（報告出品方/作者：華創證券，歐陽予，範子盼，董廣陽）

一、再探乳業：穩步增長，格局清晰

（一）乳制品：行業已至成熟期，雙雄引領格局

中國乳制品行業（含嬰配粉）規模約 6000 億，整體已處成熟期。根據 Euromonitor 數據， 2021 年我國乳制品（含嬰配粉）市場規模爲 6067 億元，近 5 年復合增速爲 4.3%，已步 入成熟階段。從細分品類看：

液態奶：渠道下沉與品類漸次升級爲增長的核心驅動。即在人均液奶消費量升級的 同時，結構上（尤其是下沉市場）經歷由乳飲料至純奶/酸奶、由常溫至低溫、由平 價到高端的升級過程。奶粉：嬰配粉步入存量階段，乳企推動兒童、成人粉市場擴容。嬰配粉因新生兒人 口下滑而步入存量階段，乳企紛紛布局兒童粉及成人粉、拉高消費人群年齡段，尋 求新增長點，當前兒童粉、成人粉行業增速均維持在 10%以上。新興品類滲透速率更看企業創新與培育。奶酪依托兒童零食奶酪棒的形式實現快速 放量，並將繼續通過品類拓展持續滲透；植物基奶風起浪未至，仍需在原有的核桃 乳、杏仁露等傳統品類基礎上，實現品類定位、產品創新及品牌打造的再煥新。

從競爭格局看，伊利、蒙牛雙雄引領，細分品類略有分化。在國土廣闊、奶源分布不均 背景下，伊利、蒙牛草原雙雄憑借常溫奶馳騁全國，且通過加強對上遊奶源的掌控，進一步強化了自身壁壘；區域性乳企則退守低溫市場，以當地渠道和“更新鮮”的定位，形 成差異化競爭，但新國標1下全國化乳企加快鮮奶市場布局，行業競爭明顯加劇；而嬰配 粉行業則在內資品牌信任修復、外資品牌下沉乏力，及注冊制加速小企業出清等因素下， 當前正處內資品牌份額提升窗口期，飛鶴佔行業第一，君樂寶、伊利勢能已起。

（二）從空調、方便面行業看雙寡頭格局演繹

常溫奶作爲行業的主體及伊利、蒙牛的基本盤，其競爭格局也成爲了擾動行業盈利的關 鍵。2010 年以來，中國乳制品行業競爭格局相繼經歷了 2010-2013 年全行業加大奶源建 設、奶源型乳企切入下遊市場的奶源爲王階段；2014-2016 年奶價大幅下行、奶源型乳企 發起價格战，小乳企陷入混战，龍頭企業被迫於 2016 加入加快小乳企出清；2017-2020 年區域乳企退守低溫市場，伊蒙雙雄步入千億衝刺階段，行業競爭加劇、盈利相應持續 下行。而由於 2021 年以來的競爭趨緩和盈利改善，伴隨着奶價的大幅上行，买贈促銷趨 緩有其周期性原因，故市場始終對奶價下行後，競爭格局是否重新加劇存在擔憂，對未 來格局演繹的預判重要性越發凸顯。

我們在前期深度報告《珠玉在前，解碼伊利後千億時代——以雀巢、達能爲鑑》中論述 了，從企業战略布局視角出發，後千億階段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鮮奶等細分 品類的布局，常溫奶作爲利基業務的定位進一步增強，一味通過價格战實現收入增長的 可能性進一步降低。而在本篇報告中，我們以空調、方便面等同爲雙寡頭格局的行業爲 借鑑，進一步探討雙寡頭格局後期格局如何演繹。

綜合考慮市場規模、行業階段、格局演繹等因素，我們選擇空調及方便面進行復盤與借 鑑。在家電、食飲、服裝、家化四大消費板塊中，市場規模在百億之上且 CR2 高於 40% 的代表性雙寡頭行業共有 12 個，這些品類往往核心訴求穩定、偏標品，或爲舶來品在進 行品類教育的同時亦牢牢佔據消費者心智。綜合考慮行業規模（千億級別）、行業階段（行 業增速小於 5%）、競爭格局演繹（曾發生價格战）及數據可得性，我們選擇空調及方便 面行業進行復盤，以期爲乳業格局演繹提供一定參考。

1、空調：穩格局、謀盈利，良性競爭成共識

從空調行業競爭格局演繹來看，2000 年至今的三輪價格战以庫存去化及企業份額訴求爲 觸發因素，原材料價格下行周期則提供相對充裕的降價余地。空調相對偏標品、消費者 核心訴求穩定（有效控溫），故份額可集中，且龍頭亦能明顯通過份額提升後的規模效應， 強化盈利能力。而需求端，空調需求與房地產周期強相關，故在房市遇冷時會出現存貨 積壓，廠商爲去化庫存傾向於加大促銷力度。成本端，鋼、銅、鋁等大宗原材料佔空調成 本 45%以上，故成本亦具備較強周期性，原材料價格低點將提供相對充裕的降價余地。

因此，在行業格局清晰後，龍頭企業傾向於維持格局穩態，且以庫存去化爲動因的促銷 對企業盈利影響較小。在第一次價格战後，行業集中度持續提升，雙寡頭格局更加清晰， 雖然 2011-2013 年成本持續下行，但競爭格局仍相對穩定，直至 2019 年奧克斯拔得线上 渠道頭籌，對現有雙寡頭格局形成一定衝擊，龍頭再次發起價格战重塑线上格局。而從 價格战影響來看，兩輪以份額提升爲目的價格战（2002-2004 年、2019-2020H1）對盈利 造成明顯壓力，但也帶來了龍頭市場份額的提升；而以庫存去化爲動因的價格战（2014- 2016 年）對企業盈利和格局擾動則相對有限。

而從企業訴求及策略來看，行業增速放緩下企業盈利訴求提升，良性競爭成爲战略共識。 2013 年起空調行業增速逐步放緩，格力、美的提出“盈利能力成爲企業制勝關鍵”。在 2014-2016 年去庫存期間，仍強調將進入“良性競爭階段”，2016 年後，格力、美的战略 重心進一步向出口、高端化、多元化等方向轉移。2021 年以來隨着线上價格战、疫情下 經濟承壓，格力、美的再次明確表示避战，倡導家電行業良性競爭。

2、方便面：雙寡頭格局確立後，共同尋求高端化轉型

統一以爆款新品爲矛，康師傅以價格战爲盾，引領行業格局從一超多強走向雙寡頭格局， 而後共同尋求高端化轉型。回顧方便面行業的發展歷史，2006 年前同樣經歷了行業成長 期入局者衆多、產能過剩催生價格战，疊加原材料價格大幅上漲，加速了小企業出清， 而後形成了一超多強的格局；而 2008 年後行業增速放緩，統一憑借現象級單品老壇酸菜 面快速增長，康師傅於 12-14 年以價格战防守，行業集中度進一步提升，統一拉开與其他 企業的差距，行業格局越發清晰，此後在需求疲軟背景下康、統達成利潤增長的共識， 由價格战轉向價值战。

2006 之前：行業高速發展，中低端產品持續混战，成本壓力加速出清，一超多強格 局初步形成。憑借方便、美味、廉價的特點，方便面深受消費者的喜愛，需求也迎來 高速增長，1992 年-2000 年產量份數 CAGR 達到 40%，01 年-06 年產量噸數 CAGR 爲 23%。由於方便面生產門檻低，也吸引了衆多入局者，頂峰時期超一千家企業生 產。台資、外資企業主推高端，中小企業在下线市場中低檔競爭激烈。但在 1994-1999 年、2002-2004 年兩輪成本上行壓力下，加速中小企業出清，形成了以康師傅爲核心 的 一 超 多 強 格 局 ， 2006 年 康 師 傅 / 華 龍 / 統 一 / 白 象 市 佔 率 分 別 爲 39.8%/14.4%/12.8%/8.8%，其余企業市場份額不足 25%。

2007-2014 年：行業增長放緩，現象級單品老壇酸菜面打破平靜，價格战中雙寡頭格 局確立。2008 年後行業增速放緩，集中度持續提升。而統一於 2008 年 10 月推出爆 款產品老壇酸菜面，2011 年銷售額即達 36 億，單品份額達 13.5%，並於 2012 年進 一步提升至 14.7%，成爲行業第二大單品，統一新品滷肉面份額推出一年即達 2.7%， 而康師傅更爲佔優的紅燒、香辣牛肉單品份額分別下滑 2.9pcts、1.2pcts。在此背景 下，康師傅及時防守，先以同類產品鋪貨，2012 年起進一步贈送火腿腸搶奪市場， 統一也以贈送腸/蛋回擊。至 2014 年 9 月，战至終局，有媒體報道雙方累計送腸 40 億根，康統份額均有提升，統一也拉开了與其余企業的份額差距，而其余企業市佔 率在 12Q1-14Q3 下滑 7.9pcts。此輪價格战中，成本低位提供了相對充足的空間，但 統一仍嚴重受損，2013、2014 年方便面業務均爲虧損狀態。

2015 價格战結束後，康統專注高端化轉型，追求利潤成爲行業共識。從 13 年开始， 外賣平台興起並加大補貼，方便面需求已持續下滑，同時其他方便食品如螺螄粉、 自熱產品也快速擴張。面對行業需求持續承壓的挑战，康統推動高端化轉型以增強 盈利能力，以“湯達人”、“湯大師”爲代表的 5 元產品引領行業價格帶上移，2020 年湯達人爲統一貢獻了約 50%的收益，10 元以上的超高端產品、更受年輕消費者歡 迎的自熱系列也相繼推出，逐步向上打开價格帶空間。

3、以鄰爲鏡：預計乳業維持格局平穩概率較高

因此，從空調和方便面格局演繹看，在行業步入成熟期且雙寡頭格局清晰後，龍頭企業 均傾向於維持穩態格局，战略重心向多元化、高端化、出海、效率優化等轉移，以謀求 新的增長點、提升盈利能力。同時，原材料價格下行與價格战無必然聯系，當龍頭仍主 動發起價格战，格局松動、庫存去化爲主因，且以份額爲導向的價格战盈利相應明顯受損，但以庫存去化爲目的則對盈利擾動有限。 而於乳業而言，當前行業格局越發清晰，龍頭企業收入、利潤訴求更爲均衡，且若借鑑 空調、方便面的格局演繹路徑，同樣指向了未來格局大概率更趨平穩。

份額之爭：乳業格局松動可能性較低。從同爲雙寡頭格局的空調和方便面行業而言， 在雙寡頭格局清晰後，若因出現擾局者或新產品放量致使格局松動，龍頭企業的確 具備發動價格战的動力，但龍頭乳企已在上遊奶源端形成較強壁壘，即便通過產品 創新、线上渠道切入等方式突圍（正如其他具備強大渠道資源的大型食品企業，和 資本助力下的新消費品牌），仍難以對格局形成明顯擾動。

原料價格下行：並非價格战主因，且原奶周期更平滑，龍頭乳企可理性從容應對。 於乳業而言，一方面，正如空調龍頭爲去化庫存而降價促銷，2014-2016 年奶價下行 導致的混战，主要系奶源型企業去庫存（消化過剩原奶及產品）而發起，而當前奶 源型企業多已退出下遊市場或已被龍頭乳企收購，且原奶周期將因規模化牧場佔比 提升、上下遊聯動增強而更爲平滑，出現大漲大跌的可能性明顯降低。另一方面， 從 2022 年春節後开始的本輪奶價下跌來看，伊利、蒙牛均以基礎白奶消化奶源，適 當加大促銷力度，但對金典、特侖蘇等高端品項，仍只對大日期產品進行常規促銷， 以維持品牌形象及價盤穩定。

战略重點：伊利聚焦奶粉，蒙牛搶跑新興品類，战略布局重心分化。常溫奶份額战 趨於收官，雙雄均加大細分品類布局，但從战略重點看，伊利當前將奶粉業務作爲 第二大战略板塊，嬰配粉業務高增勢能已开啓，市佔率由 2020 年的 6.3%快速提升 至 2022Q1 的 9.3%；而蒙牛則在鮮奶、奶酪業務等新興品類格局尚未明晰之前發力， 以搶佔先發優勢，即雙雄战略重點呈現一定錯位態勢。且從雙方領導人對行業競爭 的表述來看，均強調當前已進入產品、渠道、品牌等綜合實力的精益化競爭時代， 不再是僅依靠價格競爭來實現增長，且雙方於 2021 年年報起，均不再詳細披露市場 份額數據，淡化對份額的關注度。

二、解碼蒙牛：全產業鏈布局的乳業巨頭

（一）公司概覽：廿年沉浮，成就巨頭

二十余載沉浮，兩度經營調整革新，成就中國乳業巨頭。蒙牛成立於 1999 年，在創始人 牛根生的領導下於 2007 年即超越伊利登頂全國第一，跑出“火箭速度”。2008 年三聚氰 胺事件後則开啓了“中糧時代”，在全產業鏈战略下加大上遊奶源布局，並通過並購增強 低溫、奶粉行業實力，但其間管理層及組織架構多次調整，影響公司經營持續性，公司再 度退居第二。隨着 2016 年底以來，新任總裁盧敏放相繼提出“雙千億”和“再造一個新 蒙牛”的战略目標，並進行渠道、組織架構等多方面改革，公司經營穩步改善。2021 年， 公司實現營收、歸母淨利 881.4 億元、50.3 億元，爲中國第二、全球第七的乳業巨頭。

1999-2008 年：市場爲先，火箭速度。在行業快速擴容的二十一世紀初，創始人牛根 生秉承“先建市場，再建工廠”的思路，集中資源建設品牌，對標伊利“爭做第二”、 爲內蒙喝彩/倡議建設呼市爲“中國乳都”、航天營銷、超女營銷等奇招頻出，快速打 響品牌。而在資本、生產、渠道上則巧用外力，通過 2002-2003 年兩輪引入摩根士丹 利等 3 家國際機構的風險投資約 6123 萬美元，充實發展資本；採取“虛擬聯合”方 式盤活 8 家乳企的設備及人員，實現生產的快速擴張；渠道端則採取大經銷商制， 充分借力渠道槓杆，實現快速鋪貨。2004 年，創立 5 年的蒙牛在香港上市，2007 年 營收達到 213 億、超越伊利登頂全國第一，1999-2007 年營收復合增速達 248%，跑 出“火箭速度”，但 2008 年三聚氰胺事件下蒙牛營收增速放緩，並產生 9.5 億虧損。

2009-2016 年：中糧入主，加快外延。2009 年 7 月，中糧集團與厚樸投資共同以 61 億港幣收購蒙牛 20%的股權，成爲蒙牛的第一大股東。2010-2012 年間，逐步完成了 管理層的更迭2，公司董事會主席、總裁分別由來自中糧的寧高寧、孫伊萍擔任。且阿拉福茲、達能也相繼於 2012、2014 年成爲公司的战略股東。相應的，在中糧“全 產業鏈战略”下，一是公司組織架構相應調整，由過去的產品事業部制轉爲了基於 產業鏈環節的職能事業部制，二是通過外延並購，加大上遊奶源布局、加快下遊品 類擴張。但管理層的多次調整一定程度損害經營策略持續性，且所收購的資產整合 效果不佳持續拖累公司整體表現，故 2009-2016 年公司營收復合增速爲 11%、盈利 波動加大，也於 2011、2015 年整體、液態奶營收被伊利再次超越。

017 年至今：改革奮進，經營改善。16 年底，職業經理人盧敏放就任蒙牛總裁，提 出“釋放蒙牛人狼性文化”，錨定 2020 年公司收入、市值均實現千億的“雙千億目 標”，开展系列改革舉措：組織架構再次調整爲以品類爲核心的事業部制，劃分出常 溫、低溫、奶粉、冰品事業部，並隨後增加奶酪、鮮奶等新興品類事業部，顯著提升 經營效率；渠道端，深化“通路精耕”策略推進渠道下沉，並加強數字化賦能；營銷 上，提出“天生要強”的品牌主張，通過世界杯營銷等拉升品牌形象。在此背景下， 2017 年以來蒙牛營收穩健增長、盈利持續改善，2020 年再度提出“再創一個新蒙牛、 收入利潤翻倍”的五年战略目標，邁向新徵程。

而正如蒙牛歷史所呈現，蒙牛的發展歷程也是股東及董事會、管理層調整的歷程。2009 年中糧入主蒙牛成爲控股股東，2012、2014 年國際乳業巨頭阿拉福茲、達能相繼战略入 股，並在董事會具有一定話語權。2021 年，達能出售全部蒙牛股份，創始人牛根生亦辭 任非執行董事，中糧在董事會控制力進一步加大，除獨董外佔比達 2/3（中糧背景 4 席， 盧敏放和阿拉各 1 席）。

相應地，當前蒙牛既有老蒙牛的基因印記，又深切詮釋了中糧入主後的經營思路。當前公司主要事業部及供應鏈等關鍵生產經營環節均由老員工領導，同時外聘業界 優秀人才主導創新、战略業務。從當前高管團隊構成看，公司常溫事業部、低溫事 業部、奶源供應鏈、人力資源等核心部門，均由在蒙牛工作超過 20 年的老員工負責， 他們從基層員工晉升，業務經驗豐富；而外聘的專業人才多具備國際食品飲料巨頭 的任職經驗，主導研發創新、战略投資等業務部門，以更好的國際視角助力布局未 來；而風控、財務等部門負責人則由具備中糧任職背景的人員擔任。

中糧“全產業鏈”战略思路及善用並購的經營方法，也在蒙牛經營中得到充分體現， 且並購對象中也不乏老蒙牛人的身影。中糧集團自 2009 年起採取“全產業鏈”战略， 其對蒙牛的並購，是從上遊的糧食貿易企業轉向下遊的實體企業，並向終端食品延 伸的重要一環（同年也通過並購五谷道場、萬威客等進入方便面、肉制品行業）。且 中糧入主蒙牛後，對於非典型的大宗商品原奶，則採取了通過參控股爲主、自建與 扶持中小牧場爲輔的方式加強奶源布局。而與此同時，在多項並購之中也不乏老蒙 牛人的身影，如現代牧業、聖牧高科、艾雪均爲蒙牛原創始團隊離开蒙牛後創立。

同時，2013 年後公司持續推動股權激勵，管理層與公司利益牢牢綁定，大額度、廣覆蓋 的可轉債激勵進一步護航 2025 战略目標落地。2013 年公司發布五年期股權激勵計劃， 並於 2017、2022 年連續兩次延長至 2026 年，授予對象包括公司董事、高管、僱員及集 團經銷商，以達到年度業績目標爲考核標准。2021 年 11 月，蒙牛發行約 40 億人民幣可 轉債以實施 5 年期員工激勵計劃，債券全部轉股後對應股數 1.4 億股，佔總股本約 4%， 有力護航蒙牛 2025 战略落地。

（二）品類布局：梯隊清晰，借力而行

1、品類矩陣：全乳品類完善，常溫主體、發力新興

當前蒙牛已形成了完善的全乳品類產品矩陣，常溫基本盤穩固，新興業務仍有較大發展 潛力。當前蒙牛已形成了包括常溫奶、低溫奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、植物基奶等在內的 全乳品類布局。其中，常溫奶佔公司營收比重達到 70%以上，並孕育了 300 億級別（含 稅）的高端白奶特侖蘇、百億級別的基礎白奶和近百億的常溫酸奶純甄，基本盤穩固。 其余業務子品牌銷售規模多在 50 億以下，尤其是奶酪、鮮奶等新興業務板塊，仍具較大發展潛力。

從各業務板塊具體布局思路看： 常溫奶：市佔率約 29%，特侖蘇穩居高端白奶第一。00 年代初期蒙牛憑借常溫奶馳騁全 國，當前市佔率約 29%，僅次於龍頭伊利。而隨着 2014 年以來常溫奶量增开始放緩，蒙 牛以高端化與渠道下沉爲兩大抓手，推動常溫奶業務連續五年仍實現雙位數增長。

順勢加大布局，常溫白奶漸爲核心驅動。“金牌牛奶”特侖蘇於 2005 年推出，並持 續進行品質、包裝升級，牢牢搶佔了消費者高端牛奶的品牌心智。而伴隨着疫情後 消費者健康免疫需求提升，常溫白奶景氣上行，蒙牛順勢加大白奶品類布局，一方 面通過進一步推出特侖蘇沙漠有機奶，每 100ml 蛋白質提升至 4.0g，搶佔高端市場； 另一方面，渠道反饋特侖蘇經典款終端零售價維持在 50 元左右，提高了產品性價比， 加速向下沉市場滲透，在此基礎上，2021 年特侖蘇營收同比增長 33%、近五年復合 增速維持在 20%以上，並成爲了中國液態奶第一個 300 億級別（含稅）的子品牌。 2022H1 疫情擾動下，特侖蘇仍實現同比增長 10%，基礎白奶則战略發力，實現 20% 以上增長。

常溫酸奶和乳飲料步入成熟期，蒙牛裂變包裝及口味，以維持體量相對穩定。常溫 酸奶和乳飲料定位相對休闲，產品生命周期較短，且當前已步入成熟期，公司通過 口味、包裝裂變，疊加年輕化營銷，以延長產品生命周期、實現品類增長，如 2018 年純甄推出小蠻腰 PET 包裝，一舉成爲年收入 100 億的子品牌。但疫情後常溫酸奶、 乳飲料行業整體受損下滑，疊加相關品類費用投入有所收縮，使得蒙牛常溫酸奶及 乳飲料也有所回落。

低溫奶：以功能性煥新傳統品類，鮮奶厚積薄發勢能已啓。公司於 2014 年與達能建立合 資公司發展低溫業務，一方面，達能酸奶業務位列全球第一，達能派遣專家常駐蒙牛馬 鞍山工廠，有力提升了公司的生產經營效率，並按照國際標准對全部低溫工廠進行品質 排查；另一方面，合資公司獲許生產經營達能旗下知名品牌碧悠酸奶，亦有利於增強蒙 牛低溫運營能力，2019 年蒙牛低溫酸奶市佔率達 23.5%，成爲行業第一。而疫情後低溫 酸奶/乳酸菌等品類受損，2021 年低溫奶行業整體增速爲-7.6%，蒙牛低溫奶業務收入逆 勢增長 3%，領先優勢繼續擴大。

強化傳統低溫酸奶、乳酸菌的功能性定位，出海東南亞开闢增量市場。中國低溫酸 奶和乳酸菌當前仍以休闲場景爲主，賣點多在口味，但隨着消費品質升級需求強化， 近年來行業增速有所放緩，尤其在疫情之下非剛需的傳統酸奶、乳酸菌等受損更爲 明顯。在此背景下，一方面，蒙牛強化功能性標籤以煥新傳統品類，如冠益乳爲唯 一一款具備保健食品認證的低溫酸奶，優益 C 开發高活性菌群，並向零蔗糖、零脂、 零人工添加劑方向升級；另一方面，優益 C 進軍東南亞市場，2018 年印尼優益 C 工 廠正式投產，目標將優益 C 打造爲東南亞酸奶類第一品牌。

搶跑低溫鮮奶，2021H2 已實現盈利。低溫鮮奶定位更營養、更新鮮，疫情後健康免 疫需求提升、助推低溫鮮奶加速滲透，且當前行業滲透率僅爲 41.7%，仍有廣闊空 間；而 2019 年新國標草案中，巴氏奶保質期可由 7 天延長至 15-28 天，全國化乳企 切入低溫鮮奶業務的周轉效率要求進一步降低，故供需兩旺下行業維持高增。在此 背景下，蒙牛於 2018 年即成立鮮奶事業部，推出高端品牌每日鮮語，主打“高端鮮 奶行業新標杆”搶佔消費者心智，同時在天津、廣東、馬鞍山、武漢已投產四大基 地、七個工廠，已實現以一线城市爲核心的城市圈布局，同時積極推進“天鮮配”等 送奶入戶渠道。近年來，蒙牛低溫鮮奶業務快速擴張，市佔率由 2018 年的 3.1%提 升至 2021 年的 13.4%，且規模效應逐步釋放，2021H2 低溫鮮奶業務已實現盈利， 每日鮮語毛利率提升至 45%以上。

奶酪業務：愛氏晨曦勢頭良好，收購妙可藍多護航中期目標。蒙牛 2013 年前已研發生產 了自有的奶酪棒產品，對奶酪業務進行前瞻布局與嘗試，在 2018 年進一步成立奶酪事業 部，並與战略股東 Arla 合資創立了愛氏晨曦品牌，主打 100%丹麥高品質幹酪，當前已 具備 10 億以上收入體量。同時，公司於 2020-2021 年相繼通過協議轉讓、二級市場競價 及參與定增的方式持續增持妙可藍多股份，當前合計已持有 30%股份，成爲後者的實際 控制人，且收購時蒙牛承諾，後續將以妙可藍多爲奶酪業務的唯一運營平台，在兩年內 將蒙牛奶酪及相關原料貿易業務整合進入妙可藍多，進一步發揮業務協同。

妙可藍多 2021 年整體、奶酪業務分別實現營收 44.7 億、33.3 億元，奶酪行業、奶酪棒市 佔率分別爲 30%、36%，均位列第一，22H1 奶酪市場份額進一步提升至 35.5%。當前妙 可正加大布局常溫奶酪棒、奶酪片等新品，以拓寬矩陣。而根據妙可藍多 2020 年股票期 權及限制性股票激勵計劃，業績考核目標爲 2021-2023 年分別實現營收 40、60、80 億元， 若激勵目標順利完成並實現並表，則將有力護航 2025 年奶酪業務達百億體量。

奶粉業務：依托並購持續整合嬰配粉，成人奶粉勢頭良好、漸爲增長關鍵驅動。 雅士利持續調整，成人粉佔比已過半。蒙牛於 2013 年收購雅士利切入奶粉行業，但 彼時國內奶粉渠道由傳統渠道向連鎖母嬰店和线上電商轉型，而雅士利以傳統渠道 爲主，雅士利同時面臨渠道轉型及管理層更迭的陣痛期，2015 年收購達能旗下奶粉 品牌多美滋（擬於 2022 年出售）亦進一步加大了整合難度，至 2018 年營收增速方 轉正且業績實現扭虧。與此同時，2019 年起公司加大布局仍處滲透期的中老年奶粉， 主打高鈣和更好吸收的-乳清蛋白，2020、2021 年成人粉增速分別達到 52%、76%， 2021 年雅士利營收 44.7 億元，成人粉佔比已達到 50%以上，逐漸成爲雅士利及公司 整體奶粉業務增長的關鍵驅動，2022H1 雅士利營收同比下滑 11.7%至 19.2 億元，公 司通過配方升級、內碼技術等積極調整。

019 年並購貝米拉，但海外供應鏈不暢成爲發展掣肘。2016-2019 年，受益於君樂 寶奶粉快速放量4，公司奶粉業務持續改善並快速增長。而隨着 2019 年出售君樂寶 後，公司隨後並購了澳洲高端品牌貝米拉，但疫情後海外供應鏈不暢成爲業務發展 的關鍵掣肘，2020 年貝米拉實現營收 10.3 億元、2021 年以來受疫情影響大幅下滑。 在此背景下，公司於 2016、2019 年對雅士利計提商譽減值 22.5 億、23.0 億，21 年 對貝米拉計提減值 6.2 億元，明顯拖累板塊及公司整體業績。

冰淇淋業務：事業部制調整成效漸顯，收購東南亞品牌艾雪發力海外。冰品業務季節性 較強、全年平均產能利用率相對較低，故規模效應對整體盈利能力產生明顯影響。而此 前職能事業部制下，全品類銷售均在同一事業部下管理，冰品體量較小、處於相對弱勢 地位，12-15 年間營收持續下滑，部門相應持續虧損。2017 年推行事業部制改革後，冰品 業務逐步改善，2020 年起實現扭虧，且 2022H1 疫情下加速中小企業出清，公司通過產 品創新升級和渠道建設，國內冰淇淋業務實現近 20%增長。 與此同時，2021 年 3 月，蒙牛並購東南亞領先的冰淇淋品牌艾雪，當年貢獻營收約 11 億 元，考慮東南亞市場冰品季節性較弱，且艾雪擁有印尼官方認證的唯一冰淇淋檢測實驗 室，有望參與印尼冰淇淋行業的標准制定，產品力、品牌力領先，有望對冰淇淋業務產 生有益貢獻。

2、布局特點：前瞻創新，充分借力並購/合作

敢爲人先，蒙牛產品布局前瞻性與創新性兼具。蒙牛在產品選擇及產品布局上具備較強 前瞻性，且相較於伊利在新興品類上或採取卡位爲主，待市場培育逐步成熟再全面發力、 搶佔份額的策略，蒙牛則更多地選擇快速執行落地，搶跑新興品類，如 2005 年率先推出 高端白奶特侖蘇、2014 年布局植物基奶植樸磨坊、2018 年加大鮮奶業務布局、2021 年收 購市佔率第一的奶酪龍頭妙可藍多。且從創新性看，除乳飲料優酸乳和金典有機系列外， 蒙牛往往是雙雄可比產品线中的先發者，產品創新力行業領先。

而除起家業務常溫奶外，其余的業務條线都依托並購或战略股東合資賦能，充分借力優 勢企業。奶粉業務以並購爲主、战略股東合資爲輔，君樂寶、雅士利、多美滋、貝米拉均 爲並購，寶貝與我等嬰配粉品牌則爲與战略股東阿拉合資推出。低溫業務中，低溫酸奶 與战略股東達能合資，通過直接生產銷售其碧悠品牌、引用先進的生產管理技術、實現 運營能力優化；低溫白奶除自創每日鮮語外，與現代牧業合作推出了同名低溫鮮奶品牌。 奶酪業務除與阿拉合資推出愛氏晨曦外，亦直接收購妙可藍多，快速增強板塊業務實力。 植物基奶亦爲公司與達能旗下的全球植物基奶龍頭White Wave成立合資公司運營。此外， 牧場管理系統及早期的特侖蘇專用牧場建設，均有借助阿拉先進牧場運營經驗。蒙牛通 過並購及战略股東合作模式，加快了在新業務板塊的布局速度。

而與並購手段隨之而來的，是較高的財務負擔。 一是資本开支及有息負債率水平明顯提升。2013 年後蒙牛資本开支水平顯著提升， 雅士利、貝拉米、現代牧業及妙可藍多收購金額均超過 30 億元。相應的，公司資產 負債率持續上行並維持在近 60%的高位，其中有息負債佔比由 2013 年前的不到 10% 大幅提升至 50%左右，較其他乳制品企業或大衆品龍頭均處較高水平。二是收購標的企業經營不佳對公司利潤產生明顯拖累，盈利波動性放大。2013 年後， 公司商譽等無形資產、權益性投資之和佔總資產的比重由不到 5%提升至 20%以上。 且隨並購企業經營狀況不佳，商譽減值和聯營企業損益也加劇了蒙牛利潤總額的波 動性，2016-2019 年均對利潤產生拖累。其中，雅士利的兩次商譽減值合計 45.5 億， 及現代牧業在 2017-2018 年間虧損產生的聯營企業損失合計約 8 億，對利潤總額的 負面侵蝕明顯。

（三）渠道特徵：轉型精耕，成效漸顯

從渠道扁平化到通路精耕，持續強化渠道掌控、推進渠道下沉。創業初期，蒙牛採用傳 統的多層次渠道體系，網羅優質大商，充分撬動經銷商槓杆實現快速擴張，尤其是在一 二线城市/KA 商超等渠道中，發揮了重要作用。但公司在精細化和渠道下沉上略有不足， 且隨經銷商體量擴大，對蒙牛議價力增強，一定程度阻礙了渠道效率的提升。故蒙牛自 2012 年起，相繼推動渠道扁平化和通路精耕改革，以期強化渠道掌控、推進渠道下沉：

2012 年起推動渠道扁平化，強化終端掌控力。公司於 2012 年起在一二线城市建立 銷售分公司，以直營替代經銷、縮減渠道層級，以增強關鍵市場的終端控制力，並 建立各事業部統一的銷售平台，以期共享營銷資源。2014 年，公司在一二线城市增 設 18 個核心業務單元（CBU）5，作爲直營體系的有益補充；而在三四线市場，則設 置 160 個區域業務單元（RBU），實現對 3000 多位經銷商的全方位管理。

2015 年以來採取通路精耕策略，2017 年起加大渠道下沉力度。2015 年起，公司在 前期渠道架構的基礎上，通過提升銷售公司和 CBU 的直營銷售佔比，進一步推動渠 道扁平化改革和精細化運作，並提出渠道下沉。2017 年將渠道下沉列爲常溫事業部 渠道策略的主要目標之一，提出通過“劃分市場、投資售點、趕集熱賣推廣、增加駐 鎮理貨人員、布建鄉鎮門店”等方式加強縣鎮村滲透，同時通過开展村鎮通、亮劍 行動等渠道下沉專項項目。根據部分渠道反饋，公司在三四线城市投入大量人員費 用，並給予車輛、油費等費用補貼，有力地推動了渠道下沉。

蒙牛渠道下沉策略成效顯著，但亦階段性推升費率水平，預計未來仍有較大提升空間。 自 2017 年加大渠道下沉以來，蒙牛直控的村鎮網點數量快速增加，至 2021 年直控村鎮 網點數量達到 60 萬家，與龍頭伊利的差距明顯收窄。而在渠道扁平化及快速下沉的同時， 2012 年起公司线下銷售費用率逐年擡升，已由 2011 年的 10.3%提升至 2020 年的高點 19.4%，遠高於其他乳企及大衆品龍頭，2019-2021 年线下費用率均值較伊利高出 7.7pcts， 費用投放效率仍有較大優化空間。而公司當前亦着手通過數字化應用以提升线下費用投 放效率，21 年起线下費率實現穩步回落。

（四）品牌營銷：因時而進，多元高效

圍繞“美食、運動、娛樂”开展多元化互動營銷，持續強化品牌形象。蒙牛圍繞“美食、 運動、娛樂”三大主題开展多元化互動營銷，將品牌形象與健康活力相關聯，並積極觸 達年輕消費群體。如體育營銷上，2007 年與 NBA 聯盟，2018 年成功成爲首個贊助 FIFA 世界杯的乳制品企業，2019 年成爲國際奧委會首個全球聯合夥伴，同年低價籤約體育明 星谷愛凌迎接 2022 冬奧會，成功完成了體育營銷 IP 矩陣的建設；娛樂營銷上，順應互 聯網媒體爆發及院线快速發展，加大綜藝營銷並开啓電影植入，緊跟流量變遷；此外， 蒙牛於 2014 年與滴滴打車合作，开創傳統企業與互聯網企業合作的先河。

費用投放精准、高效，品牌力處領先地位。2018 年起公司廣宣策略上有所調整，聚焦資 源布局爆發式、現象級品牌資源，如 2018 年世界杯營銷推廣“世界品質，天生要強”的 品牌理念，國內外品牌力顯著拉升，於 2019 年前瞻籤約谷愛凌，代言費用大幅低於其他 企業；同時，公司投放了包括《我是歌手 2》、《向往的生活》、《王牌對王牌》及《創造營》 等爆款綜藝，緊跟熱點並拉近與年輕消費者的距離。因此，2019-2021 年三年平均线上費 用率爲 9.3%，且呈現逐年回落態勢，雖較龍頭伊利廣宣費用率低 2.35pcts，但是在品牌 力上卻表現仍然亮眼：2021 年蒙牛及其旗下產品分別佔中國品牌力指數（C-BPI）液態 奶、乳飲料以及酸奶品牌排行榜第一名。2022 年疫情之下公司進一步強化營銷聚焦，減 少綜藝投放，聚焦世界杯等高勢能營銷，預計費投效率有望進一步提升。

2021 年品牌 Logo 煥新，從“草原牛”邁向“世界牛”，开啓品牌升級战略。新 Logo 由 蘋果 Logo 設計師羅布詹諾夫（Rob Janoff）設計，基本色“綠色大草原”表明蒙牛從 內蒙古大草原走向世界，下方“幾字彎”代表蒙牛在黃河沿岸的黃金奶源帶進行產業鏈 布局，右上角的“牛角”則是蒙牛“天生要強，與自己較勁”的企業精神寫照。新 Logo 是蒙牛邁向世界的品牌升級战略的重要組成部分。

（五）奶源布局：強化自控，優勢彰顯

懲前毖後，2008 年後蒙牛加大上遊自控奶源布局，打造高品質奶源體系。在早期“先建 市場，再建工廠”的發展思路下，蒙牛品控體系略顯薄弱，在 2008 年“三聚氰胺事件” 後，2011 年蒙牛再次遭遇“學生奶事件”及“黃曲黴素事件”。在此背景下，蒙牛及時調 整、積極改變，通過自建牧場、參控股牧場企業及扶持中小型牧場等舉措，持續提高採 購的集約化牧場比例，並引入战略股東 Arla 的國際先進牧場管理規範，至 2017 年集約 化奶源比例達到 100%。同時，通過第三方新西蘭食品安全認證機構、直播牧場生產過程 等方式修復消費者信心、增強品質信任感。

當前蒙牛已搭建了完善奶源體系，且全產業鏈整合的採購優勢，在原奶上行周期均得以 充分彰顯。一方面，蒙牛分別持有現代牧業、中國聖牧 56.36%、29.99%的股權，並與原 生態牧業、莊園牧場建立了战略合作關系。2021 年現代牧業、中國聖牧合計存欄量 47.7 萬頭，原奶產量 221 萬噸，佔全國比重分別約 8%、6%，若以二者爲公司自控奶源估算， 則蒙牛自控奶源比例約 40%，高於同爲全國化、全品類的乳企伊利和光明。與此同時， 蒙牛採取包括技術服務、金融支持、打造交易平台等在內的系列舉措，投資、協助中小 型牧場，帶動牧場轉型升級，進一步保障奶源品質。此外，蒙牛亦推出了中國首個乳業 產業鏈 B2B 平台“愛養牛”，減少採購的中間環節，進一步提升採購效率。故可以看到， 當原奶步入上行周期時，蒙牛全產業鏈布局的優勢顯現，伊利、蒙牛毛利率差額均顯著 收斂，且 2019-2021 年蒙牛在經營改善基礎上毛利率實現反超。

（六）財務表現：盈利改善持續兌現，ROE仍有優化空間

2017 年後改革成效顯現，公司盈利能力持續指引持續兌現。2017 年公司推出事業部制改 革、強化渠道下沉以來，公司經營步入改善通道。在營收穩健增長的基礎上，雖液態奶 因 2017-2020 年行業競爭惡化而利潤率下行，但其余細分子板塊均實現明顯減虧，拉動 公司整體盈利穩步修復。而公司自 2019 年起即每年提出經營利潤率提升 30-50bp 的目標， 除 2020 年疫情影響外，盈利提升目標均超預期兌現，而這也是公司近年估值上行的重要 原因。

橫向比較來看，公司 ROE 較伊利仍有較大提升空間。蒙牛 2019-2021 年平均 ROE 水平 爲 13.6%，領先大部分乳企公司，但相較於伊利的 24.3%仍有較大差距，主要系因盈利及周轉均較低。具體看：淨利率：毛利率領先，費用高企拖累整體盈利。2019-2021 年蒙牛毛利率均值達到 37.3%，在以液態奶爲主要業務板塊的上市乳企中，已位列第一，主要系持續推進高 端化，且全產業鏈布局優勢在原奶上行周期中具備更好的成本平抑能力。而公司銷 售及財務費用率則明顯高於其余乳企，主要渠道扁平化及下沉改革顯著推高了线下 費用率水平。故公司淨利率爲 5.2%，略高於同業平均，但低於龍頭伊利。

周轉率：非經營性資產顯著拖累周轉效率。雖然固定資產、存貨及應收账款等經營 性資產周轉率均處行業第一或領先水平，但蒙牛總資產周轉率爲 1.02，顯著低於龍 頭伊利及燕塘、光明等乳企，主要系外延並購過程中產生較多的商譽及權益性資產 投資（二者合計佔比達 21%），對當期周轉效率形成一定拖累。 權益乘數：高有息負債推升槓杆水平。因 2013 年以來持續的大額資本开支推升公司 有息負債水平，故公司權益乘數達 2.59，處行業較高水平並明顯高於龍頭伊利。

三、再赴徵途：邁向“2025年再創一個新蒙牛”

（一）战略路徑：鞏固常溫，搶跑新興品類

錨定“2025 年再創一個新蒙牛”的战略目標，蒙牛在鞏固常溫基本盤的同時，大力發展 鮮奶、奶酪等新興品類，以期搶佔先發優勢，孕育高盈利增長點。根據公司五年战略規 劃，2025 年將“再創一個新蒙牛”，收入、利潤較 2020 年翻番。其中，常溫奶爲核心品 類、維持穩健增長，鮮奶、奶酪及奶粉作爲增長發力點，規劃 2025 年均做到百億以上體 量。從實現路徑上看：

內生爲主，外延爲輔，支撐收入翻番。1）常溫奶格局清晰、競爭趨緩，故蒙牛在緊 握常溫白奶景氣趨勢的同時，通過渠道下沉、高端化維持基本盤穩健增長。2）鮮奶、 奶酪、成人粉等新興品類，滲透率快速提升，蒙牛加速布局，搶佔先發優勢。3）對 於相對成熟的嬰配粉、冰淇淋業務，公司通過積極調整/並購、收購東南亞領先的冰 淇淋品牌艾雪等，以尋求新的增長驅動力。4）而在既有業務的基礎上，公司亦或進 行新的並購以快速擴大業務體量。 優化結構、提升效率，實現盈利提升。一方面，公司推動品類及結構高端化，支撐 盈利中樞上移；另一方面，公司積極推動供應鏈及管理效率優化，進一步保障盈利 能力提升。

（二）盈利預測：盈利提升持續兌現，未來三年業績CAGR達15%以上

暫不考慮潛在的並購業務或聯營企業並表，我們對未來三年業績作出如下預測： 收入端：常溫穩增奠基，細分板塊經營改善，未來 3 年維持雙位數有機增長。分業務看： 液態奶：因 2022H1 疫情大範圍反復，物流及動銷受損，2022H1 液態奶整體同比增 長 0.6%，其中，常低溫白奶品類均實現雙位數以上增長，而偏休闲口感定位且商超 渠道佔比更高的常低溫酸奶及乳飲料則有所下滑。結合部分渠道反饋，7 月起公司已恢復雙位數增長，且旺季加大追趕進度，預計下半年實現雙位數增長，全年有望至 少實現高個位數增長。2023 年起隨需求復蘇，有望維持低雙位數穩增。

奶粉：2022H1 在需求承壓及疫情擾動下，奶粉業務同比下滑 25.6%，雅士利積極升 級新國標配方產品，成人粉業務繼續發力，預計下半年逐步改善、來年逐步回歸正 增；貝米拉 2020 年以來持續受海外供應鏈擾動而表現不佳，當前公司產品維度梳理 逐步到位，逐步加大渠道調整，預計未來 2-3 年有望回歸穩健增長。故預計奶粉業務 2022 年相對承壓，2023 年起逐步回歸雙位數增長。

冰淇淋、奶酪及其他：疫情下加速中小冰淇淋企業出清，而蒙牛則產品創新與渠道 拓展並進，2022H1 冰淇淋原主業實現近 20%增長，疊加 2022 年艾雪並表全年將對 冰淇淋業務形成一定提振（2021Q2 起並表），而後維持穩健增長；奶酪業務行業景 氣度較高，當前公司奶酪業務體量仍較小，且推出常溫奶酪棒、奶酪零食等新品拓 寬產品矩陣，預計未來 3 年有望維持 30%左右復合增長；植物基業務行業景氣度較 高，公司仍在培育階段，有望共享行業紅利，故預計未來三年其他業務整體有望維 持 25%以上復合增長。

利潤端：成本下行、費率優化，預計未來三年業績復合增速達 15%以上。 毛利率：2022H1 因疫情下买贈促銷增加致毛利率同比下降 1.7pcts，預計下半年起隨 動銷改善，促銷壓力有望邊際緩解。而原奶方面，隨着奶牛存欄量及供給增加，原 奶價格逐步回落，年初至今原奶均價累計下降約 5%，考慮飼料價格高位支撐下， 2022 年全年降幅相對有限，2023 年上半年或延續溫和下行態勢，而後有望逐步企穩 回升。故預計 2022 年毛利率在疫情擾動下小幅下行，2023 年起毛利率在產品結構 優化、原奶價格相對平穩中穩步改善。

費用率：銷售費用率方面，2022Q2 在疫情擾動下動銷放緩、大日期產品階段性增加， 2022H1 线下費用率同比微升 0.6pcts，而受益於公司加大廣告投放精細化管理，线上 費用率下降 2.0pcts 帶動整體銷售費用率同比下降 1.4pcts。考慮 2022 年下半年動銷 需求逐步回暖，公司費投壓力有望進一步減輕，全年銷售費用率延續下行。未來則 隨着线下費用率的精細化管理，帶動整體費用率穩步下行。管理費用率方面，2022 年可轉債激勵費用達 5 億元，而後逐年縮減。

利潤率：2022H1 經營利潤率同比下降 0.8pct 至 5.3%，下半年毛利率平穩、費用率優 化支撐經營利潤率大幅改善，對應經營利潤或達約 40%增長，全年經營利潤率提升 0.2-0.3pct。明年起基於毛利率回升、費用率下行，持續兌現每年經營利潤率提升 30- 50bp 的指引，預計 22-24 年還原後利潤（剔除金融負債公允價值變動及 SBC 激勵費 用後）維持 20%以上復合增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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