（報告出品方/作者：中信建投證券，孫曉磊、於伯韜）

一、拼多多的壁壘/差異化優勢是什么？

1、拼多多到底有沒有壁壘？

拼多多是移動互聯網流量紅利的產物，在當前背景下可復制性極低。拼多多的崛起之路我們在此不過多重 復，在拼多多發展壯大的過程中，對於其是否具備護城河以及商業模式的質疑一直存在。我們認爲，拼多多的 成功具有偶然性和必然性，優秀的管理團隊以及早期與騰訊的合作關系只是成功的一方面，但更重要的原因在 於，拼多多在移動互聯網時代以及互聯網下沉的大背景下爭得先機，通過以補貼換增長的模式較快實現了用戶 的原始積累，這種多年的營銷費用投放雖然不像京東的倉儲建設那么實在，但先發優勢經過多年的經營終成爲 壁壘。一將成名萬骨枯，互聯網贏者通喫，不僅是拼多多，當前在各個互聯網子賽道耳熟能詳的頭部公司基本 都是當年在 PC/移動互聯網流量紅利下抓得先機，以較低的买量成本實現用戶原始積累，並且通過多年的經營 或並購重組最終發展成一方諸侯，用戶即是互聯網平台公司最大的壁壘。這種以補貼/买量換增長的方式看似單 純，但一旦積累形成較大的先發優勢後，往往難以超越，一方面，中國互聯網流量紅利見頂，买量成本愈發昂 貴，後來者想模仿行業早期玩家的套路往往要承擔更高昂的獲客成本；另一方面，在國內互聯網監管常態化大 趨勢下，以虧損/補貼換增長的模式已經被鎖死，在全新的技術變革或商業模式破局前，存量的互聯網巨頭儼然 成爲“絕版”，所以在可預見的未來，在社交電商賽道，有且只會有一個拼多多。

2、拼多多相比淘系的差異化優勢是什么？

拼多多越來越像淘系。電商是互聯網中相對特殊的一個子賽道，商品线上化率提升以及工具平台屬性容易 缺流量的矛盾導致電商行業的撮合成本/單位交易成本呈現 U 型，行業跨越規模經濟臨界點，在集中度下降的過 程中，後來者踢館行業最大而全的阿裏必然要做出差異化優勢，比如京東的履約、多多早期的下沉優勢或者直 播電商的全新成交鏈路。但隨着多多用戶體量的不斷壯大以及阿裏深入下沉市場，我們發現拼多多越來越像淘 系，從用戶畫像的角度看，拼多多和淘系在下沉市場的用戶佔比已非常接近，均顯著高於京東水平。淘寶 APP 首頁下方也早已添加信息流推薦功能，效仿多多的人貨匹配，與此同時，近年來拼多多一直強調品牌化战略， 似乎看到了多年前淘寶到天貓過渡的影子。隨着兩家電商巨頭互相模仿，拼多多相比淘系最重要的差異化優勢 到底是什么？

拼多多相比淘系的核心競爭優勢在於社交屬性下的圈層關系。微信在拼多多崛起的過程中起了至關重要的 作用，盡管目前多多通過微信流量入口成交的 GMV 佔比不斷降低，但微信爲多多提供的不僅是流量，更重要 的是其社交屬性下的圈層關系。所以拼多多相比淘系的競爭優勢不僅是多了一個微信流量入口或者增加了多樣 化的強社交玩法這么簡單，更重要的是基於社交圈層關系優化的信息流推薦算法，這種算法比手淘首頁僅基於 淘系數據的信息流推薦算法更爲精准，同時，以快團團（團好貨）和群买买爲代表的小程序產品也是多多充分 利用微信社交圈層進行私域流量運營的典範。顯然，京東沒有充分利用好微信這個流量入口和社交圈層關系， 淘系由於互聯網外鏈开放的局限性目前微信私域運營和社交圈層算法優化仍不太通暢，所以拼多多雖然被模仿 但和淘系競爭的過程中仍不落下風，即使在補貼退坡後也是如此，用戶心智培養依然相當不錯，社交圈層關系 是其中的重要原因之一。

二、如何看待拼多多的增長空間？

1、拼多多持續高增長的驅動是什么？

持續超預期增長是近幾個月拼多多股價高彈性的重要支撐，即便在今年上半年新冠疫情的影響下，拼多多 的 GMV 增速也遠超阿裏、京東，二季度甚至不弱於快手，取得如此成績還是建立在營銷投放克制的前提下。 誠然，上半年多多的增長韌性和宏觀經濟疲弱居民消費降級，以及高线城市疫情對多多低线基本盤影響有限不 無關系，除此之外，我們認爲拼多多繼續保持高增長的驅動主要在於品牌化战略，以及農業上行的長期思路。 用戶增長放緩，战略重心轉爲結構優化。拼多多的發展可大致分爲三個階段：早期通過微信社交裂變+有限 低價爆款實現低线城市用戶的原始積累。中期通過百億補貼進一步獲客並吸引商戶入駐，其中百億補貼第一階 段更偏白牌，主要意圖還是低线城市獲客及提復購，百億補貼第二階段偏 3C 或品牌商品，目的是吸引高线城市 高價值量用戶並提升客單價或人均 GMV，同時吸引品牌商戶入駐。近兩年，隨着拼多多 AAC 和阿裏看齊，用 戶增長放緩在所難免，拼多多的战略重心從提升用戶數量向提升用戶質量轉變，一方面，營銷投放保持克制， 結構上偏向品牌商品補貼吸引品牌商戶入駐，進一步改善用戶心智，B2C 佔比提升也有利於提升貨幣化率水平； 另一方面，營銷驅動向研發驅動轉變，繼續貫徹農業上行長期思路，協同發展多多买菜業務。

目前拼多多的營收增長主要靠提 ARPU。考慮到 AAC 增長接近天花板，未來多多的營收增長主要靠人均 GMV 和貨幣化率的提升。（1）拼多多的人均 GMV 仍有較大提升空間，2021 年拼多多的人均 GMV 不到京東的 一半，不足阿裏的四分之一，未來提升主要有提客單價和提復購兩個方向，抓手分別是品牌化战略和農業上行。 （2）貨幣化率提升不是當前主要矛盾，尤其是在互聯網監管常態化大趨勢下，但拼多多的貨幣化率尤其是傭金 take rate 確實仍有較大提升空間，未來的主要方向是品牌化战略（B2C 佔比提升）以及 SKU 品類結構繼續改善。

品牌化战略的主要目的是培養用戶心智，提高客單價，帶動人均 GMV 和貨幣化率提升。從人均 GMV 提升 的角度看，由於品牌商品本身客單價較高，品牌化战略會提升多多整體的 AOV 水平，更重要的是，品牌化战略 有助於改善消費者對拼多多假貨、便宜貨的刻板印象，吸引高线城市用戶，有利於培養用戶心智，提高復購頻 次。從貨幣化率提升的角度看，品牌商品的傭金率自然高於白牌商品，同時品牌商戶的廣告投放預算和意愿更 強，有利於廣告貨幣化率水平的進一步提升。關於品牌化战略的更多問題我們將在下一章節詳細討論。 農業上行本身政治站位就很高，也一直是拼多多發展的長期思路。近幾個季度，拼多多從營銷驅動向研發 驅動轉向的趨勢愈發明顯，銷售費用率顯著下行，營銷投放絕對額保持克制，研發費用率保持穩健，研發費用 投放絕對額顯著增長，農業是多多研發費用投入的重要方向，農業上行使平台定位與農業更加緊密結合。農業 上行同樣會使得人均 GMV 和（報表端）貨幣化率提升，農產品生鮮是典型的高頻低客單消費場景，發展農產 品有利於通過增強用戶粘性提復購來提升人均 GMV。此外，農業上行战略有利於多多協同發展高利潤率社區團 購業務，進一步增加報表端傭金收入。

2、農業對拼多多到底意味着什么？

發展農業政治站位高，農產品/生鮮過往電商线上滲透率水平較低，未來市場空間廣闊，農業上行對於多多 主站和社區團購業務均具有重大意義：農產品生鮮作爲典型高頻低客單消費場景，有助於增強用戶粘性並提升 主站復購；另一方面，農業上行是多多买菜業務的重要抓手，有助於進一步鞏固拼多多在社區團購賽道的競爭 優勢，因此農業於拼多多來說確實是一門好生意。雖然農產品线上化難度較大，但是拼多多已嘗試多方探索並 初有成效，一方面借助平台效應、提升履約和打造品牌應對農業三大痛點，另一方面從生產、流通、銷售三個 環節开展多個項目，帶動產業鏈標准化升級。 農產品线上化空間大，尋求市場額外增量。根據《2021 年農貿市場發展情況調查報告》，我國農貿市場 2020 年總交易額約佔生鮮零售市場份額的 57%，而线上生鮮到家、新零售平台、社區團購模式仍未成爲消費者 購买農產品的主流選擇。根據國家統計局數據，2021 年農產品佔實物商品網上零售額比例僅爲 3.91%，但是農 產品等食品支出卻在居民總消費支出佔據較大份額，因此线上農產品是一個可挖掘空間極大的市場。對於拼多 多來說，由於用戶群體裏中低线城市和中老年用戶佔比高於其他電商平台，與農產品購买目標客群契合度更高， 因此大力發展農業是一個合乎情理的選擇。

農產品 GMV 穩健增長，協同社區團購探索多渠道農產品售賣。自 2015 年初涉農業電商以來，拼多多在農 業上的野心和發展潛力逐漸顯露，從“農貨節”到“百億農研”，從“多多果園”到“多多买菜”，拼多多農產 品 GMV 從 2019 年的 1364 億飛速增長至 2021 年的 3400 億元，並在 2020 年提出 2025 年農產品 GMV 將突破 1 萬億。多多买菜和多多主站相輔相成、互相促進，對於主站而言，社團業務本質是一個增加 ARPU 的業務，多 多买菜目前已超越美團優選成爲社團賽道龍頭，在下沉市場奠定了較爲穩固的用戶基礎，有利於主站的用戶留 存和用戶心智培養，同時進一步提升主站農業供應鏈效率。對於多多买菜而言，社團生鮮採購已經在嘗試生鮮 直採的模式，通過復用主站的生鮮產地倉，提升與供應商的議價能力，源頭直控提升毛利率和品質，強化與美 團優選的競爭優勢。

積極應對傳統農業三大痛點，C2M 機制具備優越性。農產品线上化是一道歷史難題，因爲我國傳統農業目 前在生產、流通、銷售包括基礎設施建設等方面都存在較多痛點，比如生產質量和外觀參差不齊，會出現“劣 幣驅逐良幣”的問題；流通環節過多會減少利潤、提升損耗；中小規模產地的商品難以集中售賣，導致農產品 滯銷和農戶利益受損。應對這些問題，拼多多從借助平台效應、提升履約和打造品牌三個方面予以應對。（1） 關於平台效應，拼多多在前端採取 C2M 的供應鏈創新模式，借助平台收集消費者的潛在和顯性需求，反饋給農 戶後，農戶根據需求迅速調整商品策略和供應鏈結構，將即時性農產品消費轉化爲半計劃性農產品消費。同時， 拼多多將傳統的流通環節進行精簡，大幅降低流通成本，使得消費者和農戶的收益最大化，比如“農地雲拼” 模式。這個模式主要針對產業帶小規模種植的農產品，通過拼購方式匯總零散的需求，並優化小規模果園與消 費者之間的供需匹配。（2）關於履約鏈路，除了在全國範圍內布局冷庫、冷鏈物流體系等基礎建設，拼多多也在培訓以 95 後爲代表的“新農人”，以人爲節點整合、分級、加工並包裝農產品，由基礎設施和人協同推動履 約鏈路優化。（3）關於品牌打造，拼多多應對的模式是通過向生產端提供技術支持，保證多產地的產品標准統 一、產品質量過關，之後再籤訂訂單，使得終端農戶實現外觀質量的統一，解決農產品質量參差不齊難以形成 品牌的痛點，提高用戶對线上購买農產品的信心。

多方參與帶動產業鏈標准化升級，拼多多三環節均有發力。農產品從產業鏈的邏輯來拆解可以大致分爲三 個環節——生產、流通、銷售，業內電商平台主要發力點一般在流通和銷售環節，常規模式是通過數據追蹤下 的數字化產品聚集、分級、加工和包裝，實施物流配送的全程監控和效率提升，之後在銷售環節通過算法的優 化完成供需匹配，而拼多多在生產環節也傾注了較大關注和投入。（1）生產環節：爲了實現標准化種植和技術 提升，拼多多先後進行科技大賽、科學家合作活動、多多果園等多種嘗試，從源頭把控品質的提升和統一。（2）流通環節：拼多多聚焦數字化下的產品集聚、分級、加工、包裝、倉儲、物流配送，目前已與衆多快遞公司合 作，中國郵政全面推進農產品產銷對接合作，2022 年國家一號文件要求加快實現“快遞進村”，政策引導下農村 快遞網點密度有望提升；拼多多也开發“新物流”平台，並使用人工智能等技術爲商家提供路徑規劃、自動化倉儲、 包裹分揀的服務，爲履約提效。（3）銷售環節：主要通過平台算法和遊戲化的功能設計完成農產品的拼單團購， 以此助力銷售效率的提升和成交量的增長。

3、拼多多貨幣化率天花板有多高？

我們預估拼多多的貨幣化率未來幾年至少有 0.4pct 的提升空間。2021 年拼多多傭金貨幣化率爲 0.58%，廣 告貨幣化率爲 2.97%，廣告貨幣化率已高於淘系，但傭金貨幣化率僅爲淘系的 1/4 左右。拼多多傭金 take rate 低 有多方面原因，首先，拼多多各類目抽傭比例基本是天貓的一半；其次，2021 年拼多多 B2C 佔比僅爲 15%左右， 而淘系高達 45%左右，品牌商戶佔比越高平台整體傭金 take rate 越高；此外，淘系服裝、美妝等高毛利率品類佔比更高，而多多的優勢品類主要是低毛利率白牌，利潤率越高的類目往往傭金率越高。爲了粗略測算拼多多 傭金貨幣化率的提升空間，我們做一個簡易的二維敏感性測算，因爲缺乏詳細的各品類數據，暫時忽略品類結 構改善對貨幣化率帶來的增益效果，僅考慮多多各類目抽傭相對淘系的水平以及 B2C 佔比的提升幅度，這兩個 指標均可以向淘系靠攏但難達到淘系的水平，因爲抽傭低才有優勢吸引淘系商戶入駐，平台屬性也導致多多難 以演變成比淘系更天貓的平台。我們用過往三年的歷史數據進行线性回歸並進行敏感性測算，假設當拼多多的 B2C 佔比從現在的 15%左右提升到 20%-25%，相同類目多多的抽傭從淘系的 50%提升到 60%-65%左右時，多 多傭金的貨幣化率將從 2021 年的 0.58%提升到 0.83%-1.05%。我們認爲這種測算方法或仍較爲保守，因爲未考 慮百億補貼抽傭以及品類結構改善的增益效果，預估多多傭金貨幣化率未來幾年至少有 0.4pct 的提升空間。廣 告貨幣化率受多方面因素影響，根據公式拆解，CPC 廣告的 take rate 受 CPC 單價、平均點擊購买率和平均客單 價影響，其中CPC單價是賣家在競價排序機制下市場化競爭的結果，主要受賣家結構（企業或品牌賣家佔比等）、 賣家數量（數量越多，廣告位競爭越激烈，價格越高）影響；平均客單價主要受品類結構影響；平均點擊購买 率主要受商品本身與用戶需求契合度影響。考慮到多多廣告 take rate 已經不低於淘系，雖然品類結構改善後仍 有理論提升空間，但短期或許不大，具體仍取決於競對水平和整個廣告行業的價格水平變化。

三、拼多多的品牌化战略是否可行？

前文提到了品牌化战略是提升多多人均 GMV 和貨幣化率的重要抓手，但市場對於拼多多品牌化战略是否 行得通仍存在較大分歧，詬病較多的點例如當多多越來越像淘系後對白牌商品流量的擠出效應、百億補貼吸引 品牌商家入駐過程會擾亂品牌方的價格體系等，對於這些問題我們在本章節予以解答。

1、品牌化战略的主要打法是什么？

拼多多從三個維度推行品牌化战略——提升現有品牌扶持力度、引進優質品牌、扶持代工廠走向品牌。（1） 提升現有品牌扶持力度：不同於百億補貼 1.0 重點補貼白牌商品的策略，百億補貼第二階段聚焦頭部品牌，通 過打造品牌專場、提升折扣力度兩個方式來吸引消費者。（2）引進優質品牌：“超新星計劃”、“2022 多多新國 潮行動”的主要策略是通過提供整套服務計劃來吸引品牌的加盟，其中包括流量資源包、定制化銷售計劃、全 鏈路數字化升級等服務。（3）扶持代工廠走向品牌：“新品牌計劃”、“新品牌計劃 2.0”的核心在於孵化新品牌， 爲白牌廠商賦能，助力代工廠從品牌代工廠轉型爲自主品牌。根據原廠商的類型可以細分爲四類：知名品牌的 子品牌打造（韓束-束而、一葉子-花而生、珀萊雅-芮加），產業帶新銳品牌扶持（南方生活、聯圓世家、匯明創 家、優居未來），國貨老品牌再造（百雀羚蓓麗、王麻子、百花萃），代工企業自主品牌培育（凱琴、喜時、博 銳、貝嬰爽）。

百億補貼歷經兩階段發展，2.0 階段品牌化意圖明顯。雖然拼多多的品牌化活動衆多，但品牌化战略的推行 還是以百億補貼爲核心，自百億補貼於 2019 年 6 月上线後，累計推出了持續 700 天以上的優惠促銷活動。在 2020 年 5 月 22 日，拼多多將百億補貼升級至 2.0，從品牌、補貼力度乃至補貼品類做出了以下調整：（1）品牌 佔比增大：百億補貼 1.0 主要補貼白牌，主打價格優勢，第二階段提升了品牌商家佔比，比如开設官方合作旗 艦店入口，使得第二階段的入駐量同比增長 10 倍以上。（2）補貼力度加強：相比 1.0 階段，2.0 階段拼多多加 大了對優質商品的補貼力度和補貼範圍，2022 年和 2021 年的補貼力度較 2020 年整體均有所提升，雖然 2022 年 3-5 月受疫情影響補貼意愿有所降低，但之後的 618 促銷季補貼力度便逐漸恢復。（3）補貼品類擴大：2022 年618 期間，拼多多家電和手機的銷售額仍然保持強勢增長態勢，由於補貼力度和履約效率的提高，家電的銷售 規模同比增長 103%，手機總 GMV 增長 148%；隨着品牌入駐的增多，化妝品、服飾的平均單價也有所增長。 從補貼範圍來看，2022 年 618 期間百億補貼的新品比例有所提升，生鮮、農產品、圖書繪本等品類也被納入百 億補貼的範圍。

2、如何看待百億補貼導致的品牌方亂價現象？

多舉措穩定品牌方定價體系，低傭金和差異化流量對商家仍有吸引力。百億補貼第二階段主要通過補貼 3C 或品牌商品吸引品牌商家入駐同時吸引高线城市用戶，但市場擔心過度補貼品牌商品（多是經銷商方）會擾亂 價格體系，比如蘋果手機在多多的售價長期低於京東或淘系可能引致套利行爲，所以多多通過補貼讓品牌方（經 銷商）降價，既不利於品牌方，也不利於多多（不可持續），長期看品牌方在多平台的價格會趨同，多多會逐步 喪失對品牌方和消費者的吸引力。我們認爲，除了設置“官方”、“旗艦店”的金色標識與經銷商的“品牌”黑 標進行區隔，拼多多還根據品牌對亂價的敏感性，採用不同方法保證商家的利益，從而吸引更多商家積極、長 久地入駐：（1）大品牌往往對市場價格的監控和統一較爲嚴格，因此拼多多提供類似奧特萊斯形式的特供版和 平台專屬定制款，打消大品牌對價格體系紊亂的擔憂，打造一個特設、優惠、但品類有限的正品市場。拼多多 也在爲這部分商家做出妥協，比如對單用戶限購、將“百億補貼”的標籤改爲消費券打折、不適用“百億補貼” 特制包裝、允許以經銷商名義對外銷售等。（2）對於新銳品牌、國潮品牌、老字號初轉型、品牌效應較弱對串 貨不敏感的商家，以及着重打造價格優勢和流量扶持的商家，可以由經銷商和代理商來供貨，採取“24 小時拼 單”等拼團活動，雖然會比其他平台的發貨周期更長，但是通過以銷定產的方式爲商家縮減成本，並通過直接 的補貼吸引消費者購买。中長期看拼多多平台對品牌方依然有吸引力，多多的傭金率低於主流電商平台，各類 目抽傭比例基本是天貓的一半，且拼多多的用戶畫像和主流電商平台依然有區別，可以作爲一個新銷售渠道爲 品牌方提供差異化流量。

對消費者的吸引力：性價比爲王。投資者經常關注的一個點在於當拼多多推行品牌化战略，當多多也出現 天貓化/京東化的趨勢後，消費者爲何不回歸淘系京東，而是依然愿意留在多多平台。我們認爲，在商品質量和 品牌有保證，且拼多多延續其簡化購买鏈路和強社交屬性定位的前提下，拼多多對於消費者的最大吸引力仍在 於性價比。隨着業務的成熟和獲客的基本完成，平台的補貼力度勢必會有所降低，但只要用戶對拼多多的品質 印象發生改觀，且正品商品的價格略低於淘系、京東平台價格，那么拼多多對部分價格敏感型消費者就仍具吸 引力。考慮到平台的利潤率，短期來看，拼多多可以分品類制定補貼力度，控制平台發放的補貼少於供應商支 付給平台的傭金，在保證平台基本盈利的前提下讓利消費者。中長期來看，平台忠實用戶的留存、口碑的穩固 將帶動流量和銷量的提升，使得平台的廣告價值上升，反向促進供應商的廣告投放熱情，帶動廣告傭金增長， 使得平台整體 take rate 穩步上升。

百億補貼下用戶真實粘性提升，品牌市場具備一定競爭優勢。市場疑慮的另一問題是百億補貼帶來的用戶 粘性是否具備可持續性，如果用戶留存的原因僅僅是折扣力度，那么品牌化战略難以實現拼多多第三階段的發 展宏愿。對此，我們認爲百億補貼對用戶的結構、行爲和數量均有影響，且這種改變是具有持續性和競爭力的， 長此以往可以構成區別於其他競對的競爭壁壘。（1）結構改變：由於百億補貼在战略方面傾向品牌化、且多年 在手機和家電等品類重投入，拼多多的用戶畫像邊際向高线城市傾斜，百億補貼的活躍用戶中高线城市佔比增 大，二线及以上用戶佔比相比拼多多主站高 6 個百分點；並且在 2022 年 618 大促中，杭州、蘇州、重慶等新一 线城市成爲拼多多手機消費的主力軍。由於用戶購买行爲和信任度形成後，結構的轉變是具備持續性的，通過 高线城市既有用戶的口口相傳，拼多多用戶結構有望立足下沉再次向上擴展增量。（2）行爲改變：目前百億補 貼的用戶使用時長短於主站，其原因主要是對質量和品牌有更高訴求的用戶在百億補貼板塊消費時，篩選和決 策的時間有所縮短。可見百億補貼通過低價吸引用戶初次購买，在得到正品保障後，消費者對拼多多的信任增 強，已經逐步改變對平台的刻板印象。（3）數量改變：當用戶逐漸將拼多多視爲兼具質量保障和價格優勢的高性價比平台後，復購的頻率會逐步增加，市場的正面評價也會吸引更多新用戶加入。通過老客留存和新客獲取， 百億補貼板塊的用戶積累逐步增多，活躍用戶規模佔拼多多整體用戶的比例從 2021 年年初的 12%提升至 2022 年 5 月的 20%。

3、如何看待多多 B2C 佔比提升後對白牌商品流量的擠出效應？

淘系天貓化過程中，大批中小商戶出走。品牌化是中國電商平台發展的歷史規律，初期淘寶的商家也是以 C 店商家和工廠店爲主，爲了引入品牌商家提升用戶粘性和客單價，淘系推出了天貓品牌，2011 年 5 月從淘寶 網分拆爲獨立平台，2012 年更名天貓，2014 年 2 月天貓國際正式推出。盡管阿裏推出了獨立的天貓 APP，但用 戶還是習慣通過淘寶 APP 完成所有的淘系消費行爲，由於天貓和淘寶主站的流量邏輯不通，白牌的 C 店商家被 有更多流量權重和投放預算的品牌商家擠佔，導致大批淘寶 C 店商家和工廠店出走。 中小商家目標人群契合拼多多定位，高流量、公平機制及低競爭吸引淘系商家出走。此時拼多多推出了零 傭金、低營銷費、高流量、低競爭的策略，契合了中小商家在淘系的痛點。其他電商平台由平台掌握流量分配， 商家競價高低決定了曝光度和坑位流量的多少，不僅匹配效率較低，也侵佔了資金實力不足的中小商家利益， 拼多多全域主要商家皆以中小商家爲主，因此更多採取人貨匹配的技術體系，每個用戶看到的是完全不同的商 品流，並且在去中心化的流量分配制度下，商品競爭力決定了流量獲取的多少，營造了更適宜中小商家發展和 產品爲王的生態體系。

拼多多品牌化战略不等同淘系天貓化，且當前已無第二個拼多多接盤。（1）首先拼多多與天貓的品牌化战 略存在差異，拼多多的品牌化战略並未完全放棄代工廠和原有的白牌廠家，比起天貓直接引入並服務已出名的 成熟品牌，拼多多是成熟品牌引入與新興品牌扶持雙线並行，成熟品牌的增多會爲平台帶來額外的、高消費力 的用戶，且白牌發展爲新品牌也契合中小廠家的訴求，因此 C 店商家和工廠場主出走不會過於嚴重。（2）當年 淘系 C 店商家大批出走的前提在於有高性價比的拼多多平台接盤，但在當前時點，沒有第二個拼多多平台承接 多多平台出走的商戶，即使有新興公司出現，由於目前买量成本高昂、幾大電商也都進入到增量觸頂發力質量 的階段，新競爭者在業內可謂寸步難行，無法復刻多多。商家外流的情況我們判斷確實可能存在，更爲契合中 小商家外流的場景是直播電商，而直播電商和拼多多存在差異，盡管抖音電商和快手電商的用戶畫像與拼多多 存在相似性，下沉用戶居多，但是在“重內容”和“重社交”的抖音和快手平台上，不是所有中小商家都具備 內容生產的能力和私域流量的積累，即使尋求其他主播帶貨，也需要支付額外的傭金，在目前直播電商不完全 成熟的階段，直播電商不能完全替代拼多多成爲中小商家的外流選擇，最多只是作爲主流電商之外的額外渠道， 开源增收。

四、拼多多還有哪些新業務值得期待？

1、多多买菜——盈利時間表臨近有望帶來額外估值空間

社區團購市場出清加速，行業增長低預期，盈利時間表提前。2020 年下半年以來，互聯網巨頭大舉入局社 區團購，傳統社團平台在流量、資金、供應鏈層面的劣勢逐步顯現，行業市場出清加速。老三團中興盛優選背 靠騰訊、京東，同程生活、十薈團先後宣告破產，新三團中橙心優選战略收縮明顯，多多买菜和美團優選處於 絕對領先地位，邊際上美團優選 2022 年二季度以來战略收縮。此外，2021 年 1 月上线的京喜拼拼和 2021 年 4 月成立的 MMC 事業群（淘菜菜）也在 2022 年相繼收縮，成爲京東和阿裏今年人員優化的重點。從行業增速角 度看，2021 年在互聯網監管、夏季冷鏈建設不足等多方面因素影響下，社區團購行業增長低於預期，2020 年底 美團優選制定的 2021 年 GMV 目標爲 2000 億，多多买菜制定的 2021 年 GMV 目標爲 1500 億，但美團優選和多 多买菜 2021 年的實際 GMV 均在 1000 億左右；2021 年底美團優選制定的 2022 年 GMV 目標仍爲 2000 億，多 多买菜制定的 2022 年 GMV 目標約爲 1500-1700 億，從前三季度的情況看，預估兩家今年均難達到 1500 億 GMV 體量，行業增長再次低預期。另一方面，與 GMV 低預期增長相匹配的是低預期的補貼投放，因而對應到利潤 率端也好於此前市場預期，我們預估多多买菜和美團優選有望在 2024 年前後實現盈虧平衡，好於 2020 年底互 聯網監管前市場預估的 2025 年前後。

多多买菜日單量反超美團優選，利潤率持續領先。2020 年底 2021 年初，社會輿論事件影響下拼多多退出 春晚紅包合作由抖音補位，疊加互聯網監管伊始多多傳統的高舉高打營銷面臨制約，美團優選日單量超越多多 买菜，並且在此後一年多持續保持領先。2022 年清明節以來，美團優選战略收縮，西北四省和北京先後退出， 雖然對優選日單量影響有限不到 200 萬單，但邊際上優選和多多买菜的差距並不明顯，此消彼長之後多多买菜 的日單量反超美團優選，客單價層面雙方差距較小，優選略微領先。利潤率端，自 2020 年底雙方开展社團業務 以來，多多买菜的利潤率持續高於美團優選（买菜的虧損率持續低於優選），因爲社區團購前期比拼的是流量， 拼多多主站的流量優勢顯著高於美團，因而補貼率和團長傭金率對 UE 的拖累更少。中長期看，社區團購比拼 的是供應鏈能力，拼多多始終堅持農業上行战略，主站農業供應鏈均可賦能社團業務，因此我們認爲在未來與 優選的持續較量中，多多买菜可能依然不會落於下風，尤其是考慮到單量領先後規模效應的加持影響。 UE 跑通倒計時，有望帶來額外的估值增量。我們預估多多买菜最晚 2024 年有望實現盈虧平衡：日單量和 AOV 有望進一步提升攤薄履約費用（大頭）和其他費用，補貼率和團長傭金率仍有下降空間因爲用戶心智已逐 步形成且團長的獲客履約雙職能向履約單職能過渡，毛利率有望進一步提升通過品類結構改善和提價。過去一 年多市場情緒較弱，無論美團還是拼多多，市場都傾向於只給主業估值，像社團這種尚未盈利的新業務並未單 獨給估值。我們認爲，未來隨着 UE 跑通確定性加強以及盈利時間表的臨近，多多买菜有望帶來額外的估值增 量，按照 2025 年多多买菜 3308 億 GMV，3.6%的 GMV 利潤率，給予 25X PE，貼現回 2022 年對應 2334 億人 民幣（338 億美元）估值。

2、多多驛站——基於社區團購業務的快遞驛站

2.1 定位及战略意義

多多驛站是基於社區團購業務的快遞驛站，通過建設末端物流，使之與社區團購相配合，集中快遞包裹推 動多多买菜和快銷品供應鏈批發業務，達到流量和物流的閉環建設，最終形成多利潤疊加，打造驛站的商業模 式。多多买菜代收點目前已經與中通、圓通、申通、韻達、郵政、極兔、百世匯通等快遞公司實現總對總合同， 據了解多多驛站 3 月日單量突破 3100 萬，5 月日單量突破 3450 萬，三季度受補貼退坡和監管趨嚴影響有所回 落。菜鳥驛站日單量約 5000 萬（估算），豐巢約 2000 萬，快遞市場平均日單量約 3 億件。 對於社區團購來說，多多驛站是多多买菜鎖定用戶保證其不回流至其他平台的重要路徑，因爲快遞行業是 將公域流量轉化爲私域流量、將私域流量集中成閉環流量的唯一歸口，只有從末端驛站進行兜底截流，才能保 證社區團購用戶不會流向其他平台，形成閉環的電商商家“下沉池”。對於拼多多全局來說，一方面多多驛站可 以借助快遞代收與團長們打通關系，在下沉市場建設數十萬個站點，完善低线城市最後一公裏的履約，這對於農村電商的下沉消費有極大的推動作用；另一方面，多多驛站可以強化自有支付系統多多錢包，完善金融產品 閉環系統。

2.2 發展現狀

多多驛站尚處於起步階段，主要通過零成本入駐和地推兩種方式打开市場。（1）零成本入駐：多多买菜 2022 年 2 月以補貼形式招募站點入局快遞代收，首批使用其系統的代收點可享受四大補貼，包括 3000 元入駐補貼、 包裹補貼每天最高 500 元、免費短信和智能語音通知、入駐即送 PDA 與打印機等，幾乎等同零成本入駐，實現 驛站的多元經營。（2）地推：據業內人士透露，多多买菜 4 個月時間出動了超過 3000 名地推人員進行地毯式掃 街推廣。

2.3 同業對比

與菜鳥對比：多多驛站通過快遞包裹派點費抵消門店房租成本，借助多多买菜的提成增加驛站收入來增強 對團長的吸引力，除此之外，對於线下業務來說，多多驛站的快遞包裹流量人群會帶動快銷品批發零售；對於 主站業務來說，可以經由多多驛站平台導入线上寄遞快遞業務。 菜鳥驛站同樣不向客戶收取費用，依靠收取滯 納金、與快遞公司合作、包括與便利店或者藥店合作實現盈利。在站點的設置和前期資產投入上，比起多多驛 站以夫妻店爲主的提貨點設置，菜鳥驛站站點的分類更加細致，分爲個體、連鎖、物業以及校園；由於發展已 經逐步成熟、市場認知度提高，加盟商需要支付加盟費、保證金，以及裝修、貨架和掃描設備的費用。縱貫菜 鳥驛站的發展脈絡，其初心同樣是扶持電商發展，而現在的菜鳥驛站正在逐步探索社區生活版塊，通過團購、 洗衣、回收等服務不斷拓寬自己的邊界。

2.4 未來發展判斷

未來挑战嚴峻，資質、單量、運營、成本仍需探索。（1）目前拼多多還沒有取得快遞經營許可資質，“多多 驛站”品牌也未正式官宣。（2）快遞包裹量尚不穩定，沒有統一多多主站與多多买菜、多多驛站、多多錢包的“三 合一”系統。（3）運營方面，關於是直接將多多买菜的團點改爲驛站，還是直接招商快遞驛站植入多多买菜還 沒有定論，且這兩種模式都會面臨驛站人員的操作處理困擾，因爲快遞有籤收時效考核，多多买菜有定時出網 格倉時效，店長還要服務對快銷品供應鏈的配貨，這都將爲團長/店主增加額外工作量。（4）多多驛站面臨快遞 行業與社區團購行業的剛性成本問題，快遞模式和前置倉模式都逃不過剛性成本。 經測算多多驛站有望帶動多多买菜增量傭金收入超過 100 億。參考 2021 年數據，拼多多年包裹量 610 億， 年度活躍买家數 8.69 億，保守估計多多驛站的平均日單量至少在 3000 萬單，年化 110 億，驛站包裹佔比 18%， 對應驛站年度活躍用戶數 1.56 億。假設驛站用戶的社團平均轉化率爲 30%，按照每個驛站社團用戶每人每周購 买 3 次，客單價 11 元計算，對應 805 億元收入，假設社團毛利率 15%，則每年可確認毛收入（確認傭金收入） 121 億。

3、快團團&團好貨——社群團購工具小程序

3.1 定位及战略意義

快團團的定位爲社群團購工具小程序。目前快團團提供的所有功能全部免費，團長將團品發布到微信群、 朋友圈等，團長和團員通過點擊鏈接建立關系，並提供發布團購、线上統計訂單和收款的輔助，幫助社群 成員通過小程序完成購买。快團團的本質是工具，僅作爲鏈接團長、商品和團員的媒介，輔助商家更高效地通 過私域流量賣貨，不能像平台一樣對團長的商品、發貨、售後行爲進行約束，並爲賣家提供流量。

快團團的模式屬於社群團購，與主站拼團、多多买菜存在一定差異。採購環節看，社群團購由團長自行聯 系貨源，貨源既可以來自大團長，也可以由小團長自行聯系其他渠道，平台掌控力最弱。履約環節看，社群團 購由團長選擇配貨模式，可以由團長自行選擇配送物流逐一發給各個團員，也可以採取落地配的方法（類似社 區團購履約），統一寄送給小區團長再由團長進行分發。付款環節看，團員在小程序平台付款後，相關款項轉入 團長账戶，平台僅收取團長账戶提現的手續費，大團長一般會給平台交押金，小團長一般不需要。關於團長和 團員（消費者）兩個重要參與者，社群團購的團長身份更多樣、參與環節也更多，團長可以是廠家、批發商或 者不掌控貨源的普通團長，參與的環節也涉及商品挑選、庫存管理、發貨、收款的全流程。而社群團購的消費 者關聯性往往更強，一方面體現在與團長的共同私域關聯，另一方面部分落地配的消費者往往在地理位置上也 有較大交集。

主動觸達補充社區電商形式，鞏固多多买菜團長忠誠度。首先快團團對比拼多多主站而言，加強了私域屬 性的聯結。拼多多主站主要根據微信好友以及陌生人之間的拼團模式完成交易，而快團團用戶與團長之間具備 更強的關系網絡和信任聯結，“落地配”的用戶之間在地理位置上也是具有集中性和相似性的，因此快團團通過 團長這一角色在交易鏈路中的推動，可以使交易更加順利地達成。其次，快團團雖然不是標准意義的社區團購， 但是團長在社群團購和社區團購中所承擔的部分職責是相似的，可以使團長同時參與兩種商業模式，實現平台 和團長的雙贏。對於多多买菜來說，原團長加入快團團後，具有更多選擇產品的自主性和參與度，團長的收入 會有所增加，這將有效促進團長對多多买菜的參與度和忠誠度，更傾向於同時經營隸屬於統一體系的快團團和 多多买菜，而非其他社區團購平台；對於快團團來說，快團團可以從多多买菜的龐大團長中甄別篩選出符合社 群團購定位的頭腰部團長，借助其已經發展起來的社區關系網絡，高效在快團團中進行展業。

3.2 發展變遷

起自群接龍，升至團好貨。拼多多基於群接龍的形式，於 2020 年 3 月推出快團團，形式爲微信社群團購小 程序，以期打通私域流量。2020 年、2021 年快團團的 GMV 分別達到 100 億、600 億，2021 年團長數量超 200 萬，目前快團團已覆蓋 80 個行業，擁有 9000 萬在售團購、5000 萬參團用戶。2022 年 3 月“團好貨”內測版上 线，此“團好貨”區別於美團的“團好貨”，由拼多多在 2015 年 9 月注冊，美團旗下電商業務“團好貨”現已 更名爲“美團好貨”。團好貨作爲快團團的 2.0 版本，在原有的幫賣機制上，新增了推客的功能，目標 2022 年 GMV 達到 200 億，發放傭金 50 億；目前團好貨已有 1 億顧客、200 萬團長、累計補貼 10 億。此外，因爲現在 是內測期間，所以官方做了新老用戶的隔離，沒有使用過快團團的新用戶，是直接進入團好貨界面的，老用戶 掃碼識別以後，是沒辦法進入團好貨界面的。官方對原快團團的幫賣團長、團員進行了隔離：（1）歷史上從未在快團團自己开團或者幫賣過的團長才可以進入到新的平台；（2）曾經在快團團下過單的團員將無法登陸該平 台；（3）6 個月內未在快團團上开過團或者下過單的用戶才允許注冊登陸。

3.3 快團團與團好貨的“人、貨、場”

人：自由的各類團長身份，團好貨補充分銷層級。快團團的團長分爲商家團長、賣貨團長，賣貨團長又可 細分爲开團團長和幫賣團長，开團團長類似买手，挑選並聯系供應鏈，幫賣團長利用私域資源進行分銷，並且 鏈路上以二級分銷爲限。區別於其他社交電商，快團團的優勢在於商家也可以以團長的身份發起團購，且賣貨 團長不必局限於平台統一組織的貨源，具備更大的自由度和選擇權，不存在組織僵化和躺賺的問題。而團好貨 的層級更加類似群买买，分銷機制趨於健全，具有正式團長、好貨團長、高級團長和推廣夥伴四個層級，在收 益上直推團長、傭金率均有所差異，階梯式的激勵制度有助於激發團長的積極性和下遊拓展速度。

貨：品類豐富度最高，白牌品牌兼有。快團團的品類豐富度極高，會員、話費、酒店、課程、美食、水果、 酒水、盲盒、美妝、電器、醫美、母嬰均作爲售賣品類，比起群买买和多多买菜，品類的豐富度得到極大的拓 展。在貨源方面，團好貨進一步整合供貨大團長和優秀供應鏈的頂級商品以及拼多多熱賣商品，團長的選品難 度有所減小，並有 AI 算法推薦從發貨速度，售後率，銷量，傭金比例，質量分，綜合評估權重五個維度智能推 薦爆品。

場：強工具屬性低運營成本，快團團僅收取技術服務費，團好貨商業價值更大。本質上快團團和淘寶、拼 多多是類似的，只是由“开店”變成了“开團”，區別在於電商屬於平台型，流量分配是需要花錢且取決於平台 規則制定的，而快團團的流量是團長自帶的，小程序僅作爲工具，爲私域顧客和團長提供服務，可以理解爲私 域生態下的便捷交易工具。快團團的另一優勢在於其所有功能全部免費，不收取傭金，門檻較低，實現 0 成本 創業，對於快團團來說盈利模式是收取技術服務費，當顧客使用快團團支付時微信官方收取 0.6%的支付通道費， 並且 2022 年 11 月 30 日之前快團團官方將予以 0.3%的手續費補貼，總體來說用戶增量快、潛在市場大，但是 變現難度也較大。反觀團好貨，多多商品庫的設立使得團長去官方選品庫選品开團，團長完成銷售官方選品庫 的任務則可以獲得 0.3%的手續費返還獎勵，借助團長的幫賣體系售賣官方產品池，官方對流量的控制和分發權 增大。

3.4 快團團/團好貨與相似平台的對比

與團咚咚、群接龍等類似產品相比：目前快團模式的競爭者有群接龍、團咚咚（2022.3 上线）、鵝享團（2022.3）、 上車團（2021）等，未來還會有入局者加入，但由於產品本質爲工具屬性，壟斷市場難度較大，短期增加收費 方式提高變現難度大。快團團的模式與磁力圈、團咚咚等產品較爲相似，都是由供應商提供貨物，團長自行選 品开團，用戶接龍參與團購，最後統一由供應商發貨的鏈路進行交易。但是快團團與之相比的核心優勢在於快 團團背靠拼多多，具備海量供應鏈，除了供應商自行入駐，還有主站的供應商作爲導流和補充，團長的選品空 間遠遠領先其他同質產品。並且，拼多多資金實力更爲雄厚，在團好貨上投入高額的補貼預算，因此對於團長 的吸引力會更高。第三點因素在於快團團包括團好貨的模式豐富度更高，比如團好貨加入 S2b2C 屬性，使得團 長幫賣的層級更多。因此快團團在業內從現有市場、團隊實力、團長生態等方面，優勢均十分明顯。

與有贊、微盟等 SaaS 平台相比：有贊是通過幫助商家把各大電商平台的訂單和數據整合到一個平台上進行 運營，爲不具備 IT 基礎設施設備與技術的商家可以在各平台搭建自己的網絡店鋪；微盟也主要在打造個人店鋪 和企業店鋪上降低門檻。但是這兩個平台的买家端、賣家端區分仍然較爲明顯，對於沒有貨源但有流量的用戶 仍有較高門檻和限制，而快團團中身份轉換更加自由，任何人都可以成爲供貨方、供貨團長、幫賣團長以及消 費者。另一大優勢在於快團團與團好貨的生態圈都根植在微信中，通過微信群、朋友圈、小程序的聯動進行全 鏈路交易，在社群團購中具備顯著的優勢。 與微商相比：微商代理需要繳納門檻費，且微商賣的品類較爲局限，僅爲微商品牌方自己設立的品牌；而 快團團的優勢在於團長幫賣不需要門檻，只需要注冊账號，從幫賣开始做起，逐步積累用戶量和跟團量。同時 在品類的選擇上，快團團的選擇更爲廣泛，可以由 1 個團長賣無數個產品，而非無數個團長賣 1 個產品。

預估快團團 2 年內年營收有望突破 10 億。我們對快團團的收入體量進行簡單測算：根據我們對淘系、京東、 拼多多、抖音、快手電商未來三年各自 GMV 的預測匯總得到 2024 年我國電商 GMV 大盤規模約爲 21.87 萬億 （暫不考慮其他玩家）；當前我國私域電商滲透率約爲 12%左右，遠低於美國 18%的水平，預計未來仍有望保持 穩健增長，假設 2024 年我國私域電商滲透率有望達到 14%；2021 年快團團在私域電商的滲透率僅爲 3%左右， 我們假設 2024 年該比例有望達到 6.5%。根據以上信息可求得 2024 年快團團 GMV 約爲 2000 億，按照現行 0.6% 的收費標准對應收入體量約爲 12 億。作爲一個近乎免費的工具平台，快團團的商業化變現仍處在早期階段，按 當前標准线性外推得到的估值最多幾十億，對於拼多多整體的估值增量有限，但快團團/團好貨對拼多多的意義 不僅是幾十億估值或十幾億的營收貢獻，更在於其對主站業務的推動和對买菜業務的協同，我們十分看好快團 團未來的發展潛力和空間。

4、群买买——社交代理分銷機制下的品牌特賣平台

4.1 定位及战略意義

群买买是拼多多旗下的品牌特賣電商平台，借助微信層級營銷、以小程序的形式在微信私域內進行售賣。 自 2020 年底推出以來，背靠拼多多的百萬商家積攢下的品牌池、海量補貼以及供應鏈能力，群买买在市場佔據 一席之地。據群买买官方公衆號，群买买整個項目預算爲千億規模，上线的品類多爲價格適中的品牌產品。作 爲主站之外的獨立平台，群买买的運營思路主要憑借微信生態優勢，依托社交裂變模式，通過社交電商的形式、 微信生態的優勢、劃算的價格、主站的協同與天貓和京東形成差異化競爭，助力主站的品牌升級之路。 群买买於拼多多的意義在於打通非標品的品牌化之路。拼多多目前主站的商品仍以白牌商品爲主，對比淘 系和京東電商平台，盡管百億補貼之下標品和大單品的品牌化有所起色，但拼多多在服裝、鞋包、家裝家居等 非標品類的品牌特賣上劣勢仍然較爲明顯。但是，非標品類的市場規模和營銷費用都佔比龐大，非標品品牌化 是拼多多實現更高收益的重要因素，然而考慮到非標品類在主站的轉化率較低、補貼效果不明顯，且拼多多主 站用戶對於非標品的購物心智尚不成熟，品牌商家也不愿意在拼多多平台上長時間公开破價，因此主站之外的 獨立平台群买买應運而生，仿照淘客的形式爲拼多多开闢新流量池，強化庫存電商領域的競爭優勢，以此進軍 中高端市場，借助社交電商提升客單價和品牌調性，完成品牌升級的布局。

4.2 群买买的“人、貨、場”

人：階梯式收益激勵店主，分銷層級拓展銷路。分銷群买买的使用者可分爲店主和用戶兩類，店主可以同 時在平台上進行自購和推廣售賣，而用戶僅能進行購买行爲，兩者的使用界面也有所不同。店主的等級可以詳 細分爲店主、服務商和合夥人三類，通過自行賣貨、拉新商家、收取下級商家傭金的方式賺取收益。店主評級 的標准在於下线店主的拓展個數以及邀請店主在一定時間內的銷售額，三類店主享受到的直邀補貼和團隊補貼 比例也有所不同，實習店主沒有直邀補貼，達標店主和金牌店主分別享有 15%和 25%的下級直邀補貼（由平台 發放，不會從下級傭金比例中扣除），而服務商和合夥人還可分別享有旗下所有店主、服務商以及直屬合夥人不 同比例的團隊傭金獎勵，通過階梯式的激勵形式促進店主個數的裂變和銷售額的擴張。

貨：主打品牌尾貨清倉，品類齊全價格低廉。截至 2021 年 7 月，群买买共有 3000+品牌入駐，知名大牌有 雅詩蘭黛、蘭蔻、阿迪達斯、安踏等，主要售賣品牌的庫存和尾貨商品。從分類角度來看，群买买已基本實現 全品類覆蓋，服飾、母嬰、食品、家居家紡、鞋包、美妝個護、日用百貨、數碼 3C 等均有售賣，可滿足消費者 大部分購物需求。關於價格，由於群买买的售賣主要集中在私域環境，限時特價的優惠形式屬於非公开破價， 不會造成品牌方的亂價現象，因此品牌方的參與意愿更高，未來品類豐富度和加盟數量會更高。

場：根植微信生態，豐富營銷玩法。群买买的“場”主要依托微信生態，通過微信好友、微信群、朋友圈 進行產品推廣與分銷，並且由於群买买的形式本身就是微信小程序，因此商品鏈接在微信中暢通無阻的完成交 易，實現全閉環鏈路。除了微信生態，群买买的營銷活動分爲 S 級大促（618、雙 11、雙 12、年貨節）、A 級（月 中、月底大促）和 B 級大促（超級星期三、周五品牌首發日），並推出好貨補貼、傭金加碼、跨專區滿返、抽獎、 比賽等玩法，進一步提升用戶粘性和參與的積極程度。

4.3 群买买與相似平台的對比

對比 B2C 庫存電商：群买买售賣的商品定位爲品牌庫存，類似唯品會等庫存電商，售賣的品牌商品折扣較 大，但是群买买和唯品會的核心差別在於群买买並非使用工具 APP 進行分銷，而是借助微信社交平台，以社交 電商的形式進行分銷，可以更好挖掘和借助私域流量，爲主站以公域爲主的流量進行補充，而唯品會顯然沒有 充分利用好微信提供的流量入口。 對比 S2b2C 社交電商：群买买因爲背靠拼多多，與小型創業公司相比資金鏈更雄厚，運營更爲穩定和靠譜。 除了資金的優勢，群买买的另一顯著優勢在於商家在群买买銷售的產品，銷量和評價均會按照 1:1 的比例同步 加權至拼多多主站，因此對於商家來說群买买成爲了主站外的另一銷售渠道，類似淘客對於淘寶的意義，群买 买爲商家合理“刷單”，商家在群买买提供更大的折扣，不僅不會破壞主站價格體系並且還會增加銷售額，以此 免費獲得拼多多站內更多的搜索加權和推薦加權，獲得更大的流量和站內曝光，這是雲集、貝店、環球捕手、 好衣庫、愛庫存、運貨優選、淘小鋪等以自營賣貨爲核心的社交電商難以企及的巨大優勢。

對比淘寶、京東下類似淘客社交代理的平台：群买买的定位也具有較大的獨特性。京東平台中自營商品佔 據較大份額，且站內曝光度本身較高，因此 3P 商家對於 1:1 銷量同步帶動流量曝光的積極性將較低，且京東本 身品牌化商品已經較爲成熟，額外的品牌特賣平台會將流量分流，平台布局和商家入駐的積極性不及拼多多明 顯。而對比淘寶，淘客的邏輯是通過做商品推薦和優惠信息分發，部分平台基於這個邏輯進行展業，如花生日 記、蜜源、好省、美逛、粉象生活等，但是仍與快團團差異化明顯，一方面在於淘客的產品並非完全聚焦於品 牌特賣，因爲會對天貓生態造成影響；另一方面，淘客的社交電商依靠騰訊的社交軟件進行推廣和分享時存在 較大的不便，淘口令存在被屏蔽的現象，淘口令過多還容易被封號、封群，因此群买买在微信生態內暢通無阻 的購买鏈路，將成爲未來與淘客形成差異化競爭的重要影響因素。

5、跨境電商 Temu——首站進軍美國的全品類電商平台

海外電商滲透率有較大提升空間，電商出海打开國內電商增長空間。中國電商滲透率在全球處在較高水平， 但海外電商滲透率水平較低，未來仍有較大提升空間，電商出海打开了國內電商（平台及賣家）的增長空間， 且受互聯網監管政策影響較小。跨境電商可分爲平台出海和商品出海，平台出海的主力玩家是互聯網巨頭，在 國內用戶規模趨於見頂的背景下，平台出海打开了用戶增長的空間，代表平台如阿裏國際站（全球最大的 B2B 跨境電商平台）、阿裏跨境出口 B2C 平台全球速賣通（AliExpress）、阿裏旗下東南亞電商平台 Lazada 以及拼多 多旗下的 Temu 等。商品出海主要針對商品賣家，具體又可分爲獨立站賣家和平台賣家，前者數量較少，代表 公司有 Shein 等，後者體量龐大，涉及品類衆多，典型上市公司如安克創新（消費電子）、VeSync（小家電）、 致歐科技（家具家居）、子不語（服裝鞋履）等。

加碼跨境電商賽道，Temu 首站進軍美國。Temu 作爲拼多多旗下的跨境電商平台，首站面向北美市場，於 2022 年 9 月 1 日正式上线，經歷 15 天的測試期後全量开放售賣，目前有 PC 端和 APP 端。關於 Temu 的定位， 根據“Team Up，Price Down”的口號，可以推測 Temu 仍將繼續延續拼多多主站“低價”和“性價比”的特 徵，促成其在價格方面的核心競爭力，上线初期出現多款 0.99 美元的商品，並爲用戶發放三張 30%沒有最低消 費要求的折扣券。Temu 採取寄售模式，即賣家入駐後，把商品寄到平台做質檢，合格後賣家將商品寄到指定 倉庫，後續的物流、運營、定價、銷售都是由平台來負責。Temu 平台售賣品類較爲齊全，目前主要商品分類包 括家居園藝、寵物用品、女士服裝、童裝、男士服裝、鞋包、內衣、電子產品、美妝、運動等 14 個大類，短 期內主要品類聚焦在女裝和家居品類，商品豐富度仍待進一步招商並擴充，尚處在完善階段。

Temu 目前階段的品類結構和 Shein 較爲類似，Shein 的成功經驗可以爲 Temu 作參考。Shein 作爲跨境電 商的成功典範，在亞馬遜等一衆海外電商巨頭的圍剿下脫穎而出，我們認爲其核心競爭力主要有三方面。首先， Shein 選擇亞馬遜不擅長的女裝品類作爲破局的切入點，由於服飾品類 sku 繁多、爆款率低、退貨率高、庫銷比 高，和亞馬遜的倉儲物流體系、流量分發邏輯並不是那么匹配，所以給了 Shein 發展機遇。第二，相比亞馬遜、 Temu 這類平台，Shein 本質上是一家紡服零售公司，依托中國強大的供應鏈能力，疊加小單快返的生產模式， 在快時尚領域實現了相比 ZARA 更便宜、更快速的爆款打造和商品迭代；在物流方面，Shein 並未在美國大規 模布局前置倉，而是在國內備貨提高庫容，與第三方物流合作實現國內發貨，降低履約費用率。第三，Shein 享 受到了海外早期低买量成本紅利，依托中國先進的電商運營經驗在出海玩家中佔得先機。參考 Shein，Temu 的 成功之路也需明確定位、供應鏈、物流、流量這四個核心因素。

定位：Temu 短期人貨場定位與主站存在差異，但長期發展策略殊途同歸。（1）關於“人”：不同於拼多多 主站聚焦長尾用戶，Temu 的目標用戶群體是中端用戶。雖然現階段 Temu 推出首單 20%折扣、滿 49 美元免運 費、0.99 美元、30%優惠券等折扣，但我們認爲，這只是 Temu 前期吸引關注度、打开市場的策略。由於長期出 海成本較高，海外市場物流成本較高且壓縮難度較大，履約成本佔件單價的比重將難以降低到極致，長期聚焦 低端用戶容易擴大拼多多的虧損。因此，目前 0.99 美元的價格也逐步回升並設置限購等策略，後期異常低廉的 價格會逐步調回，這也更爲契合平台聚焦品牌價值而非大單品爆款的策略。（2）關於“貨”：在產品的品類方面， Temu 早期首推美妝和家居，但長期希望打造全品類電商，3P 模式也會逐步提高，真正成爲“拼多多海外版”， 而非“Shein 平台版”。在定價方面，當前階段 Temu 定價權掌握在平台手中，並希望供應商的報價足夠低，因 此目前更適合工廠作爲主要供應商，與拼多多早期發展路徑相似。（3）關於“場”：國內電商中，拼多多以單 sku 爲核心推薦邏輯，而淘寶將店鋪的好評度、銷量、店鋪等級等作爲重要參考因素；海外電商中，亞馬遜的策略 與拼多多主站相似，Temu 在官方直播中強調自己全品類的店鋪導向，雖與國內“定位殊途”，但店鋪導向更易 吸引品牌商品，品牌化上行“終究同歸”。

供應鏈：吸取經驗，加強質量問題審核。Temu 在供應鏈方面也要吸取此前 Wish 的經驗教訓，需要對虛假 商品信息和貨不對版的問題加強審核，一方面保證消費者對平台的信任度和忠誠度，另一方面也爲未來的件均 價提升和用戶質量上行打下基礎，因此目前 Temu 的店鋪審核對質量問題處罰力度較大。目前拼多多跨境電商 未开放專賣店等類型，僅允許個人店和企業店中的普通店進行申請，目前招商人員透露，在未來後期經營方面， 非質量問題平台兜底，而質量問題平台將處五倍罰款，體現了平台對質量的嚴把關和高重視。

流量：买量成本攀升在所難免，美國市場發展難度高於主營東南亞的 TikTok 電商。Shein 成功的天時之一 便是趕上了海外移動互聯網流量紅利，在 2011 年的起步階段利用社交網絡流量，在 Facebook 等社交媒體上升 階段又吸引了大量用戶，而 Temu 入局時機較晚，买量成本攀升在所難免，類似於國內新入局電商行業的競爭 者，面臨獲客和买量成本較高的現狀。拼多多跨境電商平台以 APP 爲主陣地，而歐美電商類 APP 獲客成本是 PC 和移動頁面端的幾倍。且在美國市場，廣告投放主要通過 Google 關鍵詞搜索和以 Facebook 爲代表的社交媒 體，美國每訂單用戶成本約 20 美元，遠高於東南亞市場的 5-8 美元，對比以東南亞爲主要展業地區的 TikTok 電商，Temu 面臨的難度無疑更高。

跨境電商中採取第三方平台和獨立站模式主要的公司如下，由於全球宏觀經濟存在不確定性，近年以歐美 爲代表的通脹高居不下，消費存在降級趨勢，整體增速不會過快，因此我們給予公司 22-25 年保守的增速。參 考 tiktok 電商及業內增速趨勢，預計 Temu 在 22-25 年 GMV 有望達到 10/20/54/124 億美元，給予 25 年 3X P/GMV （參考 Shein P/GMV 水平），對應 25 年 Temu 估值約爲 376 億美元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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