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貝塔波妞成長記

利率

2年前

利率

原文：股東：沃倫，我是來自印第安納州埃爾克哈特的弗蘭克馬丁。

你寫了大量關於美國工業的股本回報率不變的文章，作爲一個整體，它被困在12%到13 的範圍內。

現在我們在均值之上，那請問你看到了什么因素，會使得這個數隨着時間回到均值呢？

巴菲特：的確如此。過去幾年的回報率比平均水平高。最新一期的《財富》雜志上有一些有趣的數據，這些數據是財富500強企業（當然，500強的成員在不斷變化，每隔十年，就滄海桑田）的回報。

數據顯示回報趨向於穩定在12%至13%之間。

一些企業的回報上升了一點點，因爲這些企業把醫保成本計入了資產負債表，因此減少了股東權益。

你採取的任何能降低股東權益但不影響銷售額的措施（都會提高你的股權回報率）.所以其實使用槓杆的美國公司用把醫保成本列入資產負債表的方法，提升了股權回報率。

我的觀點可能不正確，或許美國企業能取得15%左右的回報。不過長期來看，競爭因素將會壓低回報值。

仔細想想，12%或13%其實也不壞。在利率7%的環境下，資本投資股市能夠比投資別的東西得到更多的回報。

假如要我猜測未來十年美國企業的平均回報，那么我會猜一個在12%與13%之間的數值。

查理？

芒格：我認爲所有的已公布的平均回報率都被高估了。這些都是最大的公司，這些都是勝利者。

還有很多低回報的公司，它們都沒有被統計進去。所以假如美國企業哪怕平均能達成13%的稅後資本回報率，那么我就覺得很了不起了。

貝塔媽媽：投資回報穩定在12%至13%之間。芒格認爲13%的稅後資本回報率已經很了不起了。

原文：股東：早上好，我是來自內布拉斯加州滑鐵盧的Mo Spence。

你經常說價值和成長是一枚硬幣的兩面。

你能詳細說明一下嗎?你更喜歡低價出售的成長型公司，還是成長前景溫和甚至更好的價值型公司?

巴菲特：實際上我認爲你--你可能誤解了我的意思。但我真的說過，成長和價值，它們是不可區分的。它們是同一個等式的一部分。或者說，成長是價值等式的一部分。

因此，我們的立場是，不存在成長型股票或價值型股票。但華爾街通常將它們描述爲兩種截然不同的資產類別。

通常，成長是一個機會--成長，通常來說，對價值是積極的。但只有當它能通過現在增加資本、以一個比當前利率高得多的速度、在未來可以增加更多的現金可用性的時候，成長對價值才是積極的。

我們會考慮我們購买的任何企業，我們會想未來會發生什么，會產生多少現金，或者投入多少現金。

正如我在FlightSafety提到的，我們今年將購买價值2億美元的模擬器。我們的折舊可能在7000萬美元左右。我們將在折舊基礎上另外投入1.3億美元到這個業務中。

這可能是好事，也可能是壞事。它是成長型企業。這是毫無疑問的。年底我們會有更多的模擬器。但這是好是壞，取決於我們在這段時間裏增加的1.3億美元收入。

所以如果你告訴我你的公司將會發展到天上去，這不是很好嗎?我不知道。但這到底好不好，要直到我知道增長帶來的經濟意義是什么--今天你要投入多少，以後你會從今天的投入中收獲多少。

最典型的例子就是航空業。自奧維爾萊特（Orville Wright）起飛以來，航空業一直在增長。但這種增長是最糟糕的事情。

這對美國公衆來說是件好事。但增長一直是航空業的禍根，因爲越來越多的資本投入了該行業，但回報卻不足。

現在，See's Candy的增長非常好，因爲銷售更多的糖果只需要相對較少的增量投資。成長，我在一些年度報告中討論過成長是等式的一部分，但是任何告訴你“你應該把錢投在成長型股票或價值型股票上”的人都是不懂投資的。除此之外，他們都是很棒的人。

但是，真正的問題是我們現在試圖投入資本來獲得更多的資本，我們現在試圖投入現金來獲得更多的現金。如果你這樣做，生意顯然會增長。你可以稱之爲價值，也可以稱之爲成長。但它們不是兩個不同的類別。

當我聽到人們說“現在是時候從成長型股票轉向價值型股票了”之類的話時，我就會退縮，因爲這根本說不通。

貝塔媽媽：成長和價值是不可區分的，是同一個等式的一部分。成長對價值不一定都好。比如航空業、地產業、紡織業等等。

原文：芒格：我認爲他的第二個擔憂是，普通股的價格可能會變得非常高，而此時如果你購买指數基金，你就不能期望有很好的表現。

我不認爲我會活到有可能發生這種情況的時候，但現在我認爲這在未來的確可能會發生。

巴菲特：也許你所說的是，指數可能會達到一個水平，而且--他們必須在很長一段時間內保持這樣的水平。

芒格：他們可能會在那裏，並在那裏呆很長時間。

巴菲特：在這種情況下，你可能會賺到3%或4%。

但無論如何，在這種情況下，還有比這更好的辦法嗎?查理，請把花生糖遞給我。（笑）

芒格：在日本，就發生了這樣的事情，在過去13年左右的時間裏，持有一個不錯的指數的回報是負的。

這么可怕的事會在這裏發生嗎?我是說，這可能嗎?我想答案是肯定的。

巴菲特：在日本，其他的投資選擇是在銀行存款，或者持有日本債券，而它們的利率在0到1%或1.5%之間。

所以，如果所有東西的利率都變得很低，這意味着股票的價格會變得很高。那就意味着，你生活在一個與20或30年前不同的世界，到那個時候，我預計資本通常會得到更好的回報。

貝塔媽媽：當利率是1%或者1.5%時，能賺3%或4%已經很好了。所有東西利率變得很低，那么股票價格就會變得很高。

原文：巴菲特：關於內在價值的問題--你知道，我們已經在報告中寫過了。我不認爲還有什么可說的。

我的意思是，任何金融資產的內在價值，就是從現在到審判日這段時間內產生的現金流，在所有不同資產之間以一個相同的利率進行折現。

石油开採權、農場、公寓、股權、商業公司…….甚至一個檸檬水攤位，都是如此。你必須決定哪種業務你認爲你可以理解得足夠好，從而做出某種合理的計算。

它不是科學的、但它的確具有內在價值。我的意思是，計算是模糊的這一事實並不意味着這不是思考問題的正確方式。

貝塔媽媽：內在價值對於所有公司都一樣，都是從現在到審判日這段時間產生的現金流，在不同資產之間用一個相同的利率進行折現。

原文：股東：鑑於伊拉克战爭、消費者債務增加、就業增長下降、就業崗位薪酬的下降以及面對利率上升的前景，他認爲未來五到十年將非常困難。

鑑於所有這些負面因素的影響，你對未來五到十年的投資前景有何看法？

芒格：那對我來說太簡單了。我覺得沃倫應該回答這個問題。（笑聲）

巴菲特：我想說的是，在歷史上的任何時候，包括股票最便宜的時候，你都可以發現同樣的令人印象深刻的負面因素。

我的意思是，你可以--你可以在1974年坐下來，當股票大跌的時候，你可以寫下各種各樣的東西，你會說，“你知道，未來會很糟糕。”

同樣地，在股市頂部，或者任何時候，你可以寫下一大串看多的事情。

我們真的不會關注這類事情。

你可能會說，我們的基本前提--我認爲這是一個非常合理的基本前提--是這個國家會做得很好，特別是，它會在商業方面做得很好。在這個國家做生意會做得很好。

貝塔媽媽：投股票最便宜的時候，有很多令人印象深刻的負面因素。

原文：巴菲特：我不明白它。但這沒關系。金融市場上有很多東西我都不懂。這並不意味着我必須做出決定。

對於10年期債券，我既不需要做多，也不需要做空。盡管我們持有盡可能多的資金就相當於做空，但實際上我們至少做出了不想做多的決定--我是說做多債券。

這並不意味着我們認爲做空它們一定是明智的。但我們不想要長期債券。

如果你在兩年前告訴我，美聯儲在未來兩年中的每一步行動，告訴我將發生的所有其他變量，並問我現在的10年期利率將是多少，那我估計我會大錯特錯。

所以，你知道，這不是我目前擅長的遊戲。我對此感到困惑。明年我們見面的時候再看吧。

查理？

芒格：是的，我認爲有一件事你可以自信地預測，那就是在通脹和利率之間不會存在某種自動的、理性的關聯。它們之間會有一些奇怪的影響。

巴菲特：你想詳細說明這些怪異的事情將如何表現出來嗎？

芒格：不，不。我所知道的僅僅是它的確發生了。

巴菲特：是的。

芒格：經常會非常令人驚訝。

巴菲特：到目前爲止，這讓我們很驚訝，不是嗎？

芒格：當然。

巴菲特：是的。

貝塔媽媽：預測不了利率是多少，很多東西不懂，但不影響二老掙錢，哈哈，因爲不懂的東西不做決定就好了。

原文：巴菲特：是的。好吧，伯克希爾的內在價值，就像任何其他企業一樣，是基於企業從現在到審判日之間可以預期交付的自由現金流，並以適當的利率折現。

現在，這是相當模糊的。另一種看待問題的方式是嘗試計算出我們目前擁有的業務的價值，我們嘗試爲您提供相關信息，使您能夠對此做出合理的估算。

我們擁有大量的有價證券。可以肯定地說，它們的價值或多或少與它們被記錄的账面價值相當。然後我們擁有許多運營企業，我們試圖給出這些企業的數據，這些數據可以用來對這些企業的價值做出自己的判斷。

現在，這些數據就能夠告訴你我們今天擁有什么，以及它或多或少的價值。但由於伯克希爾保留了所有的盈利，評估未來將如何處理這些盈利就變得非常重要。

我的意思是，這不僅僅是現在的企業值多少錢的問題。它是對留存收益使用的效率或有效性的判斷。

貝塔媽媽：再一次出現了內在價值的計算，就是基於企業從現在到審判日之間可以預期交付的自由現金流，並以適當的利率折現。這個價值區間是模糊的，不是精確的。

原文：股東：芒格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是，我們是否仍然可以參照股市市值和GDP的比較，以及經周期調整市盈率，來衡量股市的整體估值？這兩個指標對伯克希爾的投資有何影響？

巴菲特：我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標。估值沒那么簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有，問題是你不知道公式中的變量該是多少。

所有的價值都是這么算的，就是未來現金流的折現。至於市盈率，每個指標都有它特定的含義和用處。但是，在真正給一家公司估值時，不可能簡化到一個公式，只要往裏面填變量就可以了。

你說的這兩個指標，是人們經常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用，有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下，就能判斷出整個市場或一家公司，是低估還是高估。

最重要的是將來的利率。人們經常把當前的利率放進去，認爲用當前的利率最合適，畢竟這是市場的判斷。根據30年期債券的利率，可以看出人們對投入資金30年的收益要求。還有更合適的利率嗎？說不出來更合適的利率，不代表我們可以理所當然地使用當前的利率。

貝塔媽媽：股市市值/GDP，經周期調整市盈率只是2個指標，萬能公式有，但是不知道裏面的變量是多少，照樣徒勞。價值就是未來現金流折現，最重要的是未來的利率，但是未來的利率是多少，誰也說不好。用當期的利率，是因爲沒有更合適的利率，但不代表可以理所當然的使用這個利率。最重要的還是要理解企業吧。

原文：巴菲特：如果利率長期爲負，那最好持有股權，別持有債權。過去10年發生的事讓我意想不到，我以爲，按過去10年的情況發展，一定會出現通貨膨脹，結果我錯了。

現在我們持有1200多億美元的現金類資產，其中很大一部分买了國債，這部分資金基本上一點收益都沒有。利率如此之低，長期投資國債很不值。

問題是，當機會到來的時候，將來機會會出現的，你要動手，只有國債可用。到時候，全世界的其他資產可能都動彈不了了。

另外，我們手裏需要有資金，起到一個保護作用，保證我們能支付保險賠償金。賠付能力，我們特別重視。

難道世界變了，貨幣發個不停，還能長期負利率?我都不相信自己的眼睛了。我很驚訝。我以前的判斷錯了。

這么說吧，一方面利率處於負值，另一方面大量發行貨幣，負債水平遠遠超出生產能力，真能長期維持下去，前人早就發現了，還用等到現在才知道?咱們拭目以待吧。

這或許是我見過的最令人費解的經濟問題。我們能一直這么幹下去嗎?我們已經這樣搞了十幾年了，世界已經這樣搞了十幾年了。

未來我們將接受時間的檢驗，看看我們是否還能繼續往大了搞，能搞多大。格雷格，這個問題，你有什么想法嗎?我要知道答案就好了，你說說吧。

格雷格：您剛才已經講過了，您在年報裏也講了這個問題，我們不知道答案。

現在的一些基本面，負利率之類的，讓人捉摸不透。我確實沒什么補充的。

巴菲特：能一直以負利率籌集資金，我都能當財政部長了，那財政部長的活多好幹啊。

貝塔媽媽：持續十幾年的負利率，老巴也理解不了了。還是不想了吧，腦殼疼。

原文：股東：當你看到這么多的這些高成長型股票--不是GME或meme股票，而更像是大型科技成長股票，在一年內上漲了50%、100%、200%等等時，你的心態是什么?

我知道你最終在2016年买入了蘋果，因爲他們的業務和管理質量。考慮到如此瘋狂的高估攪渾了市場,你如何評估這些高估值公司是否值得你投資？”

巴菲特：嗯，我們不認爲他們瘋了。我覺得我理解蘋果和它在世界各地的消費者中的未來，比我理解的其他一些更好。股價並不重要，重要的是估值。

這又回到了投資的一些基本問題上，基本上，決定資產的價值是利率，它是地心引力，這才是本質上最重要的。

在來這裏的路上，我從昨天的《華爾街日報》上撕下了一小張剪報，我可能是唯一一個讀到的人，它的篇幅太小了，人們很難找到它。但在周四，美國財政部岀售了一些爲期4個禮拜的價值430億美元的國庫券，它的平均價格是100美元，和票面價格一樣。本質上，人們借給了財政部430億美元，而不收取任何利息。

珍妮特耶倫（美國財政部長）幾次談到降低政府債務的持有成本。我認爲在上一個財政季度，美國政府，它欠了幾十億美元的債務--我應該說，比一年前多了幾萬億美元的債務，但它們的利息支出卻下降了8%。

所以現在的情況是，在所謂的無風險資產中，即短期國庫券的利率，有着令人難以置信的降低，而這是衡量其他價值的尺度。

我的意思是，如果我能減少80%的地心引力，我在東京奧運會上都能夠參加跳高比賽了。從本質上講，如果利率是10%，現在的估值就顯然太高了。

你們已經看到了對所有能夠產生現金的資產的估值都發生了令人難以置信的變化，這是因爲無風險利率在短期內接近於0。這非常有趣。

我帶來了這本書，因爲在過去25年甚至更長的時間裏，保羅薩繆爾森的書是經濟學方面的權威著作。每個學校都在教這個，薩繆爾森是第一個諾貝爾經濟學獎獲得者--我想是在60年代末，他們开始在經濟學中頒發這個獎項，他是第一位來自美國的獲獎者。

令人驚訝的是，第二個獲獎者是肯阿羅（提出了創意外溢的數學表達），他們都是亨利薩默斯（克林頓時期財政部長）的叔叔。薩默斯是前兩位獲獎者的侄子。

薩繆爾森，他是一個很好的人。他是一位出色的作家，權威的作家。於是，我拿出了73年的經濟學書籍。請記住，經濟學作爲一門有趣的科學而受人尊敬，是從亞當斯密开始的。他在1776年寫了《國富論》，和美國的建國時間差不多。然後有了所有這些著名的經濟學家，隨後，薩繆爾森成爲了他那個時代最著名的人。

我在書中看了下關於利率的章節，我尋找負利率的字眼，但書裏什么都沒有。最終，我找到了零利率。薩繆爾森，一個聰明的人，在幾百年後，我們基本上學習過經濟學，但他說，“你或許可以設想負利率，但它永遠不可能真正發生。”

那是在20世紀70年代、並不是什么黑暗時代。當時，也沒有經濟學家寫文章說，“這是一本書中可怕的一句話”。但在現實世界中，去年我們的利率已經爲0。

我的意思是，上周或本周，在爲期4周的票據上，我們看到了0利率。

伯克希爾哈撒韋公司，我們假設我們有1000億美元的國債--實際上我們的類現金資產比這還多，但在疫情發生之前，我們每年大約有15億美元的利息收入，但按照目前的利率，是兩個基點，我們只能夠得到2000萬美元。

想象一下你的工資從每小時15美元變成每小時20美分，這真是翻天覆地的變化。而這就是現實。

這就是爲什么美聯儲這樣做的原因。他們想大力推動，就像馬裏奧德拉吉（歐洲央行行長）在歐洲所做的那樣。

在2012年的任何時候，他說，“不管付出什么代價，他們想要負利率。”美聯儲說，它不想實行負利率，但實際財政部已經有了一些負利率的借貸。

但如果目前的利率是正確的，如果這真的是未來10年的利率水平，那這位提問者在這個問題中提到的那些公司，他們是便宜的。

我的意思是，他們有能力在這么低的利率水平下賺取現金，如果你以當前的利率貼現回來，那么股票價格顯得非常非常便宜。

現在的問題是，隨着時間的推移，利率會發生什么變化？

有一種觀點認爲，現在的利率水平應當會持續30年甚至更長時間。這是一個神奇的時代。我們從來沒有真正看到過在財政基礎上大量投入資金，同時遵循接近於零利率的貨幣政策並且會取得非常令人愉快的結果。

但在經濟學中，有一件事永遠要記住，“你永遠不能只做一件事”。你必須總是要問，“然後呢?”我們正在派發大量的錢。我的意思是，總統在周三說，85%的人，我們將得到一張1400美元的支票。幾年前，我們說過，美國有40%的人永遠拿不出400美元的現金。但現在，我們有85%的人得到了這1400美元。

到目前爲止，我們沒有出現任何不愉快的後果。我是說，人們拿到錢的感覺比沒拿到錢的時候好多了。拿到錢的人感覺更好，借給別人錢的人感覺就不太好，但這導致了股票上漲。這么做使得商業繁榮。它也讓選民感到高興，我們會關注，它是否還會帶來其他結果。

如果它不會導致任何其他負面事情發生，那么你可以指望它將繼續以一個非常大的規模進行下去。但在經濟學中，每件事都有其後果。

這就是爲什么谷歌和蘋果的資本收益，顯得如此令人難以置信。它們不需要大量的資金，而且它們能夠賺出更多的錢。而我們每年持有超過1000億美元的聯邦政府債券，收到只有大約3000萬到4000萬美元的利息，這取決於短期利率。

貝塔媽媽：無風險利率爲0的話，股票價格可以無限高，這也是老巴爲何要設置一個最低門檻。即便無風險利率爲0，也不能對股票過於樂觀。老巴的地心引力比喻太貼切了，無風險利率如果降低10%，跳高肯定能跳更高。

原文：如果你能以更低的擔保利率甚至是零利率借錢，那你還需要通過保險公司的浮存金借錢嗎?

巴菲特：低利率環境大大降低了浮存金的價值。我已經在年度信中寫到了這一點，我們的浮存金有一種幾乎沒有人擁有的靈活性，但浮存金的價值已經大幅下降，因爲這一切都逃不开無風險利率。

當你進入負利率，如果一個國家可以以負利率借貸，你就會陷入困境，這有點類似於聖彼得堡悖論（譯者注：聖彼得堡悖論是決策論中的一個悖論。聖彼得堡悖論是數學家丹尼爾伯努利（Daniel Bernouli）的堂兄尼古拉伯努利（Nicolaus Bernoulli）在1738年提出的一個概率期望值悖論，它來自於一種擲幣遊戲，即聖彼得堡遊戲）。這是一堆抽象數學的瘋狂結果。

但是，現在你完全失去了利率作爲地心引力。如果你告訴我，我將不得不以每年-2%的利率借錢給政府，我說的是名義上的數字，那么你實際上是在告訴我，如果我一直這么做，隨着時間的推移，我會最終破產。

所以負利率會推動着你去做其他的事情，當然現在我們也看到了。我們看到世界上其他國家以更極端的方式做這件事，但包括才華橫溢的保羅薩繆爾森在內，沒有人認爲應該這么做。我們不知道後果是什么，但我們顯然知道最終有事情發生。

貝塔媽媽：如果無風險利率爲負，相當於別人向我借錢，我還要付利息給對方，那我爲何要借呢，花了不好么？長期負利率下去，等待大家的結果就是破產。

原文：提問：請談談您對日本的看法?

巴菲特：我對日本的看法?我不研究宏觀問題。我就想啊，伯克希爾可以在日本以1%的利率借到十年期的貸款，1%的利率!

我就琢磨了，我45年前聽了格雷厄姆的課，一輩子都在研究這些東西，我要是用點心，收益率應該能超過1%吧?應該能做到吧?

我不想承受匯率風險，所以我必須投資以日元計價的標的，只能投資日本房地產或日本公司，收益率超過1%就行，因爲我的資金成本就是十年期利率1%。

我一直在找，還一個都沒找到，你說有意思不?日本公司的淨資產收益率很低，大多數公司的資淨資產收益率只有4%到 6%。如果你投資的公司本身都不賺錢，你也很難賺錢。

時間是好生意的朋友，爛生意的敵人。如果長期持有一個爛生意，就算买得再便宜，最後也只能取得很爛的收益。如果長期持有好生意，就算买得貴了一些，只要長期持有，還是會取得出色的收益。

我現在在日本沒找到值得买的好生意。或許日本公司需要改變一下文化，管理層應該更注重股東利益，更注重提高股票的回報率。別說現在日本的大多數公司收益率很低，連日本經濟繁榮的時候，也是如此。

真是很奇怪，日本有不少公司佔領了巨大的市場，卻沒幾個值得投資的。日本公司把生意做得很大，但是淨資產收益率太低，最後就出問題了。

我們在日本還沒有投資。只要日元保持1% 的利率，我們會接着找。