（報告出品方/作者：華福證券，陳澤敏）

一、 網文龍頭，IP 化打开長期增長空間

1.1 深耕行業二十年，網文龍頭地位穩固

閱文集團成立於 2015 年 3 月，是一家以數字閱讀爲基礎，IP 培育與开發爲核 心的綜合性文化產業集團。公司整合自騰訊文學和盛大文學，旗下囊括 QQ 閱讀、起 點中文網、新麗傳媒等業界品牌。主營業務爲在线閱讀及版權運營。閱文集團股權較 集中，騰訊爲其最終控股公司。截至 2022 年 5 月 16 日，騰訊控股持有公司 56.52% 的股權。 公司發展主要經歷三個階段。1）2002-2017：起點中文網成立，盛大文學+騰訊 文學階段。公司陸續推出付費制度、“白金作家”品牌、打賞等功能，2006 年成爲首 家日瀏覽量破億的網站；2015 騰訊文學與盛大文學整合爲閱文集團，作品庫達約 1000 萬，作者隊伍約 400 萬；2017 年公司赴港上市。2）2017-2019：上市後完善 公司架構，收購新麗傳媒，拓展業務生態。公司嘗試將頭部 IP 系統化地改編爲電視 劇和電影，逐步开放 IP 合作，產出《慶余年》這類口碑與熱度雙豐收的代表作。3） 2020 至今：騰訊系管理層助力“大閱文”战略升級。騰訊管理層入主閱文，利用騰 訊在文娛領域的強大資源賦能閱文旗下 IP 开發變現，並提出 IP 升維战略。

同業對比看，閱文收入、利潤規模均大幅高於行業，龍頭地位穩固。從營業收入 看，閱文集團近年來營業收入始終位於行業首位，且領先趨勢愈發明顯。2021 年， 閱文集團營業收入達 86.68 億元，超過同行業趣頭條、掌閱科技、中文在线三家公司 總和。利潤方面，2021 年公司淨利潤爲 12.3 億元，行業內領先優勢顯著，淨利潤同 比增長 34.1%，高於行業平均增長速度。

1.2 騰訊從業務賦能，到高管入駐再到“大閱文”战略轉型

1.2.1 業務賦能：利用騰訊渠道優勢开啓免費模式探索之路

2019 年 3 月閱文免費產品飛讀上线。免費業務布局較晚，飛讀不具優勢。從用 戶量角度看，截至 2019 年 8 月 22 日，安卓手機應用商店應用寶中，連尚免費讀書、 米讀的下載量分別爲 1988 萬次、3109 萬次，而飛讀僅 65 萬次。據米讀 2020 年內容生態數據報告，截至 2020 年 9 月，米讀 DAU 已近 1000 萬；據 Quest Mobile 數 據，截止 2021 年 1 月，番茄、七貓小說的 MAU 分列閱讀類 APP No.1 和 No.2，分 別爲 6726 萬和 5885 萬，而截至 20H1，飛讀 DAU 僅近百萬，增長不及預期。

閱文付費領域的成功成爲最初發展免費業務的障礙。1）付費業務成桎梏，作者 擔憂有限的廣告提成這一分账模式。閱文付費業務爲公司營收命脈，作者也依靠用戶 付費分账盈利。2）管理層不愿從競對採購，導致內容質量較差。彼時，掌閱、中文 在线、趣頭條均爲上乘採購源，管理層以競對爲由選擇向更小的平台採購內容，飛讀 內容輸在起跑线上。3）增長端與變現端：飛讀存在天然缺陷。沒有廣告算法團隊和 銷售團隊，缺少增長策略，只依靠外部廣告聯盟，靠平台來把控單價。4）獲客端僅 爲簡單买量與自然獲量。平台每天投放幾十萬买量，但轉化率極低，兩年時間下 DAU 仍徘徊百萬級。

換帥之後，新任領導層發力「昆侖中文網」代替飛讀，盡力止損免費小說賽道。 此外，飛讀开始打开生態，與 QQ 瀏覽器、微信讀書、掌閱等平台开展合作。1）騰 訊決心布局免費賽道，犧牲自有渠道付費閱讀量助力閱文入局。2020 年騰訊產品自 營渠道和第三方平台在线業務收入均減少，其中騰訊產品自營渠道收入同比減少 18.4%，財報解釋爲公司擴張免費閱讀業務所致。2）2021 年初閱文旗下「昆侖中文 網」上线，助力免費閱讀迅猛發展。昆侖平台迅速出現月入 13 萬的作品。據閱文 22H1 財報顯示，免費閱讀業務平均 DAU 突破 1400 萬，同比增長 7.7%，環比下降 6.7%， 免費業務順利成爲閱文在线業務發展的重要推動力之一。

2021 年初，閱文與騰訊成立免費閱讀聯合小組。閱文在創作、流量、變現等全 鏈條上進一步布局免費閱讀，推動免費業務內容生態建設、用戶增長等層面的發展。 以便更高效地推進閱文與騰訊生態裏各渠道的合作，吸引更多的免費小說創作者。

1.2.2 深度融合：高管入駐，战略與組織架構更新

2020 年騰訊系入主閱文後，接連進行組織調整、IP 整合、影漫遊聯合以及战略 發布，根據市場現狀，並結合騰訊自身战略，對閱文發展方向和企業文化進行調整， “大閱文战略”轉型下閱文煥然一新。

1）使命更新：讓創意實現價值到讓好故事生生不息。閱文剛成立時，公司更重 視商業回報，價值被金錢衡量。如今「好故事生生不息」的概念是要脫離金錢層面， 讓價值回歸於 IP 的生命周期。 2）愿景更新：爲創作者打造最有價值的 IP 生態鏈，成爲全球頂尖的文化產業集 團。 情懷導向下的發展，在公司發展到一定階段後會阻礙發展動力。管理決策權上幾 乎人人有份，大量事宜議而不決，組織變革停滯不前。騰訊入主後閱文進入战時狀態，對執行力要求提升，據 20 年 9 月程武的內部信，把「打勝仗」作爲用人標准之一， 強化了結果導向，逐步解決閱文沉積數年的結構性問題與組織上的頑疾。

閱文進階，要結果，看反饋，盯效率。目前運營重點仍爲內容生態建設，用戶體 驗優先級＞廣告變現，廣告加載率有限，廣告變現水平也比較克制。閱文未來將在用 戶規模、用戶黏性，包括內容建設相對更成熟的時候，逐步提升廣告加載率，並平衡 好用戶的體驗。 組織架構改革建立 IP 开發長效機制。2020 年以前，閱文原組織架構是 IP 开發 拓展的掣肘。如多個部門均有權進行 IP 外授，容易引發權責混亂，報價不一。騰訊 接管閱文後，版權市場與版權开發被合並爲版權規劃與運營部門，提升 IP 开發效率。 新管理層的主導下，閱文先後成立「閱文動漫-騰訊動漫聯合委員會」和「閱文影視新麗傳媒-騰訊影業影視聯合委員會」。形成類似迪士尼六人決策會的IP生態鏈雛形。 動漫、影視垂直領域安排專業把關人，填補閱文在 IP 長效开發機制上的空白。

1.3 在线業務基石地位鞏固，IP 化運營打开長期空間

在线閱讀業務仍是閱文集團最大收入來源。除 2019 年外，在线閱讀收入均佔公 司總收入一半以上，且佔比趨於穩定，穩坐公司最大收入來源之位。公司推動 IP 全 產業鏈开發布局以來，在线閱讀佔營收比受到一定程度壓縮，但仍是公司最基礎、最 核心的業務組成部分。2022 年上半年，閱文在线業務實現收入 23.1 億元，MAU 達 2.65 億，內容生態呈現多元化趨勢。在线閱讀作爲 IP 下遊產業鏈的提供端，將仍是 閱文集團的核心業務。 版權運營業務成爲公司後續核心增量方向。2019 年來，公司通過整合新麗傳媒， 深化與文娛行業主要發行方和內容制作方的版權授權合作，完成了 IP 全產業鏈开發 布局，版權運營業務收入大幅提升，實現了營業收入的“二輪驅動”模式。近年，版 權運營收入佔比穩定在 40%左右，爲公司打开了長期增長空間。

1.3.1 付費+免費模式互補，網文龍頭地位鞏固

閱文已形成以「付費+免費」兩種模式綜合發展的在线閱讀業務，並在業務勢能 上形成「合力」。1）免費+付費：讓平台覆蓋更多用戶。免費閱讀用戶的需求主要是 消遣娛樂，傾向輕松、直接的內容；付費用戶作爲網文資深用戶，對文學性更挑剔。 2）付費→免費：提供海量優質作品。由於付費文本庫充足，避免了從外部平台大量 引進同質化內容，成爲閱文發力免費閱讀的核心競爭力。3）免費→付費：導流淺層 用戶。免費閱讀通過拋磚引玉推動用戶自發進行深度付費。 免費閱讀收入模式上更多靠流量點擊+廣告分成獲利。1）付費閱讀講供需，免費 閱讀重時間。付費模式：讀者與作者是买家與賣家的關系，「寫得好，就付費」；免費 模式：作者關注如何博取讀者關注，「停留時長=廣告收入」。2）免費閱讀打破巨頭壟 斷。免費作品由於缺乏文學性，制作公式化，允許更多普通作家入局，打破付費模式 下巨頭壟斷市場的現狀。

宏觀經濟疲軟，免費業務短期承壓，付費業態核心用戶消費力穩固。2021 年 閱文在线業務收入同比增長 7.6%至 53.1 億元，2。盡管 2H21 疫情影響下漫影遊 制作受影響，但在國家“數字經濟”政策助力以及知識產權保護體系有所完善等因 素影響下，業績短期承壓但長期向好。

用戶側，騰訊渠道導流下用戶持續增長。22H1 閱文在线閱讀 MAU 同比增長 13.8% 達 2.65 億，淨增 3200 萬，創歷史新高。同時，截至 22H1，免費閱讀 DAU 也達約 1400 萬人，同比增長 7.7%。從渠道上看，騰訊自營渠道佔比自 19 年起不斷提升， 貢獻了主要增量。

2017-2022H1 閱文自有平台及騰訊產品自營渠道 MAU 均呈上漲趨勢。2022H1 閱文自有平台 MAU 同比上升 4.5%至 1.2 億，原因主要系受到優質內容優勢的驅動。 2022H1 騰訊自營渠道 MAU 同比上漲 22.7%至 1.32 億，漲幅較大，原因主要系 2022H1 持續加大免費閱讀業務擴張力度。

受免費閱讀模式的影響，付費用戶數下降，但 ARPPU 持續增長。1）更多用戶 通過免費閱讀滿足閱讀需求。免費閱讀的消費形式會對用戶進行自然分流，部分付費 意愿較低的用戶更可能從付費模式轉向免費模式。2022H1 公司月均付費人數同比下 降 12.9%至 810 萬人。2）分銷渠道擴張帶動用戶付費意愿提高，疊加熱門作品驅動 ARPPU 大幅提升。20H1 閱文开始大力推廣公衆號渠道的分發。公司對熱門作品採 取 VIP 付費模式，通過免費开放部分章節吸引用戶，剩余章節則需 VIP 充值閱讀。 2022H1 公司單付費用戶平均每月收入由 36.4 元同比增加 6.59%至 38.8 元。

閱文免費業務作家整體收入快速提高，各收入分段的作家數量激增。1）閱文提 振免費作品曝光量，腰尾部作家選擇免費模式有保障。1Q21-2Q21，公司免費閱讀腰 部收入在 1K-5K/5K-1W/1W+的作品數量漲幅分別達 60%/225%/203%，收入增速巨 幅提升。2）頭部作品收入保持增速。2Q21 免費頭部頂尖收入作品數環比漲幅達 600%。

1.3.2 新麗、自有版權運營協同，打通並加速IP 運營

以 IP 开發爲驅動力，發揮版權最大價值。公司發力版權運營業務，以數字閱讀 爲基礎，IP 培育與开發爲核心，激發 IP 價值潛力。公司以網絡文學爲基石，源源不 斷向版權運營提供充足 IP 供給。在下遊公司成立“IP 增值中心”，從 IP 產品立體化、 大衆生活化、IP 生命力延伸三大層面着手，全方位孵化 IP 生態，涵蓋影視、動漫、 有聲書、商業化等範圍，實現 IP 變現。至今，公司已推出《慶余年》《贅婿》《鬼吹燈》《全職高手》《鬥羅大陸》《琅琊榜》等優質 IP，並被改編爲各類業態產品。 新麗補充“大閱文”战略閉環最後一環。2018 年 8 月，閱文集團宣布收購新麗 傳媒 100%股權，提高其下小說改編影視作品的質量被認爲是此次收購的主要動機。 作爲下遊動漫、影視开發的重要力量，新麗傳媒與上遊 IP 輸出的閱文母公司實現上 下遊聯動，補充了閱文先前 IP 影視化的劣勢，助力“大閱文”战略全方面覆蓋。閱 文集團、騰訊影業、新麗傳媒三駕馬車聯動後，不斷輸出優質影視作品，包括《慶余 年》、《贅婿》等，實現雙贏。被收購後，新麗集團營收逐年上升，新麗產生的版權收 入已佔集團總版權收入的半壁江山，成爲“大閱文”的重要組成部分。

1.4 降本增效優化效率，爲長期發展打下基礎

公司毛利率基本保持穩定。近年來，公司在线閱讀渠道擴張、擴大免費用戶規模 等战略致使短期內相應毛利率有所下降，與此同時，影視劇制作成本下降，“三駕馬 車”發揮協同效應，促使版權運營業務毛利率上升，與在线閱讀業務的下降形成對衝。 總體而言，公司毛利率維持在穩定水平。 轉變運營模式，提高經營效率。進入 2022 年來，疫情帶來不確定性，網文產業 步入增長緩慢階段。2021 年公司核心在线閱讀業務毛利率連續第三年下降。爲順應 市場環境變化，應對多變的行業環境，公司於今年上半年實施了降本增效舉措，控制 成本提升效率營銷費的投放更加注重 ROI 和效率，公司亦在今年上半年業績會上提 到，下半年會繼續控制銷售和管理費用支出。財報顯示，2022 年上半年，公司營銷 費用、管理費用比重均有所下滑，毛利率得到控制，降本增效取得初步進展。隨着舉 措進一步落實，公司朝着向高效化、精細化運營發展，盈利能力得到提升。

二、 閱文 IP 工業化生產能力顯現，IP 流向多元、變現多元

語言文字虛構的故事一旦形成 IP，將會伴隨文化深入人心。孩提時代鐘愛的齊 天大聖，青年時代鐘愛的金庸“飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛”，經典 IP 無論怎 樣被改編，衍生成什么形式，人們都本能地去討論、去消費。

2.1 構建以 IP 爲核心的業務中台，構建工業化开發體系

閱文建立以 IP 爲核心的業務中台，精細化運營發展，包含作家服務、IP 篩選規 劃及生態聯動。2020 年 4 月管理層調整以來，閱文的經營重心從在线閱讀向以 IP 爲 核心的生產方式上轉移。2021 年 6 月“大閱文”战略發布，閱文更加重視 IP 中台建 設。

作家服務：閱文提出“作家生態 2.0”目標，爲頭部、腰部、新人作家分別提供 精細化服務，形成良性可持續循環。1）在作品運營和編輯選擇上，充分給予作家自 主權。行業第一個“單本可選新合同”：2020 年 6 月閱文發布行業合同新範式，將合 同劃分爲基礎、授權及深度協議三大類，作家憑意愿選擇合作方式。同時可自由選擇 授權分級、免費或付費方式、社交账號作家自運營等。作家與編輯雙向奔赴：2020 年 8 月起，作家與編輯可雙向選擇；2021 年，增設「特別編輯組」，陸續新設科幻、冒 險、現實題材等專項編輯組，服務匹配度得到極大提升。

2）針對不同發展階段作家，提供針對化運營策略。頭部作家：提升影響力。頭 部作家更加受益於增值服務，包含粉絲運營、作家宣傳推廣等，不斷提升成長天花板 與 IP 影響力。中腰部作家：核心策略爲培養規模、鼓勵多元。中腰部作家關系到平 台基本盤。據閱文「作家助手」統計，2021 年全平台中腰部作家數量同比增長超 30%， 且全年中腰部作家精品書數量近 80 部。新人作家：重點在於扶持。閱文多樣化扶持 政策幫助作家度過新手期，如新書 4500 元補貼、最高 30 萬的愛心專項救助基金等。

3）更多培養計劃與協助模式助力作家持續成長。 職業作家星計劃：提供專業扶持與運營。2020 年 9 月 23 日閱文發布“職業作 家星計劃”。作家扶持上：在標准合約 50%分成的基礎上，額外發放 20%的自有平台 訂閱稿酬作爲創作補貼；並爲籤約作家提供 1500-4500 元/月的新書補貼，達到成績 基准线的作品還將繼續獲得 1000 元/月的寫作獎勵。作家培訓上：线上公开課+线下 訓練營全方位提升創作水平。品牌運營上：提升品牌影響力，全周期運營個人品牌。 作家關懷上：涵蓋作家家庭，最高提供 30 萬元有效救助。 金牌編輯工作室：爲作家提供定制化、貼身式服務指導。首期共成立 6 個工作 室，2022 年工作室提升至 8 個。工作機制：獨立於平台小組之外，單獨爲潛力作家 提供從創意到連載的全過程編輯；服務對象：並不針對某一類型作家群體，而是基於 工作室發展規劃、擅長題材等因素進行雙向選擇；福利待遇：工作室與編輯組並無區 別。

青年作家和 Z 世代讀者撐起閱文半邊天。2021 閱文年度發布會數據顯示，2020 年閱文新增作家超 90 萬名，95 後作家佔比近 80%，其中初次創作者超 80%。2020 年新書銷售 TOP100 中，47％的作者年齡在 30 歲以下，95 後佔 50%以上。

生態聯動：閱文以 IP 串聯“影、遊、漫、音”等領域，生態聯動展示網文新格 局。 1）宏觀聯動：爲網文出海、網文生態、生態的培育與保護、網文+“生態”四個 方向。 網文出海拓寬 IP 消費界限，在世界舞台上講好中國故事。據社科院《2021 中國 網絡文學發展研究報告》顯示，截至 2021 年底，起點國際上线約 2100 部中國網絡 文學翻譯作品，培育近 20+萬海外原創作家，推出約 37 萬部原創作品，“生態出海” 大勢已嶄露頭角。據 2021 閱文海外網文作家分布數據，東南亞排名第一，佔比高達 36.2%，北美地區排名第二，佔比超 30%，兩地成爲閱文海外作家培育聚集地。2022 年 2 月 11 日，閱文於新加坡啓動“2022 全球作家孵化項目”，該項目由起點國際與 新國立、南洋理工聯合孵化，旨在培育海外原創網絡文學主力軍，推動網文出海邁上 新高度。

海外業務方面，生態持續繁榮。據侯曉楠透露，除自有品牌 WebNovel，閱文還 投資了海外頭部的在线閱讀平台，如泰國的 Ookbee U、韓國的 Munpia；在非洲， 閱文與傳音成立合資公司，來推廣非洲的閱讀市場；此外閱文還跟新加坡電信建立了 新加坡網絡文學的業務合作。2021 年初，韓國 Watcha 購买《贅婿》真人劇翻拍權， 成爲閱文首部被海外國家翻拍的 IP 作品；迪士尼獲《人世間》海外播映權。 出海監管方面，閱文集團 IP 出海獲得官方認可。2021 年，閱文第四次入選相關 部委和廣電總局共同認定的 2021-2022 年度國家文化重點出口企業。《慶余年》在海 外的發行運營名列 2021-2022 年度國家文化出口重點項目。

網文生態不止網文，也不僅是網文。摘掉“網文平台”標籤，進軍 IP 衍生、培 育世界觀是“大閱文”战略提出後的新方向。 生態培育與保護關注作者利益，營造良性創作環境。包含閱文“新舊合同”（IP 改編收益權歸作家所有）、閱文起點創作學堂、閱文大學等具體措施。 網文+“生態”體現在打造以文本爲核心，影、遊、音等多元衍生產品圍繞，通 過各領域記憶點加深用戶印象，豐滿 IP 形象。

2）微觀聯動：閱文以 IP 布局有聲、動漫、影視、遊戲及商業化周邊領域。爭做 原創 IP 跨領域超級放大器。 有聲：有聲聽說成新爆點。閱文旗下擁有閱文聽書與天方聽書網兩大有聲閱讀平 台。閱文聽書依靠閱文資源匯集了佔據國內主流聽書平台原創類總庫存半數以上的內 容，也構建了包括喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝 FM 等在內的國內頭部音頻平台的 IP 改編音頻开發與分發合作矩陣。閱文聽書已經推出了包括《羋月傳》《武動乾坤》《扶 搖皇後》《超品相師》《鬥破蒼穹》等超級 IP 內容。

漫畫：“閱文與騰訊動漫”合作成立委員會，提振漫畫產能。截至 FY21 年報披 露，2021 年“300 部網文漫改計劃”已有超 100 部作品在騰訊動漫上线，且爆款頻 出。閱文從 2010 年後上线的網文中篩選出約 7100 部作品，並通過連載完結情況、 字數、均訂及立意等最終確定 300 部漫改作品；閱文與快看漫畫合作的第一批 30+網 文 IP 漫改工作也有序开展。2022 年 7 月，閱文“漫改計劃”出新 7 部作品。 動畫：經典 IP 再創佳績。2021 年，在騰訊視頻播放量排名前 10 的新增動畫中， 有 5 部改編自閱文的 IP。2021 年《鬥破蒼穹》兩部新作，即《鬥破蒼穹第四季》與 《三年之約》，共取得 40 億+播放量。截至 FY21 年報披露，《鬥破蒼穹》系列動畫總 播放量已突破百億大關，成功超越騰訊視頻最受歡迎日漫的播放量。目前閱文正在籌 備的動畫項目超過 50 部，包含《大奉打更人》《星域四萬年》《第一序列》《全球高武》 等人氣新作。

影視：“三駕馬車”耦合帶動影視業務向好，閱文與新麗已成爲爆款制造機。繼 2021 年成功推出《贅婿》《鬥羅大陸》《叛逆者》及《你好，李煥英》後，2022 年初 《人世間》再度引爆熒屏，並創下央視一套黃金檔收視率近 8 年新高，全網各榜單穩 居榜首，廣受好評。經典 IP 改編電視劇《雪中悍刀行》打造了具有時代特色的新武 俠精神和江湖文化，該劇的播放量近 70 億。未來閱文將繼續聚焦 IP 長线系列化开 發，如《慶余年 2》《贅婿 2》及《大奉打更人》，新麗會在冠譽行業的現代題材劇方 面推出更多作品。熱播劇反哺網文成普遍現象：據閱文數據顯示，《錦心似玉》播出 後，原作《庶女攻略》閱讀人數提升約 46 倍；《贅婿》播出後，原作日均閱讀人數提 升近 17 倍。

遊戲：授權 IP，行業共建。閱文遊戲與中手遊、米婭遊戲等成立 IP 聯盟，除自 研遊戲外也將 IP 授權給遊戲工作室开發。2019 年閱文與三七互娛籤下十年合約，雙 方將就《鬥羅大陸》共同打造五款遊戲，其 2021 年上线的《鬥羅大陸：魂師對決》 獲金翎獎「玩家最喜愛的移動網絡遊戲」。由盛趣遊戲开發的大熱 IP《慶余年》手遊 也於 2022 年 3 月 25 日上线。《詭祕之主》《凡人修仙傳》《贅婿》等優質 IP 已授權 給外部團隊，改編遊戲將陸續推出。此外，遊戲也可反哺網文：2021 年 7 月閱文和 王者榮耀合作的網文作品《弈動長安》與《長安：青蓮劍歌》在 QQ 閱讀和起點讀書 發布，爲雙方“妙筆計劃”的首批作品。

閱文組織架構战略升級，开放性地與全行業合作夥伴共建 IP 生態業務矩陣。1） 以產業集群打造 IP 生態鏈，能夠避免“IP 失靈”。缺乏合作易使 IP 开發環節割裂， 各自爲战，缺乏從 IP 生命發展角度出發的頂層設計；也容易造成 IP 魔改濫改，作者 與編劇話語權缺失等亂象。閱文开放生態極大提升 IP 开發的協調性、規範化、標准 化，實現生態共贏。2）豐富接入方式，滿足合作夥伴多樣化業務需求。閱文开放四 個業務合作場景，分別爲「文學賦能」「有聲賦能」「內容分銷」「企業機構」，同時提 供四項服務，分別爲「運營支持」「計費營銷」「用戶互通」「账務結算」。

好故事深入人心，跳出流量桎梏，構建長效發展路徑。閱文近幾年好故事不斷湧 現，新老故事 IP 均煥發生機活力。 1）好故事評判標准需參考數據與市場表現。閱文平台典型好故事如：《鬥羅大陸》、 《鬥破蒼穹》、《贅婿》等。其中《鬥羅大陸》作爲閱文起點平台早期 IP，生長周期已 達 14 年，據閱文數據顯示，截至 2018 年 11 月底原著全網點擊量超 40 億，僅起點 中文網點擊量即高達 1.13 億，總推薦數達 576.68 萬，IP 同時覆蓋影視、遊戲、手辦 等領域。

2）好故事是長期 IP 規劃的基礎。故事可以起源於熱點話題，憑借流量出彩，但 好故事立足需要尋求核心特徵，從故事 IP 衍化到人物 IP，從具象符號衍化到文化符 號。3）工業化开發體系下，好文本決定 IP 开發的長期動力。長期 IP 开發需要文本 具有潛在情感內核，能夠通過文本與用戶進行情感共鳴，在潛意識層面從情感→情結 →集體無意識去影響用戶心智，從而打造 IP 开發的長期消費用戶基群。

2.2 三層开發體系完善 IP 开發產業鏈

在內部互聯、外部共建的閱文 IP 开發框架確立後，閱文將依托三級开發體系打 造 IP 宇宙。

出版與有聲：爲初級推動力，豐富閱讀場景，輕量級方式鞏固 IP、拓展粉絲。 1）網文出版與有聲开發成績斐然。出版方面，閱文和人民文學出版社等夥伴達成合 作，對《慶余年》《擇天記》等作品進行出版，引導網文主流化；同時，截至 2021 年閱文已和超千家出版機構合作，上线出版電子書超 40 萬部。有聲方面，據《2021 中 國網絡文學發展研究報告》顯示，閱文 IP 改編有聲作品全年點擊量達 120 億。其中 《大奉打更人》有聲作品上线兩個月全網播放量破 4000 萬，評分高達 9.6。

2）閱文重視打造 IP 產業的“人才基建”。據閱文《2021 網絡文學作家畫像》數 據顯示，平台“白金大神”作家中，大學以上學歷的人數超 75%，其中理工科佔比超 60%，包含教授、律師、法官、軍人、醫生、編劇等行業技術含量十分硬核的工種， 作者根據職業尋找創作靈感，有利於平台內容多元化。 內容與質量的持續提升得益於完善的作家生態。22H1 平台新增 30 萬作家和 60 萬部作品，上半年新增字數超過 160 億。Z 世代作家表現亮眼，2021 年閱文新增作 家中，95 後佔比高達 80%；2021 年網絡文學新人作家「十二天王」榜單中，有 5 位 作家年齡＜27 歲；起點 2021 年新增作家 69%是由讀者轉變的，優質內容極大引發 了書友的創作熱情。企業網絡文學平台通過扶持機制和營運活動的調整，加速孵化特 定類型下的優勢內容，平台一些知名作家和 12 名白金大神开始創作科幻小說，使得 科幻品類成爲平台上增速最快的閱讀品類。

3）閱文打造外授渠道，成爲穩定業務线。確立 IP 工業化生產模式後，閱文網文 輸出更加標准化，此舉能夠確保更多的普通作家按照平台要求生產符合市場需求的網 文 IP，以此哺育更多腰尾部作家。而閱文平台將從豐富的文本中篩選具有成長潛力 的故事 IP，專注开發，對於普通 IP 則予以授權或外售方式，借助全行業力量共建 IP 生態。2020 年市場熱度不減，閱文共授權出約 200 個 IP 改編權。

動漫、影視與遊戲：爲二級推動力，視聽體驗放大內容效應，有力推動 IP 破圈。 1）漫畫領域：2021 年同步开發《牧龍師》、《穹頂之上》等 100 部作品，流水超 千萬作品達 4 部。2）動畫領域：閱文合作覆蓋騰訊視頻、嗶哩嗶哩、愛奇藝等，近 期正在开發的動畫已超 50 部。3）影視領域：2021 年“三駕馬車”更加深入、系統 地切入 IP 影視化改編領域。《慶余年》《贅婿》影視化改編取得佳績：王倦憑借《慶 余年》獲得 2020 年白玉蘭最佳編劇（改編）獎；廣電總局公布 2021 年度優秀網劇： 《贅婿》《風起洛陽》等入選；《1921》《人世間》《心居》“時代旋律三部曲”在收視 數據和播映指數上也大獲成功。

4）遊戲領域：2021 年根據伽馬數據，兩款基於《鬥羅大陸》改編的新遊戲進入 2021 年中國市場最成功的新遊戲榜單前 15。其中《新鬥羅大陸》作爲閱文 2018 年 自主研發上线的一款遊戲一路獲獎無數，包括金口獎、金陀螺獎等多項遊戲業內大獎， 並於 2021 年斬獲七麥「2021 年度風採獎影響力遊戲大獎」。 商業化衍生品、线驗服務：爲三級推動力，通過 IP 長效經營，打入用戶生 活圈層，形成消費黏性，帶來持續回報。1）第三級內容國內行業整體處於初步探索 階段。華誼、萬達等企業均嘗試過文旅產業，但並不持久的 IP 影響力限制了线下樂 園的發展，萬達文旅最終被融創收購，華誼樂園也出現持續虧損。2）閱文持續建設 IP 衍生化基礎能力。2021 年度發布會上，閱文提出未來將重視從影視到立體线下形 象的豐富轉化與活化構建，削減二次元到三次元的轉化生硬度。

三、 多觸點並行，閱文 IP 運營再升值助力“多元宇宙”誕生

3.1 IP 系列產品增加觸點，吸引用戶走進華語 IP 宇宙

“大閱文”战略开啓後，IP 下遊各產業佳音頻傳。這源於閱文對 IP 價值开發的 系統性思考和落地突破。閱文積極探索網文、有聲、動漫、影視、遊戲、商業化衍生 品與用戶的連接觸點，精准觸達用戶需求側，從而吸引用戶進入閱文 IP 生態，憑借 綜合服務提升用戶黏性，成爲閱文 IP 宇宙建設的參與者與見證者。

3.1.1 網文觸點：源頭活水，與時俱進

內容上：面對讀者精神文化的追求，閱文展現出對社會思潮的敏銳洞察。從充滿 想象、脫離生活到描繪和反映現實，大熱作品追隨精神需求的變遷。起點讀書成爲網 絡熱梗聚集地，引領傳播文化潮流。2021 年，閱文網文「今日無事」「永遠少年」「是 治愈不是致鬱」等詞梗火爆網絡。

運營上：滿足不同用戶的個性化閱讀需求。起點作者主頁增加一鍵加群功能，幫 助作家开展粉絲運營；起點還將改進流量分發策略，結合讀者閱讀興趣，通過精准流 量推薦幫助作品更好地觸達受衆。

近年來更多男頻小說嶄露頭角。《慶余年》與《贅婿》的相繼成功，讓市場進一 步關注男頻 IP。閱文擁有《鬼吹燈》《盜墓筆記》《鬥破蒼穹》《全職高手》等經典男 頻 IP。近年來，也湧現出《大奉打更人》《長夜余火》《夜的命名術》等新晉熱門男頻 網文。 1）男頻網文底色仍爲「爽」，但已升華爲有淚有笑有情懷的「爽」。近年來，閱 文男頻網文實現審美升級，幻想題材作品成新晉熱門，科幻、懸疑、治愈成爲人氣題 材。2021 年度榜單上榜作品均重視敘事結構與故事情節，體現讀者的興趣偏好變化。 如榜冠《大奉打更人》作爲一款幻想作品，以東方元素展現探案故事，世界觀和飽滿， 人物設定豐富，成爲現象級作品。 2）女頻網文突破言情題材，更關注女性獨立自強，作品影視改編性極強。2021 年閱文女頻榜單中，古偶作品融入國風、傳統文化元素，更重歷史底蕴；現代言情作 品則展現女性職場與生活平衡、獨立自主等精神。大女主成長與蛻變的故事依然能引 起年輕讀者共鳴，如榜冠《嫡長女她又美又颯》講述了白家三女帶領家族走向興旺的 故事。

3.1.2 漫畫/動畫觸點：強特徵+IP 形象植入

動漫既是源頭，也能深加工好故事。1）動漫可以幫助更多好故事實現從文字到 視覺的關鍵跨越。動漫制作難度和成本更低，其視覺內容理解門檻低、傳播範圍廣、 衍生能力強，天然成爲網文破圈口。2）動漫 IP 作爲各類衍生品及代理發行產品的源 頭。一方面動漫能爲影改、遊改立下印象底色，另一方面多數商業化衍生品需要復刻 動漫形象，借助動漫流量，加強受衆記憶。

3）閱文改編動漫+原創動漫並行。2021 年，閱文參與出品 6 部動畫。《狼人沈 天》作爲短視頻動漫探索的原創 IP，截至 2021 年 6 月，全網粉絲量破千萬，目前僅 快手粉絲量就已達 750 萬。2021 年 11 月 B 站國創發布會上，閱文對《第一序列》 《希靈帝國》《贅婿》《大宇宙時代》等作品動畫化進行官宣，動畫化題材傾向傳奇物 語、未來幻想、都市超能、青春探險、超燃競技、怦然心動六大系列，如《鬼吹燈》 《第一序列》等頭部 IP 是閱文動畫开發的首要選擇。

動漫 IP 更易形成象形符號，從而挖掘受衆“無意識自我”。動漫作爲可視化載體， IP 特徵易被記住，迅速地讓受衆建立 IP 和形象的聯系，利於 IP 傳播。動漫角色形態 有所簡化，色彩對比度高、鮮亮明快，同時通過誇張的线條和絢麗場景還原事件畫面， 聚焦角色形象，從而突出特徵與個性。如蝙蝠俠的特徵爲蝠翼，黑衣與黑夜展現“孤 膽英雄”的特徵。當動漫的故事質量高、人物形象豐滿時，受衆會逐漸信任內容；通 過不斷地輸出內容使 IP 成爲社交圈層鏈接的工具，受衆將逐漸依賴和習慣 IP；若動 漫 IP 的象徵意義與受衆內心價值觀高度契合時，用戶則會潛意識地把 IP 符號等同於 某種情感與價值觀念，使得 IP 成爲受衆內心“無意識自我”的投射。

動漫巧妙聯動，线上线下齊破圈。閱文動漫借助 IP 聯名活動，擴大影響力。如 《全職高手》的漫改與麥當勞的跨界品牌聯合堪稱經典：除在劇情中進行品牌植入， 麥當勞曾在上海、杭州等多個城市打造「全職高手主題店」，爲角色定制限定版產品。 《萌妻食神第二季》從精致食材到美食烹飪，聯動 B 站輸出中華美食文化。動畫第二 季开播後，在 B 站國創區多次登榜，包括熱門總榜 TOP1，戀愛榜 TOP1，搞笑榜 TOP1 等。熱播效應帶動微博、B 站一批 KOL、UP 主進行復刻挑战，其中 UP 主「黑 貓廚房」佛跳牆復刻視頻在 B 站播放量超 557 萬，被 B 站「每周必看」收錄。

3.1.3 影視觸點：文化藝術性強+強共鳴、引大流

影視的核心是一種文化表達的方式，IP 的放大器。影視爲受衆最廣泛的文化藝 術形式之一。通過光影傳遞故事，在短時間內引發情感共鳴，引爆流行現象。刷屏劇 集往往也成爲當下最流行的社交語言。影視也是 IP 產業的重要一環，是开發變現的 主要方式，也是從文字走向符號的「破圈」必經之路。 好劇本需配好團隊，新麗傳媒影視制作團隊完美填補閱文空缺。1）業績數據遠超行業均值。2021 年新麗淨利率高達 43.4%，遠超華策影視 26.6%、慈文傳媒 15.53%； 稻草熊 23.9%；與檸萌影業 44.8%毛利率並列業界雙雄。2）回應時代對主旋律、現 實題材創作的需求。新麗曾造就口碑佳作《白鹿原》，證明其嚴肅文學的改編實力。 操刀茅盾文學獎作品《人世間》也順應了時代題材趨勢。3）王牌編劇緊抓時代熱點。 新麗擁有王倦、申捷、秦雯等業界知名編劇。

劇目內容上：1）劇情輕松，格局漸大成爲目前的主流風格之一。這符合當代青 年群體閱讀興趣，反映出對內卷生活的逃離與家國情懷的關注。如《慶余年》輕松跳 脫的劇情背後反映出對人人平等的思考與思想自由的推崇。2）新麗成男頻賽道尖子 生。《慶余年》《贅婿》等劇詼諧的劇情與細膩的情感打破了以往男頻劇重「恢弘敘事」 輕「情感表達」的刻板印象。 劇目選擇上：背靠閱文資源庫並非一勞永逸。1）經典 IP 改編也有翻車可能。《雪 中悍刀行》豆瓣評分僅 5.8，脫離及格线，其失誤釋放出信號：熱血沸騰的文字可能 導致尷尬失望的畫面。其原因一方面歸咎於缺乏制作水平，另一方面則是以新審美看 待通俗流行文學下誕生的舊作，難免致使審美上的促狹。2）騰訊影業退居幕後，閱 文扛起 IP 影視化开發大旗。騰訊影業主體由 PCG 轉爲 CDG，目的就是讓閱文旗下 的新麗傳媒、閱文影視及 PCG 旗下的騰訊動漫負責 IP 影視化开發。 劇目銜接上：閱文重視开發間隙，防止 IP 過氣。如新麗在網絡電影層面與贅婿 IP 進行聯動，2021 年 8 月上映《贅婿之吉興高照》，成功搭建起電視劇《贅婿》第一 季、第二季之間的橋梁，刷新觀衆記憶點。

3.1.4 遊戲觸點：趣味性+參與性

遊戲的核心是玩法，是趣味性和參與性的展示。1）網文 IP 改編遊戲適配性極 強。依托網文世界觀和劇情，節省遊戲制作成本和時間：如《新鬥羅大陸》深度還原 了原著的打怪升級規則設定和價值觀設定，讓遊戲能夠有依據和原型在創新基礎上去 還原人物和情節。網文 IP 粉絲效應節省遊戲營銷和拉新成本：由於網文已擁有粉絲 群體，本身就具有品牌效應和強大的次傳播能力，能夠較容易地轉化潛在用戶，促其 成爲遊戲初期的主力軍。 2）從“文遊聯動”到“影漫遊聯動 2.0”，閱文重構 IP 开發新標准。吳文輝在 2016 中國遊戲產業會上提出閱文“文遊聯動”，並解釋「我們是抱着分享好內容的不 變初心來做文學，做遊戲」。閱文集 IP 擁有方、制作方、投資方、運營方等多重形態 爲一體，形成全鏈路、一體化的开發閉環。基於此，閱文不僅能實現長线开發，亦能 深度介入全產業鏈。

TOP100 國產遊戲流水與數量中，IP 改編遊戲佔據優勢。1）小說類 IP 遊改已 成趨勢，閱文憑借網文資源佔據先機。據伽馬數據《2021-2022 中國遊戲企業研發競 爭力報告》顯示，2021年國內移動遊戲TOP100中新遊IP遊戲流水佔比達到76.5%， IP 作品數量佔比達 80%。2018-2021 年，商業價值較高的客戶端遊戲 IP 份額逐年降 低，小說類 IP 異軍突起，2021 年成爲新遊流水最高的 IP 類別，流水佔比達到 34.2%。 2）小說類 IP 改編遊戲收入仍是主流。2021 年 IP 改編遊戲收入增速爲 4.6%， 但仍佔據移動遊戲市場五成以上份額。2021 年主要遊戲 IP 類型流水同比增長率中， 小說改編類達 42.6%，且連續三年增速超 40%，遠高於主機/單機遊戲的流水增幅。

閱文小說 IP 遊改正穩中推進，未來將繼續打造精品 IP 遊戲，挖掘 IP 價值。目 前閱文已實現了對《花千骨》《傲世九重天》《九天星辰訣》《全民仙逆》《鬥羅大陸》 等衆多網文 IP 的遊戲改編，也包括《武煉巔峰》《絕世唐門》《凡人修仙傳》等改編 頁遊。《鬼吹燈》《詭祕之主》《雪中悍刀行》等 IP 授權改編的遊戲也正在开發之中。 《慶余年》手遊於上线前積累超 800 萬預約量，據伽馬數據《2021-2022 移動遊戲 IP 市場發展報告》，截至 2022 年 4 月，其仍穩居暢銷榜 TOP20，成爲 2022 年代表 性小說 IP 改編產品。

3.1.5 商業衍生品：打入线下生活圈

IP 授予產品內涵、故事與情感，用價值觀鏈接更多不同圈層，逐漸融入生活環 節。1）文化在左，商業在右。流量價值：IP 本身就是由流量堆積出來的產品，對粉 絲具有天然吸引力。品牌價值：依靠 IP 背書，把 IP 背後的價值觀和文化觀念賦能到 產品上。圈層價值：IP 在進行產品塑造時切入精准群體，而非泛用戶，主要原因爲 Z 世代粉絲有明顯的群體壁壘。2）爆款出圈的 IP 覆蓋了人們生活的方方面面。如小家 電、皮具箱包、家居用品、數碼電子、文創產品、玻璃陶瓷等 30+個類別。

IP 商業化衍生品需求龐大。《2021 中國禮品行業採購行爲洞察報告》顯示，IP/ 文創類產品在客戶需求的產品品類中位居第一，市場熱度極大。 閱文衍生品授權+自研雙管齊下，加速布局衍生品市場。1）潮玩領域：據艾媒咨 詢數據，2021 年中國潮玩市場規模爲 384.3 億元，增速達 30.4%，預計 2022 年和 2023 年的增長率分別爲 24.1%、20.5%。近年來，閱文與擎蒼、兌喵喵等精品手辦 工作室進行 IP 授權合作，生產《全職高手》《鬥破蒼穹》《詭祕之主》等頭部網文 IP 角色及道具，產品包含手辦、掛件、雕塑、毛絨玩具等。同時閱文也在探索自研衍生 品和新興娛樂形式，如 2022 年 1 月 8 日閱文發售國內首個網文 IP 數字藏品《大奉 打更人之諸天萬界》。

2）生活消費品領域：2020 年 6 月，《全職高手》與美特斯邦威合作；11 月《全 職高手》宣布成爲李寧高端時尚運動品牌 LNG“潮流榮耀合夥人”；11 月，《全職高 手》第二季攜手便利蜂，覆蓋线下 2000 家門店，同月還與 Tims 咖啡合作推出全新 周邊及限定飲品。2021 年 12 月，QQ 瀏覽器聯合百草味及閱文推出業界首款限量版小說禮盒，一盒可喫盡 5 本小說 5 款零食，一次性滿足喫貨書粉的需求。

劇本殺、密逃拉新力強，成线下消費新寵兒。據艾媒咨詢數據，2021 年中國劇 本殺行業市場規模達 170.2 億元，同比增長高達 45.0%。據美團《2021 實體劇本殺 消費洞察報告》，劇本殺的核心消費人群年輕化，30 歲以下用戶佔比達 75%，其中學 生群體佔比較高達 28%，超四成用戶消費頻次爲 1 次/周及以上。IP 改編劇本成新趨 勢，閱文劇本改編佔據天然優勢。據易觀數據顯示，2020 年劇本殺 IP 改編劇本達十 余部，截至 21H1，改編劇本已達 20 部，數量翻倍增長。 閱文投資「小黑探」佔股 10%，加速 IP 线下落地。小黑探是一家劇本殺行業生 態平台，專注分發業務。2021 年 5 月成都全球數字文創發展大會上，高管王歡岳透 露小黑探月活躍用戶達 9 萬，日活躍店家超 1 萬，上架劇本超 4000 部，入駐工作室 達 1000 家，單次劇本殺展會參與人數可達數千人。同年 6 月，閱文在年度發布會中 高調表示要把 IP 落成實體，讓好故事觸手可及。目前閱文聯合新麗傳媒、騰訊動漫 已經推出《慶余年》《全職高手》等一批頭部 IP 改編劇本。

3.1.6 有聲觸點：方便+強故事性

有聲讀物提高了受衆對碎片化時間的利用程度。聲音比文字更能傳達情感與故 事，通過培養用戶連續收聽的習慣，幫助作品獲取高流量。據艾媒咨詢《2020—2021 年中國在线音頻行業研究報告》顯示，86.2%的用戶在音頻內容類型接近時會偏好收 聽有原著影響力的 IP 音頻，且調研結果顯示近 76%的聽衆對音頻平台有聲閱讀內容 質量滿意。 中國有聲閱讀市場前景廣闊。1）疫情發生以來，聽書人群成倍增長。據易觀分 析數據《2022 年中國音頻市場年度綜合分析》顯示，2021 年中國有聲行業市場活躍 用戶規模達 8 億人次，2020 年用戶規模則爲 5.7 億人次，1Q21 後，國內在线音頻市 場 MAU 已穩定在 3 億左右，到 12 月 MAU 一度達 3.39 億峰值。2）有聲市場規模 大。據易觀數據顯示，預計 2022 年有聲市場規模超 500 億元，收入形式主要爲平台 會員、欄目訂閱、直播打賞及帶貨。近 80%用戶表示在通勤時有收聽音頻的習慣，音 頻強力聯結用戶的休闲娛樂生活。

3）有聲閱讀成 IP 新策源地。隨視頻紅利降溫，IP 版權方开始關注音頻作品，廣 播劇成爲頭部 IP 青睞的表達方式。截止目前，閱文與貓耳 FM 合作开發的《全職高 手》廣播劇第一季播放量已達 1563 萬；《鬼吹燈黃皮子墳》开播 4 月，喜馬拉雅 站內評分高達 9.5。 渠道端：閱文增加觸達用戶方式。除天方聽書、QQ 閱讀、起點聽書專區等自有 渠道以及騰訊視頻、騰訊叮當、騰訊車聯、QQ 瀏覽器等騰訊渠道外；閱文聽書還攜 手喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝 FM 等頭部音頻內容分發平台；與由季冠霖、周建龍、 孫悅斌等專業聲優組成的配音團隊展开合作；並與粵聽 APP、酷我暢聽 APP 合作， 立體式觸達廣範受衆。

3.2 故事 IP→人物 IP→世界觀 IP，閱文跨媒體敘事逐步打造 IP 宇宙

IP 深入人心需要潛移默化，更需要企業付出長期耐心。如迪士尼在 2000 年代遭 遇挫折，其新配樂嘗試、類型片實驗並未引起市場反響。三麗鷗（HelloKitty）、DC 娛 樂（超人）等發展也並非一馬平川。閱文 IP 宇宙的打造亦需要管理層的战略定力以 及母公司騰訊的耐心守候。

3.2.1 國內現狀：缺少長周期 IP

中國網絡文學IP 運營規模大，市場廣。2021 年 4 月易觀分析《中國網絡文學版 權保護白皮書》顯示，2020 年通過 IP 全版權運營，網絡文學間接或直接影響了動漫、 影視、遊戲、音樂、衍生品等合計約 2531 億元市場，影響範圍超 40%。國內 IP 开 發聚焦賺錢效應，缺乏方法論。直至 2019 年以來，《慶余年》《一人之下》《流浪地 球》等作品的問世，讓市場重拾國產 IP 开發的信心。 程武接手閱文後，根據行業現狀映射自身問題，提出國內 IP 开發存在的缺陷— —「IP 長遠規劃和把控能力不足」「合作不夠緊密」「人才缺失」。並在此基礎上對症 下藥，如構建 IP 中台，提出“三駕馬車”模式，建立決策委員會等。 1）從「人才缺失」到「連接人才」。國內不缺好故事，缺敘事人。如閱文《鬼吹 燈》多部影視劇主演並非原班人馬，風格不統一，改編水准和制作水平也不穩定。與 同爲系列作的國外 IP《哈利波特》相差甚遠。人才差異反映在商業價值上：鬼吹燈 改編電影《尋龍訣》和《雲南蟲谷》，票房成績分別爲 16.82 億和 1.5 億元人民幣； 哈利波特系列電影全球總票房折合人民幣約 506 億元。

2）從「缺乏規劃」到「連接全產業鏈」。國內 IP 發展的第二大阻力：孤立和分 散式开發。國內同一 IP 开發出現人設、世界觀、時間线崩塌的現象普遍存在，本質 原因爲 IP 運營缺乏規模化。大閱文战略提出強化 IP 運營能力：通過中台建設、聯合 決策、委員會等方式，嚴格執行 IP「先規劃、再开發」。IP 中台定方案：針對不同類 型的 IP 確定开發周期。委員會提溝通效率：旨在加強聯動，爲後續更多 IP 深化开發 奠定基礎。如“三駕馬車”推出的作品《贅婿》，從开機到播出僅歷時八個月，合作 緊密，各司其職，效率提升。

3）從「缺乏合作」到「連接行業資源」。國內 IP 產業發展的第三大阻力：合作 封閉。唐探宇宙拉开國內 IP 开發浪潮後，各公司擡價購买大量 IP 並簡單粗暴式开 發，高競爭導致整個行業各自爲战，致使 IP 產業難以凝聚合力。“大閱文”明確提出 开放性地與全行業合作夥伴共建 IP 生態業務矩陣：閱文作爲 IP 源頭，能夠承擔起推 動行業合作开發 IP 的意愿，其成熟的“三級开發體系”也具備該能力。

IP 運營體系的形成和本國的文化產業環境息息相關。1）國外很多經典 IP 起源 於視覺化形象，國內 IP 大多來自文本，IP 轉化鏈條更長。如迪士尼「米老鼠」等家 庭 IP 來自其動畫電影，而漫威 IP 起源於漫畫，均有一定視覺化基礎。國內以文本爲 源頭的 IP 面向影視、遊戲、商品化的轉化鏈條更長。2）國內具有後發優勢，借助互 聯網帶來強互動性。中國互聯網應用遠遠早於和發達於美國和日本，用戶已習慣基於 互聯網的消費模式。據 2021 閱文年度發布會透露，2020 年全平台累計評論數超 100 萬的作品就有 100+部。互動數據將會爲 IP 創作帶來創意借鑑，降低开發風險。

3.2.2 閱文在新管理層上任後提出 IP 升維战略

“大閱文”战略提出 IP 升維三層次：IP 可視化→IP 商品化→IP 代際流傳。1） 可視化爲突破層。文學類 IP 影視化/遊戲化可以自然補齊文學作品短缺的連續性視覺 畫面，補齊敘事，加深受衆對 IP 在意識層面的記憶。2）實景潮玩觸達用戶。文學與 影遊作品均停留在虛擬層面，IP 的线下衍生商品通過觸達用戶，通過還原角色形象、 玩法、世界觀，以觸感層面勾起意識層面的認知，現實復刻極大提升用戶對 IP 的信 任感。3）代際流傳，好故事生生不息。意識與觸感層面雙向深化 IP 長久陪伴的情感 鏈接，由此無限延長 IP 生命周期。

非可視化 IP 既是起點，也是目的。1）IP 升維路徑遵循：非可視化（文本）—靜 態可視化（漫畫）—動態可視化（影視、動畫）—线上交互體驗（遊戲）—线下衍生 品—非可視化（符號與情感）。大部分 IP 均按路徑依次开發。如《指環王》從托爾金 小說起步，其史詩級電影橫跨熒幕 20 載，深入人心，並逐步开發手辦周邊，建設主 題樂園等。2）文字到情感符號，實現最高級躍遷。文化和情感作爲軟約束，其變革 和形成都有長尾黏性，耗時極長。一部作品的成功就是以作品+價值觀濃縮爲符號， 符號承載口碑真正做到代代相傳，跨越代際，生生不息。

3.3 海外先驅在前，迪士尼漫威

迪士尼是全球領先的動畫電影、流媒體平台公司。是迄今爲止唯一一家沒有被交 易過的好萊塢大公司，源於其頂級電影公司與內容之王的地位。主要業務包括娛樂節 目制作，主題公園，玩具，圖書，電子遊戲和傳媒網絡。1Q21-2Q22，雖受疫情影響， 迪士尼 DTC 營收增速趨緩，但整體營收額仍保持上漲態勢。從營收佔比來看，隨着 疫情的緩和，佔比與疫情前趨同。

“Weenie”是迪士尼傳遞世界觀的核心套路。迪士尼設計師常提到“Weenie”， 即創作一些視覺目標來引導受衆。1）宏觀上：「城堡」是迪士尼的標志。通過創造超 出用戶心理預期的奇觀，營造震懾人心的开場氛圍，是迪士尼表達世界觀的方法。2） 微觀上：迪士尼偏愛細節化處理，「彩蛋+伏筆」是慣用手段。以主題樂園爲例，剛开 始吸引眼球是城堡，然後是寶藏灣，然後是《加勒比海盜：沉沒寶藏之战》，最後是 海盜船裏傑克船長的藏寶之處等小細節，每一層級均會設置一個“Weenie”，來吸引 你去探索其背後的故事。 迪士尼商業帝國離不开收購，以此構建頂級 IP 資源庫。從 93 年收購米拉麥克 斯到 19 年收購福克斯，迪士尼通過收購不斷鞏固自己作爲頂級電影公司的地位。逐 漸形成迪士尼公主、超級英雄、星球大战、玩具總動員等知名 IP 的龐大集合。

迪士尼 IP 开發鏈完善，以主題樂園+影視向海外擴幅影響力。1）影視上：據 Box Office Mojo 數據，截止 2022 年，歷史全球票房 TOP50 中迪士尼佔比高達 51%。迪 士尼影視 IP 在我國常年暢銷，其 IP 共性價值能夠打通民族文化阻隔，流行於不同地 域人群。如《復仇者聯盟 4：終局之战》2019 年 4 月在國內上映，總計票房高達 42.50 億元，躋身中國電影票房 TOP10。2）主題樂園：2Q22 迪士尼樂園、體驗和產品收 入 66.52 億美元，同比增長 109.64%。2021 年上海迪士尼樂園公布一組數據：園區 五年內累計接待遊客超 8300 萬人次，實現旅遊收入超 400 億元；2020 年上海迪士 尼人流量排迪士尼樂園全球第二。 3）遊戲：專注 IP 研發，遊戲开發進行授權。2016 年，《迪士尼：無限》常年不 及預期營收使得迪士尼下定決心放棄遊戲自研，砍掉迪士尼互動，开啓第三方合作。 除與史克威爾艾尼克斯、EA 合作，迪士尼已授權 Bethesda 开發《奪寶奇兵》遊戲， 《漫威蜘蛛俠 2》預計將於 2023 年問世；育碧也正在开發《阿凡達》和《星球大战》。

4）线下衍生品：IP 與紀念日/節日碰撞。推出漫威、皮克斯模玩，並在主題樂園 开設專區，如玩具總動員主題園區。20 年 11 月，經典動畫《幻想曲》迎來 80 周年 慶，迪士尼發售紀念意義周邊；2021 年 12 月，上海迪士尼宣布聖誕系列商品發售計 劃；2022 年 3 月，「麥當勞 X 上海迪士尼度假區」推出 5 周年限定周邊。

3.4 閱文打造華語 IP 集合體，“中國迪士尼”需另闢蹊徑

迪士尼經驗可借鑑，不可照搬。1）中國 IP 工業化开發整體處於初級階段。國內 創意產業仍難以承接 IP 內容的進一步开發；各垂直領域的 IP 开發相對獨立，平台間 緊密聯動仍遠遠不足；特效制作上與國際水平仍有差距。2）迪士尼同理心是地基， 想象力是天空。華語 IP 要有中國人的獨有情懷。迪士尼以「童話夢」表達人文關懷， 角色和內容均帶着尊重和同理心與觀衆交流。對於閱文 IP 構建：中華文化的博大足 以作爲底層邏輯；想象力層面，「仙俠夢」因爲題材泛濫，且敘事背景復雜，可信感 正在削弱。IP 基調應定位簡單且包容性強，能夠不斷吸納時代感、社會觀。近年來出 圈 IP 更靠近現實，落到實地，以中華文化因素（分爲情懷類、技藝類、民俗類）爲 底，依托小人物展露志向與胸懷的作品正蓬勃發展。

以底層基調爲核，延伸單 IP 开發環節，聚集同類型 IP 聯合發展。穩固 IP 开發 圈，打造 IP 宇宙節點。 1）IP 延展性：IP 开發涉及的領域和行業越多，在單個環節开發的力度越大，其 價值量越大。一家公司旗下基調相似的 IP 能夠自發地聚合，形成 IP 節點，進行聯合 發展。如漫威旗下的英雄 IP，各個英雄從舊到新、從單一人物到成系列的成長過程。 2）IP 內容集中性：對內，IP 开發團隊要保證一致性；對外，打开合作生態，最 大限度消除开發的割裂性。如漫威宇宙下的復仇者聯盟 IP，圈內各人物 IP 聯動形成 新作，彼此引流，商業價值更穩定。閱文網文 IP 已有相關探討，如《大主宰》是天蠶 土豆在 2013 年創作的第四部長篇小說，首發於起點中文網，與《鬥破蒼穹》和《武動乾 坤》有聯系。與三七互娛合作，在十年內开發 5 款《鬥羅大陸》遊戲，確保調性一致。 3）破圈姿態：IP 價值積累到一定量級，就具有破圈效應。一方面形成符號化特 徵，另一方面开啓跨平台聯動。如漫威與 DC 聯動：《蝙蝠俠與美國隊長》《正義聯盟 vs 復仇者》《超人 vs 超凡蜘蛛俠》等，強強聯手下，能帶來極強的商業價值。

四、 盈利預測

4.1 在线閱讀業務

自有+騰訊自營渠道付費閱讀業務：1）月付費用戶數：隨着分銷渠道擴張及優質 作品驅動，部分免費閱讀用戶付費意愿提升。同時免費閱讀業務大量擴張將付費意愿 較低的付費用戶轉爲免費用戶，形成對衝，我們預測 2022 年付費閱讀付費用戶數下 降，但優質內容對付費習慣的培養將爲後期付費用戶基數打下基礎，預計 2022 年2024 年 MPU 分別爲 0.08/0.08/0.08 億。2）月 ARPPU：預計分銷渠道擴張和優質 內容的孵化將促使單用戶閱讀時長將增加，ARPPU 有望增加，預計 2022-2024 年月 ARPPU 分別爲 42.5/44.6/45.9 元。綜上，預計 2022-2024 年付費閱讀部分營業收入 分別爲 40.15/42.06/43.18 億元，增速分別爲-3.1%/4.7%/2.7%。

自有+騰訊自營渠道免費閱讀業務：1）免費內容年均 DAU：隨着騰訊渠道優勢 的加持和閱文擴大免費閱讀覆蓋率战略，免費內容滲透率將提升，預計 2022 年-2024 年年均 MAU 分別爲 2.46/2.53/2.61 億。2）免費內容用戶 ARPPU：隨着免費內容 生態的完善及用戶粘性的提高，預計用戶日均時長提高，同時全平台廣告加載率逐步 提升，變現能力多元化使得變現能力增強。預計 2022 年-2024 年免費內容用戶年 ARPPU 分別爲 1.99/2.15/2.32 元。綜上，預計 2022-2024 年自有與騰訊自營渠道免 費閱讀部分營業收入分別 4.73/5.27/5.87 億元，增速分別爲-7.8%/11.4%/11.4%。

第三方平台在线閱讀業務：我們預計 2022 年-2024 年第三方平台營業收入分別 爲 3.0/3.0/3.0 億元，增速分別爲-53.9%/0%/0%。

4.2 版權運營和其他業務

新麗集團：預計新麗未來將走出商譽減值陣痛，隨着疫情後影視行業回暖而恢 復增長，隨着團隊質量提高，2022 年精品劇集儲備豐富，此前播出的《這個殺手不 太冷靜》、《人世間》、《玫瑰之战》等影視反響熱烈，新麗預計將延續此前爆款頻出態 勢，參考上半年表現，我們預計 2022 年-2024 年新麗傳媒營業收入分別爲 18.0/20.0/20.0 億元，增速分別爲 47.9%/11.1%/0%。

自主版權運營業務：閱文 IP 資源豐富，着力發展動漫畫、遊戲，後續發力衍生 品業務。公司提出“影漫遊聯動 2.0”，加強 IP 生態矩陣建設，推動閱文 IP 矩陣進 一步變現。考慮到疫情對宏觀經濟的不利影響，預計營業收入短期內增速將收縮，長 期回升。我們預計 2022 年-2024 年自主版權運營業務營業收入分別爲 18.13 /20.85/24.39 億元，增速分別爲-10%/15%/17%。

其他業務：閱文其他業務主要包括衍生品、有聲書等業務。我們預計 2022 年2024 年其他業務收入分別爲 1.22/1.34/1.54 億元，增速分別爲-5%/10 %/15 %。 綜上，預計版權運營業務及其他營業收入 2022 年-2024 年分別 37.35/42.19/ 45.94 億元，增速分別爲 11.2%/13.0%/9.0%。

綜上，預計 2022-2024 年公司分別實現營收 85.23/92.53/97.99 億元人民幣。

成本與費用端： 從公司的成本和費用結構看，部分成本計入費用，我們統籌預測：1）隨着限薪 令的推行、疫情的有效控制，劇集制作成本佔收比有望收窄，版權運營及其他業務 2022-2024 年毛利率分別爲 55%、57%、59%；2）在线業務方面，付費用戶 ARPPU 不斷 提升，在线閱讀盈利能力增強，預計 22-24 年分別毛利率分別爲 52%、53%、55%；3） 公司採取降本增效战略，半年報顯示上半年銷售費用率大幅改善，後續預計保持穩定， 預計 22-24 年均爲 27%；管理費用率 22-24 年預計分別 14%、14%、13%。

綜上，我們預計 2022-2024 年淨利潤分別 7.37/11.95/15.36 億元，淨利潤率 8.6%、12.9%、15.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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