歷了一大波調整，基礎業務作爲最大最穩定的利潤來源更顯重要。應收账款及商譽減值、無形資產攤銷壓力小，現金流充沛且有分紅意愿的央國企物業公司更具吸引力。民營物企商譽及無形資產規模大，應收账款大，利潤虛胖，不確定因素較大。

物業公司的股價這幾年跌了不少，雖然沒有地產股慘，但买了物業股的投資者受傷可不小：恆大物業從19塊跌到6毛，金科服務從85塊跌到8塊，萬科的萬物雲也從53塊跌到16，央企保利物業從86跌到24......這幾年一直持有物業股的朋友，大都腰斬，多的可能虧損70%以上，簡直是慘絕人寰，物業股現在的慘烈和幾年前的火熱簡直是冰火兩重天。

物業作爲房地產行業的伴生物，頭部房地產公司幾乎都有與自己強關聯的物業公司。在房地產蓬勃發展的時期，物業公司也隨之受益，業務和利潤均保持快速增長。但隨着房地產行業的調整，物業公司也受到波及，估值和業績均受到影響。

經歷了地產行業的深度調整，物業公司逐步減少對關聯房地產企業的依賴，獨立性增強。在股價跌了幾年之後，物業股开始企穩，有的市盈率已經到了7-10倍左右、股息率也有4-7%，看起來已經很具有投資價值，但投資需謹慎，必須理清商業模式、行業現狀、潛在風險等。

物業公司在前幾年爲何受熱捧？物業公司目前業務是否已經企穩？還有什么雷沒有爆？哪些物業公司值得關注？本篇文章給大家做個拆解分析。

一、爲什么物業前幾年受到追捧？

在2020年及以前，物業公司股價持續上漲，大部分物業公司股價在2020年附近創了新高，在大家看來物業這門生意具有諸多優點：To-C、業務穩定、現金流好、未來增長空間大等，前面幾個優點比較明顯也好理解，支撐起高估值的一個重要原因就是對未來增長空間的樂觀（行業集中度提升空間大、待交付房屋、並購...），下圖是AI回復的關於物業這個商業模式的優勢分析，這類分析文章在2020年左右雪球上非常多。

下面重點從增長角度回顧一下當年的樂觀。

根據中物協統計，2020年物業全行業總在管規模約330億平米，基礎物管總收入規模約8,800億元，市場空間廣闊；而頭部企業的規模市佔率較低（2020年百強市佔率約31%、二十強約14%，龍頭市佔率則不足2%），具備集中度提升空間。對應到企業層面，低規模基數、高增量空間，具備充足的成長動能。基於對物管公司高確定性快速成長的樂觀預期，物業公司受到市場的大力追捧。特別是在管面積和合約面積增速快、擴張積極的民營物業企業（碧桂園服務、雅生活服務等）。

以碧桂園服務爲例：

受益於關聯房企碧桂園集團2016-2019年的迅速擴張（合同銷售面積復合增速32%，市佔率由2%提升至5%），同期碧桂園服務在管面積復合增速達45%（截至2019年底，在管面積中74%來自關聯开發商），儲備面積覆蓋在管面積倍數平均達1.6倍，資本市場對其規模成長速度及未來增長確定性給予高度認可。

2016-2020年，碧桂園物業基礎物管業務毛利率保持在30%附近，加上對母公司新交付項目物業服務單價的樂觀預期，毛利率還有提高空間。同時，公司社區增值服務持續貢獻亮眼增長（2018-2020年板塊收入增速分別爲72%、107%、100%），獲得資本市場認可。

公司亦把握資本市場周期大量募資，2018-2021年通過配股、轉債等共計募資約370億港元；同期，公司通過所籌資金積極开展收並購，同期並購貢獻合約面積達到5.2億平米，規模穩坐上市物企龍頭（2021年底公司在管面積8.5億平米，前10名物企平均4.4億平米）。

多種因素疊加，碧桂園服務一路走高，三年時間就漲了六七倍。

二、央國企和民營物業公司的分化

物業的業務分爲基礎物業服務和增值服務。

基礎物業服務包括安保、保潔、園藝、物業維修及保養服務，收入計算公式爲管理面積*物管費。物業費的制定面臨政府的指導價管控，定價仍未實現完全市場化。因此，通過提高物管收費來實現收入規模的大幅擴張難度較大，收入增長主要來自管理面積的擴張。成本方面，作爲典型的服務行業，基礎物業管理服務同質化較高，剛性人工成本佔比高，疊加物業費提價難，毛利較低。

增值服務主要包含非業主方增值服務和社區增值服務（比如停車、小區電梯的廣告），毛利率相對基礎服務更高。但整體來看，增值服務在物業公司收入中佔比較小，社區增值服務提升空間有限，同時非業主增值服務受地產波及較大，近兩年對業績的拖累明顯。

非業主方增值服務是傳統的母公司支持項目，主要服務對象爲房地產开發商，內容包含項目前期營銷、售樓處的物業服務、配合交房工作等，最常見的爲案場協銷服務和咨詢服務，受房地產影響大。

很長一段時間裏，受益於母公司地產銷售增值，物業公司特別是民營企業的非業主增值服務毛利高，對利潤增厚明顯。但受疫情與地產行業深度調整影響，民營物企如碧桂園服務、金科服務等毛利率降幅較大，加上母公司現金流緊張，回款難導致壞账提高，爲民營物企業績的主要拖累。

同民營企業相比，央國企物業發展較穩健，非主業增值服務利潤佔比及毛利均較低，對其利潤的影響較小。

社區增值服務的服務對象是在管項目的業主，內容包括二手樓的中介服務、車位銷售、线上商品銷售、樓宇廣告（即空間服務）等等，最常見的爲社區生活服務和資產管理服務。

整體看，物業公司社區增值服務佔比較低，增長空間有限，收入仍以基礎物業服務爲主。

從利潤構成來看，民企物業公司過去非業主增值服務佔比較高，包含了大量地產相關應收账款，導致利潤虛高。國企整體上商譽和應收账款比民企小，利潤更加真實。

在市場大力追捧物業股時，央國企物業公司由於在收並購中較爲審慎，擴張步伐不及民營物業公司，同時央國企還需要承擔毛利較低的老舊小區物業管理服務，資本市場對央國企物業的預期和熱度都小於民營企業。

在地產下行階段，部分物企大量收並購帶來的負面影響也逐漸顯現，如並購標的質地問題（收繳率不佳等）在整合中逐步暴露，並購標的應收账款（特別是對房地產母公司應收款問題）在並表後爲收購方帶來壓力。並購較多的物業公司商譽及無形資產減值壓力較大，且部分交易價款計入無形資產攤銷，導致並表利潤低於預期。並購熱潮退坡、資本市場重新反思收並購意義。