《港灣商業觀察》施子夫

從半年報預警至正式發布，前後一個月左右的時間，中國飛鶴(06186.HK)來自市場及投行機構的質疑聲不斷加劇。

2022年的半年報，對中國飛鶴來說，的確不太好過。與此同時，下半年能否扭虧頹勢以及迅速提升盈利能力，成爲中國飛鶴的當務之急。

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上半年業績大敗

8月29日，中國飛鶴公布了上半年財務報告，公司實現營業收入96.73億元，同比下降16.21%；淨利潤22.72億元，同比下降39.66%；淨利率爲23.49%，同比下降約28%；毛利65.37億元，同比下滑22.7%；毛利率67.58%，同比下降了5.68個百分點；淨資產收益率10.23%，同比下降48.17%。

雖然中國飛鶴多項指標堪憂，但並不出人意料。早在7月22日，中國飛鶴就公布了上半年業績預警。中國飛鶴預計，上半年收入約在95億元到98億元人民幣，較2021年同期的115億元下降14.9%到17.4%，並預計上半年淨利潤爲22億到25億元，同比38億元減少33.4%到42.4%。

對於上半年業績欠佳的原因，中國飛鶴表示：一方面是中國內地出生率下降；另一方面爲給消費者提供更好的產品體驗，2022年實施了“新鮮”战略，進一步降低星飛帆等產品的渠道庫存、保持貨架產品較高新鮮度，並且對分銷渠道之整體庫存水平實行更嚴格的控制。上半年利潤預期減少主要由於嬰幼兒配方奶粉產品收入的減少。

事實上，出生率偏低這一衆多國家都遇到的現實問題，近年來在我國也並非一時短期現象。著名經濟學家宋清輝認爲，“出生率下降這種說法反映出公司在應對出生率下降方面的經營能力嚴重不足，公司應及時調整經營思路，提升經營能力。如果不能扭轉上半年業績的潰敗，意味着中國飛鶴下半年或明年資本市場表現仍面臨着巨大壓力。”

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股價今年跌超四成

資本市場上，投資者對中國飛鶴的信心也相對較弱。據《港灣商業觀察》查詢，自7月22日業績預警至9月9日，中國飛鶴股價跌幅達到了28.11%。

截止9月9日收盤，中國飛鶴今年以來股價跌幅爲43.02%。而機構普遍對中國飛鶴的前景有所擔憂。

高盛認爲，中國飛鶴上半年收入及稅後純利分別下跌16%及39%，符合該行已下降的預期。管理層將上半年表現疲弱歸因於出生率下跌幅度較預期大等，但相信集團仍維持市場第一的地位，上半年的市佔比預計爲19.3%。高盛對中國飛鶴股份最新目標價降至8.1港元，評級維持买入，並調低集團今年至2024年盈利預測10%至16%，反映競爭劇烈令收入增長放慢的假設。

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機構紛紛下調預期

花旗銀行也表示，去庫存導致的收入下降和經營去槓杆化，中國飛鶴上半年淨利潤按年下跌40%，處於預告低端。管理層表示，去庫存工作已在7月完成，收入在8月恢復增長，並預計在加強產品战略和組織結構的推動下，下半年收入和利潤將增長10%，中期將有雙位數增長。該行將目標價由9.2港元下調至8.9港元，由於飛鶴的市場領導地位和低估值，維持买入評級。

中信裏昂則指出，中國飛鶴上半年銷售和淨利潤分別下降16%和40%，與業績預告一致。在分析師電話會議上，管理層披露了更多新渠道的細節，包括新配方嬰幼兒奶粉系列、升級版成人奶粉、第四階段產品等，以支持下半年銷售反彈。

中信裏昂表示，由於嬰幼兒配方奶粉對總收入貢獻佔95%，認爲飛鶴將受到競爭加劇的負面影響，並對利潤率構成壓力。目標價由7.9港元下調至7.4港元，維持跑贏大市評級。

早前的7月27日，摩根大通發布報告稱，將中國飛鶴2022至2024年的盈利預測下調8%至18%，以反映今年銷售增長和毛利率預測降低。全年銷售和盈利料將分別下降5%和21.3%，明年將恢復11.2%和9.8%增長。目標價由8.4元降至7元，維持“中性”評級。

值得關注的是，在上半年業績如此慘淡之際，中國飛鶴的銷售成本依然沒有降速，反而持續高漲。

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銷售成本創新高的隱憂

以近些年中國飛鶴的半年報比較，2022年公司銷售成本創下了多年來新高。

2018中報-2022中報，中國飛鶴銷售成本分別爲14.79億、19.16億、25.30億、30.87億、31.36億；同一時期公司營收分別爲43.85億、58.92億、87.07億、115.44億、96.73億。

一定程度上，不斷高企的銷售成本，可以滾動公司營收層面的高增長。然而，從上述來看，尤其是從今年上半年，一方面營收大幅下滑，但另一方面中國飛鶴銷售成本反而高於去年同期。

宋清輝認爲，銷售成本過高，嚴重蠶食了中國飛鶴的盈利能力，尤其是淨利潤。公司應以提升淨利潤作爲重要盈利指標，如此過高的銷售成本，公司應予以調整，否則未來仍很難實現淨利潤同步增長。

另有市場人士也告訴《港灣商業觀察》，對於C端消費類品牌，一定時期內，廣告宣傳等銷售成本必不可少，否則知名度下降或消費者熟知度不高，銷售端或將承受壓力，因而不少食品奶粉乳業類的廣告宣傳都是這一模式。但當公司已經發展到一定階段後，宣傳效果能否爲公司銷量帶來明顯提升，可能就不是必然因素了，因爲還需要包括其他衆多條件，所以在銷售成本環節，需要有清晰的平衡。

當然，如何扭轉當前的困局，看得出中國飛鶴也在爲此努力。

就在半年報公布的同時，中國飛鶴舉行了新品發布會，推出4款新國標產品，包括新國標新品星飛帆卓耀、星飛帆卓舒，和新國標煥新升級產品星飛帆、星飛帆卓睿。據悉，下半年，飛鶴將持續發布兒童粉、成人粉等新品，加速優化產品布局。

在半年報中，中國飛鶴還談到，公司將加碼在智慧營銷、數字消費領域的布局，聚焦母嬰群體的營養健康需求，依托星媽會會員用戶及星鮮優選服務平台，構建“人、貨、場”三位一體的專業化新型垂直電商體系，打造集线上社區、網上交易、直播電商、物流配送等功能於一體的數字消費新生態。

愿景很美。只是，中國飛鶴的這一智慧營銷之夢，還需要多久實現？在實現之前，其盈利能力能否提升，恐怕這才是投資者更關心的現實。（港灣財經出品）

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