今年第二季度，中國中免收入、歸母淨利潤同比下滑37.51%、45.22%至108.68億元、13.74億元，收入降幅爲2020年二季度以來最深

《投資時報》研究員 王子西

上半年，受國內疫情多點散發、多地頻發以及上海物流網點臨時關閉等影響，免稅龍頭業績承壓。

數據顯示，中國旅遊集團中免股份有限公司（下稱中國中免，601888.SH）上半年公司錄得營收、歸母淨利潤分別爲276.51億元、39.38億元，同比降幅均超兩成。其中，第二季度公司收入、歸母淨利潤同比下滑37.51%、45.22%至108.68億元、13.74億元，收入降幅爲2020年Q2以來最深。

今年1—6月，該公司免稅業務降幅較大，且收入佔比爲58.58%，下滑至60%以下。口岸免稅、離島免稅業務各經營主體的銷售情況也不樂觀，收入均同比下降。但總體來看，離島免稅兩家經營主體營收佔比仍保持在近七成水平，口岸免稅經營主體合計收入比卻繼續下滑。同時，幾個經營主體的歸母淨利率有增有減，盈利能力表現存有差異。

針對疫情對公司業績的影響、存貨周轉指標走弱等問題，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，截至發稿尚未收到回復。

二級市場上，今年以來，中國中免股價走勢大幅波動，截至9月13日，公司收盤於192.47元/股（不復權，下同），較今年高位237.80元/股下挫近19.06%，流通A股總市值不到3955.72億元。

中國中免A股今年以來股價走勢（元）

數據來源：wind

免稅業務營收大降

作爲國內免稅龍頭，中國中免是唯一一個擁有免稅品全渠道經營資質的公司，渠道涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店，經營店鋪約200家，店鋪總數遠超國內其他免稅運營商。

分業務來看，今年上半年，該公司免稅業務貢獻收入161.98億元，同比降幅超三成；有稅業務貢獻收入111.54億元，同比微增5.56%。一升一降間，免稅業務營收佔比降至58.58%，而據公司港股招股書，2020年、2021年以及2022年Q1，公司免稅業務收入佔比均超六成。

分經營主體來看，公司口岸免稅業務的經營主體主要有日上免稅行（上海）有限公司（下稱日上上海）、日上免稅行（中國）有限公司（下稱日上中國）等；離島店的業績則主要由中免集團三亞市內免稅店有限公司（下稱三亞市內免稅店）、海南省免稅品有限公司（下稱海免公司）來完成。

2022年上半年，三亞市內免稅店、海免公司、日上上海與日上中國分別實現營收153.54億元、34.59億元、54.54億元、7.73億元，同比降幅17.14%、55.11%、5.32%、34.74%。口岸、離島免稅均有一家經營主體收入降幅較大，但粗略計算，口岸免稅兩家主體合計收入佔比爲22.52%，佔比繼續下滑；離島免稅收入比仍保持在近七成水平。

財信證券認爲，上半年公司營收負增主要是海南機場離島人數自3月起下降，1—6月累計同比降幅達37%，以致於公司免稅門店客流下滑。興業證券則認爲，海免公司營收降幅較大，除了疫情原因，或與補購、线上預定調整至三亞市內店有關。

值得注意的是，上述經營主體營收雖均降，但盈利能力卻有差異。上半年，三亞市內免稅店實現歸母淨利潤24.58億元，歸母淨利率16.01%，同比微增2.2%；海免公司爲1.82億元、5.27%，歸母淨利率同比微降；日上上海則爲2.46億元、4.51%，歸母淨利率同比下降近5個百分點。日上中國則歸母淨虧0.10億元，歸母淨利率-1.29%，同比上升逾6個百分點。

興業證券分析，三亞市內免稅店盈利提升主要是所得稅減免，日上中國或與折扣力度收窄、租金減少有關；日上上海盈利下滑較多，或與折扣力度加大、疫情期間費用高，疊加收入下滑所致。

整體來看，公司上半年錄得營收、歸母淨利潤276.51億元、39.38億元，同比降幅22.17%、26.49%。公司毛利率33.98%、淨利率16.33%，同比減少4.35個、1.98個百分點，期內公司盈利能力也有所承壓。

中國中免2018年H1至2022年H1營收及歸母淨利潤同比增速（單位：%）

數據來源：wind

疫情影響幾何？

而8月海南疫情暴發，或也令公司三季度業績承壓。

公开資料顯示，目前中國中免在海南省擁有5家離島免稅店，即海口美蘭機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店、海口日月廣場店以及三亞海棠灣國際免稅城等。

根據東北證券月度研報，受本輪疫情影響，美蘭機場T1免稅城的暫停營業時間爲8月10日、恢復營業時間爲8月29日；海口市內免稅店暫停、恢復營業時間爲10日、16日；鳳凰機場免稅店爲10日、17日；海控全球精品（海口）免稅城則爲10日、19日，海口觀瀾免稅城爲5日、23日。而三亞海棠灣免稅城暫停營業時間爲8月5日，截至月底，仍未恢復營業。

一方面是线下銷售受到衝擊，另一方面海南政府連續發放消費券刺激免稅消費、免稅商們开始线上發力、應對疫情衝擊。而各免稅商8月份线上渠道商品的折扣力度也有所不同，整體來看，海南免稅商线上渠道折扣力度呈小幅增長趨勢。

多家券商認爲，海南疫情目前已進入掃尾清零階段。但8月海南疫情，對中國中免離島免稅業務最終造成多大業績影響？线上渠道能彌補多少线下損失？折扣對公司三季度利潤影響怎樣？還待後續數據披露後方能知曉。

另外，截至6月末，該公司存貨账面價值236.62億元，較上年末增長約20%，佔總資產的比例也由上年末的35.56%升至44.13%。且2019上半年至2022年上半年，中國中免的存貨周轉天數約爲93天、137天、139天、214天；存貨周轉率爲1.93、1.31、1.30、0.84。經營指標持續走弱，庫存壓力或不小。

上半年，公司經營性淨現金流爲-34.36億元，同比大降557.59%。《投資時報》研究員注意到，海免公司的經營性淨現金流僅爲8952.67萬元，相比上年同期的83.0億元，降幅達98.92%。若海南板塊業務未改善，下半年經營現金流或仍承壓。

不過，對於中國中免中長期發展，券商多持樂觀態度，認爲公司業績增量由渠道、規模優勢支撐。期內，公司中標杭州蕭山國際機場T4航站樓進出境免稅項目經營權、中船嘉年華“地中海”號郵輪免稅店經營權；同時，海口新海港免稅城即將开業，三亞海棠灣一期二號地項目等也在推進，後者有望引入重奢，帶動客單價拉升。

中泰證券則建議關注疫後投資邏輯，除了關注海口新海港項目帶來的客流和銷售增量，隨着國際客流或緩慢復蘇，建議將免稅關注視角由海南離島逐步轉向機場渠道、市內渠道；同時關注公司港股上市融資方向。

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