歷經漫長的鬧劇、纏鬥與司法判決後，瑞幸咖啡走到了一個關鍵節點。

北京時間1月27日深夜，大鉦資本宣布其牽頭的买方團完成了對瑞幸咖啡部分股東股權的收購，买方團其他成員包括IDG資本和Ares SSG Capital Management。瑞幸咖啡董事會及公司聯合臨時清算人經評估，認爲該交易符合公司的最佳長遠利益，並已批准了該交易。

這意味着兩件事：其一，從股份關系上來看，陸正耀及其相關方（瑞幸前管理層）已徹底撤出，這也是瑞幸過去兩年持續進行的“去陸正耀化”動作的進一步延續；其二，大鉦資本將擁有超過50%以上的瑞幸的投票權，成爲這家公司的控股股東。據36氪了解，大鉦目前在瑞幸的佔股已超過30%。

自此，這家曾經紅極一時但又戲劇般跌落的咖啡巨頭，終於迎來了它最新的話事人。

盤旋的禿鷹們

瑞幸在醜聞爆出後經歷的故事，或許比醜聞本身更能體現商業世界中人與利益的復雜。

故事還要從更早年說起。

作爲瑞幸曾經的大股東，陸正耀曾以他自己和錢治亞名下的公司所持有的瑞幸股票爲擔保，從瑞信、摩根士丹利、中金、海通、巴克萊銀行和高盛等6家金融機構獲得5.33億美元貸款。而時至財務醜聞爆出後，陸正耀所質押的股份被強行平倉，留下高達3億多美元的債務缺口。之後，由於其海外公司分別注冊於英屬維爾京群島(BVI)和开曼群島，這些股份被BVI和开曼群島法院判決由畢馬威代表全體債權方“托管清算”。

某種程度上，這筆價值可觀的股份可以被認爲長期處於“漂流在外”的狀態。但由於瑞幸在醜聞爆出後的股價一再下落，這部分股份也始終被冷遇。

一度，清算方爲了出售這部分股份，需要先將之轉爲ADS，但瑞幸的存托行紐約梅隆以公司未滿足上市公司的監管要求爲名拒絕。此後，清算方換到場外交易，巴克萊也幫他們找到了26家潛在投資方，但此時又因爲瑞幸2019年的年報遲遲未出，機構們因無法完成盡職調查而放棄。

直至2021年6月30日，瑞幸補充發布了2019年財報。“一時間，很多投資人意識到瑞幸是個顯然的被低估的資產。”一位PE機構投資人如此告訴36氪。在其後的一段時間內，多家PE基金也都曾試圖與瑞幸接觸，尋找可能存在的投資機會。

這裏同時存在的一個背景是，2021年的咖啡賽道競爭火熱，尤其是在一級市場，各類新品牌層出不窮，估值空間被極大透支。在一些消費投資人看來，橫向比較，“如果Luckin有投資機會，或許比投資一些新品牌更理智。”

這其中，已收購其中部分銀行債權的光大也尤爲積極。8月10日，它旗下的光實國際拋出了一個債務重組協議：將債務換成瑞幸咖啡的A類普通股股票，並使公司擺脫清算。

8月3日，陸正耀在香港的律師也向清盤人發出了一封信，其中表示，火速處理瑞幸的股份“是不理性的”，“這樣將遠低於它的價值”。

然而，根據BVI法院於2022年1月17日公布的判決書披露，上述陸正耀和光實國際的債務重組協議沒有得到大多數債權人的認可，大鉦資本於2021年8月14日與聯合清盤人KPMG達成股權收購協議，並以BVI法院的批准作爲交易完成的先決條件。KPMG於2021年9月15日向BVI法院提交申請批准該交易。

市場上還一度傳出物美創始人張文中控制下的投資公司與中金、巴克萊和摩根士丹利等債權方接洽，而張背後是陸正耀，試圖通過收購債權從而以“債轉股”的形式曲线入股回歸。

兩個月後，瑞幸董事會提議召开股東大會對公司章程進行修訂，修訂後的章程規定瑞幸咖啡的股東將不得把公司股份轉讓給任何受限制的人，以及任何受限制人士亦不能轉讓公司股份，或此等受限制人士不得就合法或實際擁有的公司股份行使表決權。其中，“受限制人士”即爲瑞幸咖啡和造假相關的原管理層。

股東大會表決結果是壓倒性的：高達98.5%的公衆股東投下贊成票，支持對公司章程的修訂。

總之這是一場各方間的漫長纏鬥，個中細節略去不表。反正最終的結果是：2022年1月17日，BVI法院認定大鉦資本是最後的贏家。

在判決書中，法官說了一句很有意思的話：“一鳥在手，勝過多（二）鳥在林”（A bird in hand is worth two in the bush）。他的大意是，與其相信一個或許更優、不確定性卻更強的方案，不如採信一個確定性更高的方案。

最終，這部分“漂流”中的股份，被大鉦資本以8.7631美元/ADS的價格拿下。

對瑞幸咖啡來說，這是公司和前管理團隊徹底切割的標志。

爲什么是大鉦？

大鉦資本是瑞幸咖啡最早的投資人，在瑞幸咖啡的A輪和B輪融資中都爲領投方，在瑞幸咖啡IPO前共投資了1.8億美元。

作爲瑞幸的長期股東，即便是在瑞幸遭遇造假風波後，大鉦對公司業務本身的看好似乎沒有動搖過。

據接近瑞幸咖啡的人士透露，大鉦資本曾派團隊去瑞幸“駐場數月之久”，協助公司量身定制翻轉战略，對公司的門店布局、營銷策略、產品策略、數字化體系等各個方面做了大範圍調整。

而更重要的是——有許多跡象表明，黎輝和陸正耀這對昔日的盟友，已經處在對立陣營。比如推動瑞幸獨立調查的關鍵人物獨立董事邵孝恆，曾與黎輝過從甚密。

有市場聲音認爲，這表明大鉦在董事會層面強力推動了獨立調查，配合監管機構，並力主清算造假相關人員，“和歷史切割”。

2020年7月，陸正耀的股份進入破產清算流程，大鉦資本成爲了公司投票權最高的機構股東，隨即召集特別股東大會，把被陸正耀罷免的、主持獨立調查的獨董邵孝恆重新選回董事會，並大幅調整了瑞幸咖啡董事會結構，讓獨立董事佔了董事會的大多數。

2021年1月，瑞幸上演“逼宮大戲”。瑞幸咖啡24名中高管籤署聯名信列舉董事長兼CEO郭謹一的種種“不端”，要求罷免郭的職務並改組管理層，名單中幾乎包括了瑞幸咖啡所有分公司領導。郭則第一時間反擊，並發布全員信稱，該舉報是陸正耀指使：“舉報信是在1月3日陸正耀、錢治亞等組織並主持起草，部分當事員工不明真相，被裹挾籤字”。

在這場風波中，大鉦又和新管理團隊站在了一起。而後的結果被認爲是“徹底地清除了陸的殘余勢力”。

2021年4月，當資本市場面向瑞幸還大門緊閉時，大鉦資本就投資2.4億美元認購了瑞幸的高級優先股。該筆融資主要用於瑞幸咖啡此前達成的海外債務重組計劃，以及履行與美國證監會達成的和解協議。該筆投資也使大鉦資本的投票權上升至45%左右。

目前來看，瑞幸的各項改革措施也成果初顯。

最新發布的2021年三季報顯示，扣除近8000萬股權激勵費用後，公司在Non GAAP口徑下公司三季度淨利潤爲5460萬元，公司首次錄得調整後的季度盈利。相比之下，公司上年同期的淨虧損爲17.1億元。

开店方面，公司陸續關閉了運營狀況不良的門店，而對於新开業的門店，選址上要求會嚴格一些。截至2021年9月30日，瑞幸咖啡一共擁有5671家門店，其中自營店有4206家，較上年同期的3952家，增長6.4%；加盟店達到1465家，較上年同期的879家，增長66.7%。

關於未來的幾種猜想

從被冷置到遭熱搶，背後映射出的是瑞幸的復活之路。

2020年6月29日，瑞幸咖啡在納斯達克交易所停牌退市，在粉單市場交易時，开盤價爲0.98美元，市值只有3.21億美元，之後則震蕩走高，2021年，曾創下17.79美元的高價，報價一度是之前的十余倍。

有咖啡行業的投資人向36氪表示，在咖啡這個“每年20%的增長還能增長10年”的高成長的賽道，已开出5671家門店的瑞幸是“絕對的頭部玩家”。而另一家經常被拿來對比的，是同樣在中國有5000多家門店的星巴克，其市值1300億美元。

不僅如此，瑞幸的產品創新能力和運營能力也得到市場的認可：不僅從早期的廣撒網式的發放優惠券轉向更加精准的社群營銷，還推出多個爆款產品。根據瑞幸官方數據，去年，它的爆款SKU生椰拿鐵創下了單月銷量超1000萬杯的紀錄，進入秋季之後的新品絲絨拿鐵，也在上市9天內爆賣270萬杯。

經營面的持續向好也引發市場的諸多猜測。1月20日，英國的《金融時報》透露瑞幸咖啡正在探索在美國納斯達克重新上市的計劃，最快可能將在今年年底。而後該消息被公司否認。

通常來說，公司退市後大概有三種路徑：破產清算，被巨頭公司收購以及分拆重組再上市。退市後的瑞幸，既沒有申請破產，也沒有選擇賣身，而是選擇支付1.8億美元與美國證券交易委員會(SEC)達成和解。這也從側面反映了瑞幸爲歷史問題“埋單”、重返美國資本市場的決心。

在晚點 LatePost此前的報道中，有接近瑞幸股東的人士透露，現任瑞幸管理層超額完成了與資方的業績對賭，約定回報是一定比例的股份，爲明年再上市做准備。

那瑞幸重返納斯達克是否可行？

有業內人士告訴36氪，從粉單市場升入納斯達克，大致需要滿足淨資產數量、流通股數量、股東數量、最低股價水准线等諸多標准，而三季度年報後的瑞幸已經“滿足了基本要求”。這也吻合《金融時報》報道的預測。

不過這裏可能存在的一個問題是，即便美國資本市場的靈活度頗高，但考慮到“財務造假”對市場的惡劣影響，瑞幸重返納斯達克之路還會很長。瑞幸必須和歷史做更徹底的切割。

或許這是爲什么瑞幸這次要不遺余力、徹底讓陸正耀出局的原因：就是爲重返納斯達克掃清最後的障礙。

也有人猜測A股和港股的可能性。但36氪採訪的一些投行人士表示，考慮到這兩個市場監管的難度，和重返納斯達克相比，是舍近求遠、並不現實的選擇。

除此之外的另一個猜想是：隨着大鉦資本對瑞幸的投票權超過50%，對瑞幸有絕對控制權的大鉦資本是否會將其私有化？

一位分析人士告訴36氪，盡管這在理論上可行，但他認爲如果這次股權收購沒有完成，大鉦資本或許有私有化的動力，逼退原管理層；但是隨着股權收購的完成，“大鉦完全沒有動力私有化，因爲它作爲PE投資人總是要退出的，即便是私有化了還是要上市的，而重返納斯達克對瑞幸而言是離資本市場最近、最確定的一條通道，更何況這次和大鉦一起投資的還有IDG和Ares，他們也是奔着重回納斯達克來的。”所以他的結論是：瑞幸咖啡不會私有化。

36氪就此向大鉦資本求證，其表示一切以公告爲准。

而就在一周之前，陸正耀再次創業的預制菜項目“舌尖科技”，公开表示已开了10家直營店，計劃從2月底起以加盟模式高速擴張。

他看起來就像個毫發無傷的連續創業者。

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