本來按照以往的習慣，應該在財報發布之後就寫點東西的。之所以拖了一周才動筆，一方面是因爲我的懶惰成性，另一方面，真的有點不知道要從何說起。

該說的，過去幾年都說過不止一遍了。沒說的，大抵是因爲並不重要。

剛才瞅了一眼股價，18.17，差不多是2019年底的水平？記不清了。那個時候的MAU大概是1.3億，現在是3億，但這不重要。在每一個階段，市場都會有一個最主流的看法，或者叫偏見，與當下的市場喜好不符的事實，是不會被Price in到股價裏的，這個，習慣就好。

簡單說幾點看法，老調重彈，大家看看就好：

一、陳睿的眼裏只有四個億

這個事情應該挺明顯的吧？從去年那筆16億刀的可轉債發完之後，陳睿同學就再也不關心股價了。誇張點說，就算現在股價變成個位數，他恐怕也還是會“把增長放在第一位”，嗯，就是這么偏執。

好消息是，在維持MAU同比30%增速的前提下，營銷費用終於有了掉頭向下的趨勢。究竟是主動壓縮，還是因爲廣告市場整體低迷導致獲客成本下降，我不得而知，但無論如何，完成4億MAU所需的營銷預算，看起來比原先預計的要少，這是好事情。

按目前的狀況推演，明年的這個時候，4億MAU的目標大致上應該可以實現，對應的DAU在1.2億左右，日活/月活比樂觀來看應該能接近30%，爲了實現這個目標，在營銷費用上，我估計還需要燒掉50億左右的現金（按Q2這個趨勢，或許可以更少一些？），其他方面的虧損另算。

B站目前的現金大概有250億，但其中一多半是可轉債，真正能放心燒的也就一百億不到，以目前的燒錢速度，最晚到明年底，B站一定會面臨資金壓力，這是明擺着的事情。2024年Non-GAAP的flag，你說是主動選擇也好，被逼無奈也罷，反正就這么回事。陳睿希望把用戶增長期盡可能的拉長，而4億應該是目前（財務）所能承受的極限。

總之，4億MAU拿到之前，誰也別想說服陳睿放棄這個執念，目標實現之後，不需要外部給壓力，他自己就會尋求战略方向上的調整。這事兒，除了他本人，誰急也沒用。

二、營收增速熄火說明一件事

在我看來，這個季度營收增速的熄火（同比只有9%），其實是赤裸裸的宣告了一件事：以現有的流量商業化程度，要想撐到盈利，這個事兒是不太可能的。

B站說到底還是個UGC的視頻平台，它提供給用戶的是視頻內容，而它的任何營收模型，本質上都必須以視頻內容的流量分發爲底層基礎。

這是個挺簡單的道理，對吧？但無論是管理層還是資本市場本身，此前都心存幻想，希望能繞开這個底層邏輯，另起一套。回過頭來想想，大家都挺有勇氣的。

李旎在Q2電話會議的QA環節，講過這么一句話：

從更長遠的角度看，比如從2023年~2025年來看，B站的廣告營收增長核心在於，B站是否能夠成功打造出生態化、標准化、以及工業化的整合營銷方案。

這段話其實挺值得玩味的，譬如說，到底什么叫做“生態化、標准化、以及工業化”？

花火可能算是生態化的，但它是工業化和標准化的營銷解決方案么？顯然不是。

往更深層次想，無論B站給出的營銷解決方案是何種形態，它都必須要能夠做到：比目前更高效率的進行流量的引導和分發，以便賣廣告、以及更好的灌溉那些能夠種出金子來的自留地。對么？

今天一個B站的典型用戶，如果不是主動尋找，變現業務對他的用戶體驗的影響，基本上可以忽略不計。換句話說，在這種情況下，這個用戶所帶來的流量的商業化程度，近似於零。

不賣關子了。對B站來說，插播廣告，或者和插播廣告同等量級的廣告形式，不是可選項，而是必選項。這一步，根本就不可能回避。這不是陳睿會不會打臉的問題，也不是用戶會不會抗議的問題，而是個單純的生與死的問題。

如果圖窮之處沒有藏着匕首，那你扛這個地圖出來做什么呢？

當然，如果你相信陳睿會爲了面子，或者爲了愛，心甘情愿把現金燒完，然後宣告倒閉的話，隨你。

這也是爲什么我說，B站現在那個慘不忍睹的毛利率其實不用看的原因。既然最重要的那塊商業化空間壓根沒有釋放出來，現有業務的毛利率是高是低，有意義么？

三、盈利不重要，姿勢很重要

沒錯，盈利不重要。爛到愛奇藝那個地步，只要在降費和裁員上下手夠狠，一樣可以砍出個盈利的報表來給大家看。這個事情，有什么技術含量么？沒有。

在什么樣的收入規模和用戶增速下實現盈利，才是最關鍵的。如果姿勢不夠優雅，那還不如接着虧，起碼可以給人留下一點想象余地。

譬如說，在宣布Non-GAAP打平的那一天，如果用戶規模還能保持一個說得過去的增速，市場的估值就會比較樂觀。如果像愛奇藝那樣，拼着用戶規模下滑，刷一點可憐的利潤出來，那對於股價的下行其實無濟於事。

過去幾年，撇去新冠疫情帶來的一次性影響，B站基本上是在以每年30%的速度擴大用戶規模，這個速度，相信在4億MAU之後會有明顯的降檔，但是，降到多少很關鍵，譬如說，在Non-GAAP打平之後，能繼續維持15%以上的用戶增長，那可以算比較漂亮；如果降到5%以下甚至變成負數，那就有點說不過去了。

而在營收規模方面，目前一年的營收規模大概在200億左右的水平，但這裏面水分很大：電商業務這部分，目前是按照商品銷售額全額計入；而廣告收入方面，花火的商單，算的也是和UP主分成前的合同總額——這其實也是B站毛利率始終都不高的另一個觀察視角，即收入確認口徑的水分問題，你把分母做高了，毛利率可不就更低了么。

我一點都不關心陳睿對於毛利率的承諾，因爲他就算什么都不做，改一下收入確認的口徑，毛利率也會變高，這毫無意義。我們真正需要關心的是，如果2024年Non-GAAP真的能打平，彼時所對應的收入規模大概是多少？（假設收入確認口徑不變）

以現有的數據，很難推測2年後插播廣告的eCPM究竟會落在什么水平。我們不妨倒過來思考，如果需要盈虧打平，B站的收入至少要達到多少？

2021年，B站全年收入194億，毛利40億，毛利率約爲20.9%，經營开支105億，經營虧損約爲64億（粗略計算）。以此推算：

假設費用和毛利率不變，純粹拉高總收入，則2024年的總收入需要做到500億以上，才有可能覆蓋105億的經營开支，收入增量爲300億；

另一方面，如果毛利率可以像陳睿說的一樣提升到30%，要覆蓋105億的經營开支，“只”需要350億收入，較之去年增加150億。

對於Q2同比增幅只有9%的B站而言，未來兩年多，無論是75%還是150%的收入增幅，都是巨大的挑战——或者說，如果沒有新的廣告形式推出，那這壓根就是不可能完成的任務。

那么，2024年全年，150億的新增收入（主要應該來自於插播廣告）能實現嗎？

以4億MAU、1.2億DAU、日均播放時長90分鐘的數據來推算，我認爲，有可能。

目前可以找到的參照物是YouTube和快手，前者目前每個季度的收入規模爲73.4億美元（只算廣告部分），MAU大概在20億往上；後者季度廣告收入爲110億元人民幣，MAU約爲6億左右。

大致上，如果B站的廣告變現能力可以做到上述兩家的一半左右的水平，Non-GAAP打平的目標，還是有希望實現的。

如果連人家一半的水平都做不到，那我只能說……算了我什么都不說了。

四、賺了錢的B站應該值多少？

不知道。我覺得應該會比70億美金的估值貴那么一點點。

具體貴多少是很難計算的，就算不考慮金融市場的流動性問題（猜猜看，按美聯儲的行動力，那時候的基准利率會在多少？），我們仍然需要完成譬如用戶增速、eCPM、平均用戶時長、DAU等等填空題，才能算出一個其實還是完全不靠譜的答案。

何況，“如果B站竟然膽敢在視頻前面放廣告，有多少死忠會流失”這種帶有明顯中二傾向的問題根本就不可能找到什么可信的答案，一切只能等真正發生之後才能知道結果。

但無論如何，看完這篇帖子，你應該知道如下幾件事：

1、陳睿拼死也要把MAU做到4億；

2、沒把目標定在5億或更高，最主要的原因是缺錢；

3、不做插播廣告，B站的經營性盈利是絕對無法實現的；

4、要在2024年實現Non-GAAP盈利，收入規模至少應該做到350億；

5、第4條是有可能實現的。

6、老天爺保佑所有喜歡上B站的孩子。

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