一位前美聯儲交易員解釋爲什么美聯儲可能犯下大錯

2年前

一位前美聯儲交易員解釋爲什么美聯儲可能犯下大錯

量化緊縮的結果很大一部分將超出美聯儲的控制範圍。

美聯儲目前擁有美國國債和住房抵押貸款證券化市場約三分之一的份額，這是美聯儲在新冠病毒疫情流行期間爲支撐美國經濟而緊急購买資產的結果。兩年的所謂量化寬松政策使央行的資產負債表翻了一番，達到了9萬億美元，大約相當於美國GDP的40% 。通過向金融體系注入如此之多流動性，美聯儲幫助推動了股票、債券、房地產市場以及其他投資資產的大幅上漲。如今，隨着通脹的加劇，美聯儲正在通過一種被稱爲量化緊縮(quantitative tightening，QT)的過程來收回這種流動性。今年6月，美聯儲开始縮減其投資組合，讓高達300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券(MBS)從其資產負債表中消失，或者在不進行再投資的情況下到期。隨着美國國債在月中和月底被贖回，這一數額還將在本月翻倍，從9月15日开始實際生效。盡管量化緊縮雄心勃勃，但它的影響充滿了不確定性。全速收緊資產負債表的步伐將比過去激進得多，而且還正值利率快速上升之際。這個過程中會出現什么問題呢？可能會出大簍子——美聯儲公开市場部門前交易員、美聯儲家夥（Fed Guy）博客和《央行基礎知識》(Central Banking 101)這本書的作者約瑟夫王(Joseph Wang)表示，潛在犯錯的可能性很大。在接下來經過編輯的對話中，王解釋了什么問題可能利害攸關。 《巴倫周刊》：量化緊縮政策將如何展开，加速贖回又將如何影響市場？ 約瑟夫王：當經濟不景氣的時候，量化寬松給利率帶來了下行壓力，增加了金融體系的流動性。如今，美聯儲希望收緊流動性，量化緊縮增加了投資者可以獲得的美國國債數量，同時也減少了他們的現金持有量。美國財政部機械地向投資者發行新債，並用發行所得償還美聯儲持有的公債。美聯儲收到這些現金，然後幹脆注銷——這與量化寬松期間的情況正好相反，當時美聯儲是在憑空創造現金。當你向一個流動性不是很強的市場增加債券供應，同時當邊際买家隨着美聯儲的後撤而改變時，你就會得到波動。市場還沒有在價格中反映出這意味着什么。我們可能會看到更高的固定收益率。收益率的上升在幾個方面影響着股市，比如投資組合再平衡，其影響是投資組合中債券的虧損將促使投資者出售一些股票以進行再平衡。量化緊縮還逆轉了量化寬松的風險對衝效應，當時許多尋求收益的投資者轉向風險較高的資產或較長期的美國國債。 《巴倫周刊》：這種情況發生在美國國債發行量居高不下的時候，這會帶來什么影響嗎？ 約瑟夫王：市場定價是由供求決定的，未來幾年，美國國債的巨大供應將來自兩個來源。第一，美國政府的預算赤字。盡管與去年相比，今年的赤字將略有縮減，但國會預算辦公室(Congressional Budget Office)表示，在可預見的未來，財政部每年發行量基本上將達到1萬億美元；第二個額外供應來源則是量化緊縮。這些因素加在一起，將使美國國債供應量在今明兩年達到約1.5萬億美元的歷史高位，而在新冠病毒疫情爆發之前，國債淨供應量大約爲5000億美元。在需求方面，隨着美聯儲退出國債和抵押貸款市場，邊際买家正在發生變化，這裏面沒有對衝基金，沒有聯邦政府，也沒有銀行。我們不必非得經歷一個價格發現階段。記住這個背景: 國債市場的流動性現在很弱。這裏存在着一些脆弱的地方，隨着量化緊縮的增加，它可能會受到壓力。 《巴倫周刊》：說到邊際买家，當美聯儲後撤時，誰將填補這一空缺？沒有美聯儲，這些市場能否正常運轉？ 約瑟夫王：我不確定新买家會是誰，這就是爲什么我認爲利率可能會有顯著波動。但新买家可以通過政策制造出來。一種方法是通過國債回購計劃，讓財政部成爲國債的大买家。財政部最近提出了這個想法。另一種方法是通過監管改革來鼓勵銀行成爲新的买家，也就是監管機構放松對銀行的資本金要求，從而鼓勵它們購买更多的政府債券。但問題是，如果債券發行量以每年1萬億美元的速度增長，很難說我們會有足夠多的邊際买家。因爲如果美聯儲最終將不得不再次成爲买家，那么我們被會被困在一個永遠都有量化寬松的世界裏。美國國債發行量的增長速度，超出了市場自身的承受能力。想想看，在過去20年裏，美國國債的發行量增長了兩倍以上，但現金市場的平均日交易量增長速度要慢得多。這種情況本身就是不穩定的，就像一個體育場在變得越來越大，而出口數量卻保持不變。當許多人都需要撤離時，就像2020年3月發生的那樣，市場出現了問題。 《巴倫周刊》：美聯儲官員表示，他們不太清楚量化緊縮將如何收場。這是爲什么呢？ 約瑟夫王：量化緊縮的結果將取決於各個部分的變化，其中很大一部分超出了美聯儲的控制範圍。首先，圍繞財政部發行的債券存在不確定性。它可以發行大量期限更長的美國國債(市場將更難消化) ，或者發行期限更短的美國國債(市場更容易消化)。根據美國財政部的做法，市場可能要不得不消化更長的期限，這將對流動性本來稀缺的美國國債市場造成破壞性影響。流動性問題的出現也超出了美聯儲的控制範圍。當財政部發行新證券時，它們可以被現金投資者(如銀行)購买，也可以被槓杆投資者(如對衝基金)購买。當它們被槓杆投資者購买時，這些基金的資金很可能來自美聯儲的反向回購工具，或者叫做 RRP，一種隔夜貸款計劃，你可以把它看作是金融系統中的過剩流動性。如果新發行的美國國債被槓杆投資者購买，那將導致流動性枯竭，而金融體系並不真正需要這種流動性，因此影響是中性的。如果新發行的證券是由現金投資者購买的，那么就有人從銀行取出資金，用來購买美國國債以償還美聯儲。在這種情況下，銀行部門失去了流動性，這可能是破壞性的，因爲有可能某些人、某些地方會依賴於這種流動性。這就是2019年9月發生的情況，當時回購市場失靈，美聯儲不得不增加准備金。 《巴倫周刊》：你似乎擔心系統會再次崩潰，爲什么？ 約瑟夫王：美聯儲不可能知道流動性將如何從金融體系中流失。但我們可以看看今天誰在买入，幾乎全部來自銀行體系，而不是對衝基金等機構。自今年年初以來，RRP 一直穩定在2萬億美元左右。因此，量化緊縮似乎將從銀行業中抽走流動性，而不是從RRP 中抽走流動性。這與美聯儲的愿望恰恰相反。官員們認爲，他們可能會大幅加快量化緊縮的步伐，因爲他們看到RRP 中存在大量流動性。他們可能不明白的是，流動性如何流失是他們無法控制的。就目前而言，正如前面提到的，它正從銀行體系中流出。《巴倫周刊》：美聯儲主席傑羅姆鮑威爾在七月份說量化緊縮將持續兩年到兩年半。這意味着美聯儲的資產負債表將縮水大約2.5萬億美元。這是一個現實的假設嗎？ 約瑟夫王：美聯儲認爲，量化緊縮受到銀行需要多少流動性才能良好運營的限制。他們認爲資產負債表可能會縮水2.5萬億美元左右，這沒什么大不了的。但請記住，美聯儲對流動性如何流失並沒有很大的控制權。他們似乎希望銀行業擁有超過2萬億美元的准備金。目前，銀行業擁有大約3萬億美元。量化緊縮能夠像目前預測的那樣進行的唯一方式，是確保流動性能夠更加均勻地從金融體系中抽離出來，這意味着從 RPP 流出的流動性要高於銀行業。如果美聯儲不能找到實現這種平衡的方法，它可能不得不提前停止（量化緊縮）。但它們有辦法解決這個問題。 《巴倫周刊》：這些辦法是什么？ 約瑟夫王：有兩個針對銀行部門流動性過度流失問題的主要解決方案，這些流動性大都還在RRP 中。首先，美聯儲可以像2019年秋天那樣，开始購买大量美國國債。從美聯儲的角度來看，購买國債跟量化寬松有所不同。這種做法基本上是把短期資產換成儲備，儲備也是短期資產，有意在不影響利率的情況下向系統中增加儲備。其次，美聯儲更有可能與財政部合作。如果財政部通過發行短期票據進行回購，並將所得收益用於購买長期票據，那么財政部將把流動性從 RRP 轉移到銀行系統，因爲長期國庫券將由貨幣市場基金購买，資金也將停留在 RRP 中。然後，向財政部出售息票的人將把這些資金存入一家商業銀行。資金從RRP轉移到銀行體系，能夠讓美聯儲在不必擔心銀行體系流動性過度下降的情況下推進量化緊縮。 《巴倫周刊》：美聯儲最終會出售抵押貸款支持證券嗎？ 約瑟夫王：美聯儲計劃每月減少最多350億美元的機構抵押貸款，但估計每月只能減少約250億美元。與國債不同的是，抵押貸款可以提前償還。國債的本金在到期日全部得到償還。比如說，如果有人擁有房屋再融資，他們可以進行新的貸款來償還舊的貸款。在出售房屋時，他們可能會用所得來償還抵押貸款。隨着抵押貸款利率上升，這一切都將放緩。出售抵押貸款支持證券(MBS)是美聯儲收緊流動性的另一個工具，但他們似乎並不想動用這一工具。過去幾個月，房地產市場明顯走軟，我可以想象，在房地產市場進一步收緊之前，他們希望觀察這種情況如何發展。