賣醬油的龜甲萬，你們應該都聽過了，這是一家日本的企業。賣方報告裏經常會以海天來對標龜甲萬在行業內的市佔率，以此看多海天醬油未來的增量空間。

龜甲萬確實是調味品行業出海比較成功的案例，美國是它最大的市場，貢獻了接近一半的收入，而在日本本土的收入只有24%左右。

數據來源：Wind

2024財年，龜甲萬營收6608億日元，淨利潤564.4億日元，營收高於海天，但是利潤跟海天還相差甚遠，海天2023年一年利潤是56.3億。

醬油在整個消費品行業的利潤不算低，海天上半年公布的毛利率是44.17%。整個行業的規模有多大呢？

按照歐睿數據的統計，2023年醬油行業的銷量是1068萬噸，這其中餐飲渠道賣了599萬噸，零售端賣了470萬噸，醬油行業主要還是靠餐飲。

那么這也能解釋，爲啥今年上半年啤酒、牛奶這些頭部業績都在下滑的情況下，海天還能穩健的增長了。因爲整個餐飲渠道還在增長，上半年餐飲收入同比增長7.9%，1-7月累計收入增長7.1%。

醬油穩健

海天的收入主要是三部分，醬油、蠔油和調味醬，然後就是一些其他的調味品，醬油貢獻的收入超過51%，蠔油收入佔比是16.4%，調味醬收入佔比是10.3%，其他部分是15.16%。

醬油這一塊，海天已經是絕對的行業頭部。去年醬油的銷量接近230萬噸，按照歐睿數據公布的行業銷量是1068萬噸，那么這個銷量佔比是21.5%。

成本方面，按照2023年報數據計算，海天的噸制造成本爲299元，千禾味業的噸制造成本是330元。做餐飲渠道，一個是口感要好，一個是性價比要高，核心就還是便宜，海天的單位成本優勢還是明顯的。

不過，醬油的增速也過了高速增長期了，上半年醬油部分收入僅增長6.9%，未來的增長還是要靠提價。

蠔油去年的行業銷量是144萬噸，其中有106萬噸賣到了餐飲渠道，佔比74%，零售端的佔比很低。不過海天的蠔油去年賣了86.1萬噸，差不多佔了行業60%的銷量，年收入42.5億，毛利率是29%。唯一不夠亮眼的就是收入增速放緩，上半年增速5.7%。

然後就是調味醬和其他調味品，調味醬上半年收入增長9%，其他調味品上半年的收入是21.46億，中報數據公布的不夠細節，沒法算出其他部分的收入，但半年就超過20億的收入，全年應該能幹到40億，去年同期是34.99億。

調味品行業最難的就是多元化、國際化，因爲各地飲食差異較大，比如到了華南區，有叉燒醬、海鮮醬，但是到了四川、湖南就可能是辣椒醬了。醋其實也分四大名醋，海天整體來說多元品類發展還比較順利。

如何估值

上一波海天市值接近7000億，主要是因爲上一波公募手裏的錢太多，流動性過剩，上一波整個調味品行業估值幾乎沒低於60倍的，海天估值超過百倍。

但海天很難通過業績的高增長來消化掉這個估值，所以流動性減弱後，直接殺估值是在所難免的。整個消費領域的頭部，過去這幾年都經歷了殺估值，海天的區別在哪裏呢？業績沒崩。

上半年海天淨利潤和扣非淨利潤均創下有史以來的最高，醬油、調味醬、蠔油三大品類收入都保持增長，盡管增速低至個位數，但是相比整個消費行業的巨頭來說，也算得上穩健了。

本次中報超預期的地方就在於，海天展現出了較強的抗風險韌性，這是海天財報公布後股價直接漲停的主因。至於未來的增長，依然還是要看產品提價能力。

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