回看順馳和融創，“高周轉+高槓杆+高風險”成了兩段故事中，孫宏斌犯下相同的錯。你可以說“老孫”沒有變，劇情也沒有變；可是行業變了，市場環境也變了，兩段故事怎可能那么輕易重合呢？

作者 | 劉亞傑

從4月1日融創中國（01918.HK）停牌开始，孫宏斌已有小半年時間，沒在公开場合發聲了。

市場零星會有關於融創的消息傳出：信達地產开始計劃1.57億元接手融創安徽項目，照着中國“迪士尼”打造的冰雪城被擺上貨架，債權人陳淮軍向香港特別行政區高等法院提出對融創清盤呈請……

至於孫宏斌個人，仍然音訊全無。唯一知道的是他還在找錢。

人們習慣稱孫宏斌“老孫”，因爲他很像“孫悟空”——話多愛表演。

無論是扮演“白衣騎士”，環伺地產行業的落難大佬們；還是投資樂視做了虧本买賣，最終深陷困境，總離不开後來孫宏斌確實哭了。

哪都有他，什么事都敢做，最後還要感慨一番。除非，真有坎兒過不去。

就像2006年時候，他執掌的順馳現金流出了問題，圈子裏很長一段時間失去了他的消息。再次傳出他的言論，已是後來把順馳轉給路勁（01098.HK）時，向號稱“豹哥”的單偉豹說出一句：“你买了個便宜貨。”

這已經是16年前的故事，可在很多人眼中，此時此刻正如彼時彼刻——孫宏斌這次要“白帝托孤”，給融創找一個新“豹哥”了。

融創過不去這坎兒了嗎？這斷言或許過早了。

回看順馳和融創兩段故事，可以認爲“老孫”沒有變，劇情也沒有變；可是行業變了，市場環境也變了，兩段故事怎可能那么輕易重合呢？

融創的故事，還得再等等才能看到答案。

壹 | 不同時代，一樣的錯

“老天再給順馳一年的時間，就足以消化掉所有的財務風險。”

賣掉順馳以後，有人問過孫宏斌當時的感受。很不服氣，總覺得多給點時間，故事的結局會是另一番模樣。真如他所言，那么現在多給融創一點時間，他也能改變結果。

畢竟順馳和融創，兩個故事太相似了。

當年的順馳，一邊縮短工期和交付期，爭取資金更快的周轉速度，一邊不斷收緊現金流回流速度，提升資金利用效率，讓這家新公司快速運轉起來。

起初，順馳集中在天津本部邊緣地帶及規劃中的新中心布局，正是抓住地方急於开工交付，帶動區域經濟發展的心態，從而盡快放行項目。

按照後來孫宏斌的要求，融創拿地7天內要確定定位和規劃方案，30天內召开項目啓動會，由集團到區域公司高管組成評審團，全面審核品質、成本、節奏、利潤、現金流等指標。

是不是格外熟悉？那就是“高周轉”。在孫宏斌結束了順馳的回憶，开講融創故事的時候，這些都沒有改變過。

曾經，房企將“高周轉”視爲核心競爭力。

萬科（000002.SZ）的“5986”——5個月即動工、9個月銷售、第一個月售出八成，六成產品必須是住宅；碧桂園（02007.HK）的“3456”—— 3個月开盤、4個月回籠、5個月現金流爲正、6個月轉投出去，都是“高周轉”的產物。

“順馳沒有改變任何規則，我們跟所有开發商採用的是同一種商業模式，惟一不同就是我們更堅決、行動更快。”從孫宏斌態度，你分明感受到“能打十個”的氣勢。

度過了起步階段，孫宏斌把油門踩到底。2003年初剛定下“全國發展”的調子，9月就以5.97億元拿下石家莊地塊，當時河北順馳不過成立五個禮拜；

年底時候北京拍賣大興區黃村衛星城北區一號地，順馳以9.05億元，高出起拍價1倍多的金額，讓華潤、住總、富力等一衆大佬成了陪跑。

人們都說，順馳高價拿地一定不賺錢，可是孫宏斌要的是規模。要知道，100的1%和10的10%，結果是一樣的。借資本槓杆撬動規模效應，還是順馳稱王。

可巧，2004年8月的博鰲論壇上，孫宏斌喊出銷售額100億元的目標，爲的就是超越萬科。或許在相等的銷售額面前，順馳的淨利潤不能與萬科平起平坐；不過既然有了100億元的順馳，爲什么不能有1000億元的順馳？到那時萬科就是小弟了。

這就是“高槓杆”。後來的融創時代，孫宏斌也沒少用。

只是此類操作更多出現在項目並購中：2014年5月63億港元收購綠城24.31%股份、2016年9月40億元入股金科股份、2017年1月150億元馳援樂視，以及同年以438.44億元收購萬達旗下13個文旅項目91%的權益……

有了“槓杆”，孫宏斌的遊戲更多也更大了。

後來政策收緊，順馳和融創均因資金鏈問題觸礁：它們犯了所有房企都會犯的錯。

這樣看起來，順馳和融創走在同一條路，連絆倒它們的“石頭”，都沒有挪地方。

貳 | 兩種結尾

然而很多時候，相同的問題不一定指向同樣的結果。順馳與融創的故事中間隔了16年，這段時間孫宏斌沒變，剩下的都變了。

先看幾組數據：一組來自國家統計局，2001-2003年房企土地購置與开發面積均在快速提升。具體到每一年，土地購置面積都高於开發面積；

（來源：國家統計局/單位：億平方米）

另一組數據顯示，同期住宅商品房銷售面積與總銷售額度，同樣維持着向上的趨勢。這是個供需兩旺的行業，而且同期市場的消化能力強於房企开發能力。

（數據來源：公开信息）

自1998年《關於進一步深化城鎮住房制度改革，加快住房建設的通知》文件出台後，住房“貨幣化”取代福利分房，住房需求快速增長，推動住宅消費快速增長。

回想起來，孫宏斌高喊着“拳打王石，反超萬科”（2002年），一年（2003年9月到2004年9月）豪擲70億元將土地儲備擴充至800萬平方米，正是在這段時間。

他的底氣，來自地產市場發展的巨大前景，以及面對如此機會競爭對手的膽怯。

不過按照摩根士丹利報告估算，截至2004年8月，世界25%的經濟中存在房地產泡沫，40%的地區處於“泡沫預警”狀態，中國正在面對房地產泡沫的風險。

從“福利分房”時代到“商品房”時代，房地產市場的快速發展出現泡沫不可避免，可果真到了看空市場的時候嗎？一直沒有人給出過答案，可還是埋下質疑的種子。

像順馳這樣時刻繃緊資金鏈，快速吹大塊頭的“出頭鳥”，承受不了這樣的質疑。

2004年“國八條”出台控制貨幣發行量、央行調整住房貸款利率、工農中建四大行控制房地產开發固定資產投資項目資金比例，爲的是抑制房價過快增長。

數據證明目標已經實現，順馳也开始走下坡路。

（數據來源：公开信息）

根據央行數據，2006年1-11月外資在中國房地產市場中所佔比重達到15%。衆多企業投資已經從一线城市，逐步下探至三三线城市——摩根士丹利的警報，是拉給誰聽的？

再看眼前的融創，情況並不一樣。2021年沒有爆發危機的時候，通過出售貝殼、項目公司股權及商管板塊股權，融創已回流超過70億元的資金；

年底（2021年11月）局面惡化，有媒體報道融創安排配股募集資金及向股東借款，“回血”超過160億元；真到萬不得已，需要繼續出售資產的時候，融創口袋裏有貨。

畢竟在2021年上半年，融創權益土地儲備還有1.64億平方米，當初從王健林手裏438.44億元买來的文旅項目，也能像富力那樣繼續折價賣了。

順馳遇到危機時，孫宏斌爭取過港股上市，也找過最先“報警”的摩根士丹利接盤，得知無果後立刻轉手給單偉豹；如今半年過去了，一邊賣資產，一邊聯系債務展期，孫宏斌沒有投降——一定有值得他繼續堅持下去的理由。

客觀上，孫宏斌的境遇已經不同。彼時已經山窮水盡，如今手裏可用的牌還有不少。只要他還撐着，就證明故事沒結束。

叄 | 故事繼續

跳出融創這一家企業，站在地產行業發展的角度，也能看出順馳與融創是兩個故事。

行業普遍認爲，1998年开始商品房市場進入快速發展階段，尤其第一個十年的速度飛快。曾經的“華南五虎”和“招保萬金”等領軍房企，都是在這個時段逐步迎來發展高峰。

然而客觀現實是，正是地產行業的飛速發展，帶來的挑战和不確定性前所未有。2003年8月31日，國務院出台《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，才首次承認地產行業“已經成爲國民經濟的支柱產業”，每一步向前都需要慎之又慎的時候。

參考國務院發展研究中心經濟形勢分析課題組發表的《2004年下半年經濟走勢分析和政策建議》，部分地區和行業的盲目投資和低水平擴張傾向比較嚴重，一個重要原因在於相關的機制和規則不健全，經濟活動尤其是投資擴張的成本偏低。

政府幹預過多、市場機制不健全、投資風險約束不到位的情況仍然存在，市場和行業都不夠成熟；在這個關口，靠着“高槓杆+高周轉”的方法論，順馳迎來快速發展的巔峰時段。

“每晚10點核對當天账目”、“以月爲單位調整預算”、“开發周期從18個月縮短至7個月”，這些方法論幫順馳快速崛起；可是2003年應繳土地出讓金70億元、自有資金卻不足10億元，資產負債率110%，這些數據又挑战了當時整個行業的認知底线。

這樣看來，順馳的由盛轉衰，根本原因在於超出了歷史階段的需要。類比融創的故事，答案則正好相反。

現在提及地產行業的發展前景，“看空”已經成爲主流。2022年曾被萬科董事會主席鬱亮稱爲“破釜沉舟、背水一战的一年”，“要么死、要么活、沒有中間態”。

融創正在承受着痛苦。按照克而瑞數據，2022年1-7月其操盤金額1174.2億元，操盤面積886.8萬平方米，同比分別下滑66.6%與63.1%，結合“暴雷”和債務重組的消息，壓力之大可想而知。

不過被人們忽略的是，融創的操盤金額與操盤面積，仍然可以排名行業的第八與第四。部分項目存在停工延期問題，可是成功交付的項目，仍然讓融創維持相對領先的身位。

再看國家統計局宏觀數據，1-7月商品房銷售面積78178萬平方米，同比下降23.1%；商品房銷售額75763億元，下降28.8%，兩組數據遠低於融創的下滑速度。即使是風險可控的保利發展（600048.SH），操盤金額降幅（-26.5%）也超過行業均值。

“雖然行業進入調整階段，但衆多房企還是有很好的表現。頭部房企受到債務影響比較集中，不過情況也會慢慢好轉。”

按照地產分析師嚴躍進的觀點，地產行業確實處在困境，卻沒有想象那么糟糕，況且情況正在慢慢好轉。

由此可見，既然大環境正在逐步好轉，就不能排除融創已經觸底，逐步轉好的可能性。何不多些耐心，等待最終結果呢？

END

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