恆生指數長時間看似不漲，是因爲兩個原因：一是其估值持續下跌，二是指數本身沒有包含股息。其背後10.2%的淨資產增速仍然不容小覷。

本刊特約作者陳嘉禾/文

對於每一個認爲“股票是優秀的長期投資類別”的投資者來說，恆生指數都是一個繞不开的話題。這是因爲， 從2007年到2022年長達15年的時間裏，恆生指數並沒有上漲。究竟是爲什么？股票類資產真的長期如此不堪？

我們把時間區間的起點、終點，分別定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，正好得到15年的時間。在2007年的起點，恆生指數的點位是23364點，而到了2022年的終點，恆生指數報收20170點，15年的時間累計下跌了13.7%。

但是，這15年中，恆生指數的估值大幅下降。以2007年爲起點，根據Wind資訊提供的數據，恆生指數的PE、PB分別爲17.81、2.75。到了2022年，兩者分別下跌到9.26、0.93，比起點時分別下跌了48%、66%。

根據恆生指數在兩個時間點的指數點位、估值，很容易計算出，恆生指數所對應的基本面，在15年中分別錄得了上漲。其中，盈利上漲了66%，對應CAGR（年均復合增長速度）爲3.4%；淨資產上漲了156%，對應CAGR爲6.5%。

由此可見，恆生指數所謂“15年不漲”，只是一個表象。背後的原因，則是恆指的估值一直下跌、同時基本面則一直在上漲，但是估值下跌的速度超過了基本面上漲的速度。

不過，對於股票類資產來說，無論是恆生指數的盈利所對應的3.4%的CAGR，還是淨資產所對應的6.5%，都是一個比較低的數字。其實，恆生指數真正的基本面增長，還要高於這兩個數字。其中的差異，就來自股息。

和一些常見的指數、比如標普500指數、滬深300指數一樣，恆生指數也不包含股息。這種指數編制方法可能讓一些投資者感到不解，但是其中真正的用意，在於把股票指數和其他大類資產做更好的對比。

爲了得到恆生指數真正的回報，恆生指數公司還編制了恆生指數總股息累計指數，或者可以叫做恆生指數全收益指數，包含了恆生指數的股息，可以更真實的反映恆生指數的實際回報。

以上的15年間，恆生指數全收益指數從44018點上漲到63480點，漲幅44.2%，比期間恆生指數的-13.7%的跌幅好了不少。

由於恆生指數和其全收益指數的估值數據，在任何一個時點都完全相同（因爲成分股完全一樣，只是股息計算規則不同），因此可以根據以上的估值數據，很容易得到全收益指數的基本面在這15年中的變動。

可以計算出，恆生指數全收益指數在15年中，淨利潤增加了177%，CAGR爲7.0%；淨資產增加了327%，CAGR爲10.2%。其中，尤其是最能代表長期基本面增長的淨資產增速（由於利潤增速可能波動較大），仍然是比較可觀的。

由此，恆生指數之所以在15年中不漲，並不是因爲股票類資產本身的基本面下跌，而是因爲兩個原因：一是恆生指數的估值持續下跌，二是指數本身沒有包含股息。

所以，只有把一個股票指數的長期表現，拆爲估值變動、基本面變動、股息變動這3個部分時，才能得到股票指數長期回報的全貌。

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