美國時間2022年7月27日下午兩點，美國聯邦儲備局公开市場委員會發布議息聲明。

聲明指：（前期的加息之後）最近支出和生產已有放緩跡象，但是最近幾個月就業市場仍然高漲，而失業率則依舊處於較低的水平。

通脹率持續上升，反映了與疫情有關的供求不平衡、食品和能源價格以及更廣泛行業物價壓力上升。再加上地區局勢所帶來的通脹壓力以及對全球經濟活動的影響，委員會仍高度關注通脹風險。

因而，決定加息75個基點，將目標利率區間上調至2.25%-2.5%。此外，還會繼續大幅縮減資產負債表規模。這是2020年3月降息100個基點、將利率降至接近0之後的第4次加息。此前，美聯儲在今年3月、5月、6月分別加息25個基點、50個基點和75個基點，見下表。

美聯儲不“鷹”，美股轉頭大漲

有兩點值得注意，美聯儲透露的信息顯示，其認爲前期的加息對於放緩經濟活動已有一定的作用，而且會因這次議息之後的經濟數據決定下次加息安排，這可能暗示下次議息的加息幅度有可能縮小。

事實上，市場對於下次加息幅度降至50個基點的預期已大升，也因此帶動美股主要指數在午後大漲。

標普500指數全日大漲2.62%，道瓊斯工業平均指數上漲1.37%，納斯達克指數更大漲4.06%。

從單日表現可見，三大指數在當地時間午後兩點起掀起顯著升浪，反映市場對於美聯儲議息結果的雀躍心情。

個股方面，美股市值最高的蘋果（AAPL.US）大漲3.42%，收報156.79，市值2.54萬億美元；深陷多宗傳聞的特斯拉（TSLA.US）亦大漲6.17%，收報824.46美元，市值8611億美元；不久前公布業績，表現沒有市場預期差的微軟（MSFT.US）和谷歌（GOOG.US）則分別大漲6.69%和7.74%，市值分別爲2.01萬億美元和1.50萬億美元。

熊市要結束？未必！

美聯儲這次議息似乎告別“鷹”氣。

雖然加息幅度仍達到75個基點的最高水平，與上次議息持平，而對上一次加息幅度達到75基點的還是在1994年，但是其釋放出來的信號是：之前的加息效果再顯現，下次下的藥或許不用那么猛。

華爾街一直擔心的是美聯儲爲了控制通脹而不惜“鷹”扛，而擴大加息和延長加息周期，對股市自然帶來負面影響：資金成本上漲，對風險回報的需求也會提高。

所以這次美聯儲“松”口，也讓市場松了口氣，對前景變得樂觀。

美股最近的牛市發生在2020年多次熔斷後，全因美聯儲輸出的無限流動性。

在資金成本降至零的情況下，手持大量資金的高淨值投資者和企業，自然將資金撤離利息偏低的債市和無利息的商品市場（當時的通脹還沒起來，商品價格尚未因供應鏈和通脹形成漲勢），而投入到能產生收益的股權市場，這包括一級市場和二級市場，從而帶旺了美國的新股市場和二級市場，SPAC項目融資活動暢旺的道理正在於此——大資金樂於投入到回報高的創投和風投，在二級市場屢創新高的帶動下，創投和風投項目能夠迅速地通過SPAC項目借路上市退出，從而確認回報。

無限流動性帶來了兩大直接結果：資金成本低，企業樂於投資以提升業績，創投和風投項目退出渠道的便利性，也鼓勵了更多創業者“下海”，從而帶動了整體經濟的增長，也帶起了就業率。

整體經濟反彈帶來的收入增長加上股市所帶來的財富效應，使得居民消費大增，對薪資的要求也順理成章地上升。這是美國通脹率大漲的底層原因——縱然國際原油市場供應不足是能源價格上漲的一個主要因素，但美國消費力上升更是一個根本要素。

美國2022年6月通脹率達到9.1%，是1981年以來的最高，高於5月的8.6%和市場預期的8.8%，見下圖。

能源價格大漲41.6%固然是主要原因，但是從扣除能源和食品價格後的核心通脹率來看，通脹率仍處於高水平，2022年6月的核心通脹率達到5.9%，遠高於美聯儲2%的目標通脹率。

通脹率高企，蠶食了居民的消費力，居民未必愿意接受商品和服務的漲價，或要求僱主增加薪金，以抵御通脹，從而將通脹的影響傳遞到供應商品和服務的企業，加大了企業的提價壓力和經營成本（通過薪金的提高）。

另一方面，加息（且尚未遏制通脹）增加了企業的機會成本，損害企業的盈利能力。

更爲重要的是，無限流動性所帶來的促進發展已反映在這些上市公司2021年業績之中，面對史無前例的2021年業績高基數，美國企業2022年的相對表現可能欠佳，從而拖累股價表現。這是美股市場短期承受壓力的邏輯。

長遠而言，隨着加息效應的顯現，企業成本增加，美元匯率上升，美國企業的相對競爭力或將會被削弱。此外，加息讓新發行債券的利率上升，投資者既然能夠從債券市場實現風險低得多的回報，又爲什么要在股市上冒高風險瞎折騰呢，自然會撤離高風險的股票，而轉投更爲安全的低風險債券。

從某種層面上講，加息周期下，美股持續走高的可能性不是那么大，尤其在2020年-2021年不斷刷新高位的市值下，要出現突破，又沒有基本面改善的鋪墊，恐怕比較艱難。

以史爲鑑。

從下圖可見，聯邦基金利率水平與美股大致呈逆向走勢，在2014年聯邦基金利率處於低位時，爲牛市；在利率於2018年見頂時，股市幾乎停滯不前；2020年因爲疫情大跌而放水後，股市开啓了大牛模式。2022年加息後，牛市的故事怕是無以爲繼。

對通脹敏感的美國消費類企業最新季績表現

通脹高企已經影響到消費者和用戶，從而延伸到上市公司層面。最近消費類大企業公布的季度業績正反映了這些變化。

最大线下零售商沃爾瑪（WMT.US）截至2022年4月30日止的2023財年第1季業績顯示，綜合毛利率下降了87個基點，主要因爲利潤率較低的山姆會員業務貢獻增加，以及沃爾瑪美國因爲供應鏈成本和產品組合而下降38個基點。

在第1財季業績中，沃爾瑪的總裁兼CEO提到，純利表現低於預期，主要受到美國通脹的不尋常宏觀環境所影響，尤其是食品和能源價格高漲，對其利潤率和經營成本都構成壓力。

見下圖，沃爾瑪美國業務第1財季經營利潤率跌至近十年來的新低。

沃爾瑪的業績顯示，沃爾瑪美國業務的毛利率下降了38個基點，連續三個季度下降，主要原因是供應鏈成本高於預期，包括燃料和電商的履約支出增加，此外品類組合轉向雜貨（暗示相對於非必需品，對必需品的需求較穩定）也令毛利率的壓力加重，大件商品折價1億美元超出預期，成本通脹上升也令管理成本增加。

毛利率及开支壓力抵消了美國業務的收入增長（按年4%），經營利潤按年下降18.20%。

巴菲特所鐘愛的全球最大飲料公司可口可樂（KO.US），在截至2022年7月1日止2022財年第2季的業績中，所給出的指引也包含了對全球通脹的考量。該公司預計，其2022財年的內部增長（非會計，意思是現有業務的自有增長）率爲12%-13%，可比較的淨收入當中，預計大約有6%會受到匯率影響（包括對衝頭寸的影響）。

可口可樂公司還預計，商品價格通脹將對其可比較的營業成本（非會計）帶來衝擊。

值得注意的是，與沃爾瑪的情況一樣，可口可樂的整體業績雖高於預期，其北美地區的經營溢利也受到成本通脹的影響。

截至2022年7月1日止財季，可口可樂的北美業務收入同比增長19.20%（內部增幅爲13%），至40.3億美元，佔總額的35.58%，收入增幅僅次於裝瓶業務投資的20%增幅，其中價格和產品組合帶來的增幅爲10%，這或意味着可口可樂在北美市場有能力通過加價抵消部分通脹影響。

但是，北美的經營溢利卻按年下降11.58%，至8.4億美元，佔總額的35.88%。分部經營利潤率由去年同期的28.10%下降至20.84%，筆者猜測，成本隨通脹率上升或是一個主要原因。

麥當勞（MCD.US）截至2022年6月30日止的第2季業績顯示，其全球同店銷售增幅接近10%，但是該公司亦承認，目前的經營環境仍然挑战重重。

麥當勞的2022年第2季全球可比銷售額同比增長9.7%，其中美國增幅爲3.7%（去年同期的增幅爲25.9%），遠低於其他市場增幅，國際經營市場分部的增幅爲13.0%，國際特許經營市場業務增幅爲16.0%。

除了可口可樂之外，沃爾瑪和麥當勞今年以來的股價均出現累跌，但相對於2021年的“英雄”大型科技股今年以來的跌勢來看，已算相當溫和。

蘋果、微軟和特斯拉今年以來股價累跌分別爲11.59%、19.95%和21.98%，而沃爾瑪、麥當勞及可口可樂今年以來股價累計漲跌幅分別爲-11.83%、-2.42%及+8.02%

由此可見，雖然消費類股受通脹影響較大，但因爲有撬動民生的實業性質，尚且受到資本的支持，大型科技股一來受到匯率影響，二來受到通脹影響，三來受到需求影響，四來更有2021年的盈利和市值高基數在前，前景恐怕不太樂觀。

這些大型科技股又是美國三大指數的重磅成分股，它們的表現不濟將影響到市場的整體表現，所以美股走出熊市或尚言之過早。

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