高盛交易員 Scott Rubner 在他最新的战術資金流動報告中，對开年以來的股市行情如是總結。

在加息、縮表預期愈演愈烈的背景下，2022美國市場开局異常艱難。高利率預期立馬擡升了估值模型中的貼現率，科技類成長股因其大部分預計收益發生在遠端，折價幅度和速度最爲“幹脆”，隨後悲觀情緒蔓延到銀行、消費等藍籌板塊。

今年以來，以科技股爲主的納斯達克綜合指數已下跌近13%，美國藍籌股爲主的標普500指數下跌7.6%，創造自2009年以來最糟糕的一月表現。

然而，周五的尾盤的反彈似乎又給了人們些許信心，對此，高盛交易員 Rubner 的觀點可能就要給現在就开始樂觀的投資人潑點兒冷水了。

對於當下的市場共識，Rubner 認爲：

“目前的市場共識仍然看跌，直到股市能夠在白天持續上漲並且不會盤後轉頹。”

同時，他補充說，本周市場還沒有滿足從“紅燈”到“綠燈”的條件，這意味着：“賣出反彈的交易模式依然存在”。

對於後市，這位曾命中“美股熔斷”與“聖誕老人反彈”的交易員給出了以下觀察和展望：

1. 機構對看跌期權的需求處於10年高位

在 Rubner 最新一期報告中，這位高盛交易員指出：創紀錄的看跌期權購买

“每天平均1萬億美元的看跌期權买入，是有記錄以來最大的。”

舉例來看，周一，美國期權市場的名義交易額爲2.2億美元。其中，看跌期權的交易額達到1.4萬億美元，佔總成交額的約64%之多。進而，大量對衝基金進一步做空了gamma期望從波動率中獲益。

2. 期權做市商 gamma 敞口

Rubner 統計發現，標普500的做市商gamma空頭頭寸也達到了2020年3月來的最高值。長期以來，作爲股票市場波動“穩定器”的gamma多頭頭寸已經不復存在。這一情況下，對衝基金們的操作對市場影響無疑會擴大，市場將能愈發“自由”地上下跳動。

站在做市商的角度來看，他們需要進行對衝風險管理。做市商並不想承擔標的股票價格變動的風險，他們的目標只是賺取期權出售以及交易所產生的傭金。當期權和標的物之間的價格關系（delta）不斷變化（gamma）時，交易商必須對衝這些變化以避免承擔定向市場風險。

當他們持有多頭 gamma 頭寸時，做市商會持續提供與市場方向相反的操作來平衡收益，進而抑制了市場波動。這就造成了市場價格緩慢上漲，或在一個價格點附近窄幅震蕩、長期橫向波動，看起來價格像是似乎被“固定”在某個水平上。

而持有 gamma 空頭頭寸時情況則恰恰相反。這時，若標准普爾500指數下跌一個點，交易商就必須賣出股票或期貨來對衝風險，反之亦然。此時，做市商 gamma 空頭頭寸會放大市場波動，導致股市波動性飆升，市場可能突然變得非常瘋狂。屆時，市場上將沒有多頭，因爲專業投資者知道還有更多的空單在路上。

換句話說，在市場總體 gamma 頭寸轉空時，當股市下跌，更多的投資者將自動放大空單，進而加速股市下跌。

3. 拋售壓力可能提前

高盛交易員 Rubner 估計，上周周四有158億美元的拋售，過去一個月裏總計大概有599億美元的股票被賣出。不過，相對樂觀一點的消息是，盡管 Rubner 認爲未來一周還會有688億美金的股票被拋售，但他認爲，未來一個月也僅會有699億美金撤出了，只比第一周撤出的金額多出11億。

他表示：

“好消息是，拋售壓力可能（非常）提前加載，並將在月底後不久的未來幾個交易日完成（如果我們不進一步拋售）。”

4. 流動性

對於流動性因素，Rubner 認爲，傳統的新春佳節可能會給美股流動性帶來很大的不確定性。他表示：

“鑑於下周農歷假期的到來，隔夜市場可能大受影響，流動性可能真的很不穩定。”

舉例來看，近期E-mini 期貨（迷你標普500指數期貨）的最高账面流動性已經降至歷史低位。

5. 股票ETF的贖回

當投資者贖回ETF時，給市場造成的衝擊也不容小覷。

Rubner 統計到，目前來看，SPY ETF 的資金流出量最大，達到近218億美元，其次是QQQ的79.8億美元資金流出，第三名是IVV（除債基外），流出了18億美元。他警告到：這些贖回將產生重大影響。

Rubner 補充表示：

“每賣出1美元的SPY，就有23.66美分來自前5名股票。我無法預測結果，但需要提醒的是，在過去的66周，有1.226萬億美元的資金流入了被動基金（支撐了股價）。”

6. 債券ETF的撤出

本周，高企的公司債券創下了自2020年9月以來最大的周流出量。如上圖提及，今年以來 HYG 的資金流出量，在所有ETF產品中位列第三。

7. 回購窗口結束

Rubner 提及，企業的回購將在下周大幅走低。剛過去的2021年是美股企業回購的大年，股票也因此獲益。然而，隨着盈利的漸次落地，人們對盈利增長是否能持續表示了懷疑等因素，標普500暫停了2021年約26%的傲人的回報率。

8. 兩個相對樂觀地指標

（1）零售資金湧入

“聚沙成塔，滴水石穿”，散戶的力量不可小覷。在Gamestop、AMC等著名的“逼空大战”後，這一點越來越成爲了華爾街的共識。高盛交易員 Rubner 也注意到：

“周三，科技股大跌之後。零售需求成了市場上的一個巨大的买家，有超過223億美元的零售購买需求，且有90億美金流向了科技行業，這是有史以來的最大數字。這能否支撐住行情呢？”

華爾街見聞提及，過去一周投資者投入了1.68億美金“抄底”ARK，使得該基金淨資產增至118億美金，該基金十分偏愛科技類“成長股”。

（2）養老基金需求

通常來說，養老基金會在投資委員會會議召开後，每月調整一次整體資產配置頭寸。但是，有些受僱管理養老基金的個人資金經理也可能每周進行重新平衡。

據 Rubner 稱，這部分資金流入“很明顯高於”高盛此前的估計值。

9. 資金流入新興市場

Rubner 還提及，資金仍在流入美國以外的市場，全球股票市場在近4周內資金流入額大於842億美元。其中，巴西等新興市場國家“受益匪淺”。

華爾街見聞提及，新年伊始，新興市場跑贏美股幅度爲1990年以來最大。

MSCI新興市場指數的估值相比標普已接近2007年來最大折價水平。此前，高盛就已表示過，新興市場經濟體今年可能強勁增長，發達經濟體今年剛开始撤除寬松，他們和新興市場的增長差距可能擴大到至少二十年來最大水平。

此外，值得一提的是，隨着財報陸續發布，各公司的財報狀況也將影響股價表現。

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