（報告出品方/作者：浙商證券，謝晨、姚逸雲）

1 公司概況：互聯網基因先發入場 ，深耕技術英才薈萃

1.1 立足智能化搶先入局，頂級投資者保駕護航

小鵬汽車成立於 2015 年，是中國領先的智能電動汽車設計及制造商。“全棧式自研” 和“做更懂中國的智能汽車”是小鵬的標籤。成立以來，小鵬汽車獲得了阿裏巴巴集團、小 米集團、IDG 資本等一衆國內外頂級投資者的支持，並於 2020 年成功在紐交所上市，2021 年 7 月在香港上市。

1.2 UC 創始人掛帥，團隊配置均衡，深耕技術

小鵬汽車團隊配置均衡，同時始終保持着濃厚的技術底色。成立之初，小鵬汽車的組 建工作由夏珩、何濤負責，兩人創業前在廣汽負責新能源汽車的研發工作，具有豐富的技 術經驗，而何小鵬主要是股權投資人。2017 年 UC 創始人、阿裏前高管何小鵬受邀加入小 鵬汽車，成爲董事長，加速推動小鵬產品落地與商業化，也定下了“重研發、高投入、少 單品”的經營理念。目前團隊成員 90%以上都是技術人員，同時隨着公司日漸成熟，衆多 職能方向的英才薈萃，助力公司均衡發展。

2 行業與競爭力分析：專注純電領域，智能化成果行業領先，直 面大衆市場競爭壓力

2.1 定位：大衆消費市場想象空間廣闊，競爭白熱化直面比亞迪等挑战

小鵬汽車主打 10w~30w 大衆消費市場。根據乘聯會，10w-30w 的市場貢獻了新能源汽 車銷量半壁江山，而小鵬的主力車型基本落在這個價格區間內。上半年小鵬汽車在售的三 款車型中，G3 和 P5 車型的起售價在 17 萬左右，定價較高的 P7 車型起售價爲 23.99 萬元， G9 起售價爲 30.99 萬元；而蔚來汽車在售的 ES6、ES8 以及 EC6 三款車型的起售價均在 30 萬以上，理想汽車旗下的理想 ONE 車型起售價爲 33.8 萬元。定位大衆品牌的小鵬是 2022 年上半年造車新勢力銷售冠軍，也是新勢力三家裏面第一個實現總交付超過二十萬輛的新 能源車品牌。

10w~30w 同時也是競爭極爲激烈的價格區間。特斯拉、造車新勢力和傳統車企均在這 一價格區間密集布局，小鵬的旗艦車型 P7 的常見競品包括比亞迪漢、特斯拉 model3 等。

行業競爭格局尚未企穩，以比亞迪、廣汽爲首的傳統車企上升勢頭強勁，對於尚處於 關鍵成長期的小鵬有相當威脅。特斯拉從 2021 年起开啓漲價，已無低於 25w 的車型。根 據交強險、公司公告，在 10w-20w 的市場中，比亞迪市佔率上升較快，2022 年上半年已超 43.9%，同期小鵬市佔率爲 4.16%；20w-30w 市場中，比亞迪的市佔份額上升到 38.2%，同 期小鵬市佔率爲 10.7%。傳統車企在電池、芯片等技術和供應鏈管理方面深耕已久，擁有 工藝和成本優勢，人才儲備豐富，依靠強大的銷售網絡和品牌效應，正逐漸加深用戶心智。

2.2 技術：純電結合高壓快充抵御混動威脅，智能化行業領先等待體驗拐點

2.2.1 電池局限性制約純電路线發展，超快充體系形成差異化競爭抓手

小鵬的純電路线作爲市場主流、符合未來趨勢，但近期用戶對於混動技術風格的傾向 在提升，純電的市場份額短期內或受到混動侵蝕。根據乘聯會和易車大數據中心，今年上 半年純電銷量佔比約爲 77%，仍佔絕對優勢，但同比下降。在 15w-30w 價格區間內，混動 的佔比近 40%，明顯高於大盤。不同能源類型的銷量增速上，混動整體領先純電動，增程 和插混增速大幅超越普通純電。和成熟的傳統能源相比，純電還處於高速發展階段，電池 的性能穩定程度，續航裏程和配套基礎設施方面仍不及油車，影響用戶購买意愿。

電池在低溫環境中性能衰減嚴重甚至失能的問題最爲顯著影響用戶使用體驗，且因技 術尚需攻堅獲得改善的時間預期較爲模糊。在低溫環境下，電池正負極材料的活性、電解 液通過性及黏結劑的性質均會降低，因此，隨着溫度下降，鋰離子電池電化學性能急劇降 低。導致動力電池系統的實際容量、放電倍率和電壓平台降低，續航裏程不足。據中國汽 車消費研究測試中心(CCRT)最新的電動汽車低溫續航的測試報告，相較於常溫（23℃）， 在低溫環境下（-7℃），純電車輛續航裏程下降 30%~40%。小鵬汽車其產品中主要採用三 元鋰電池，部分型號採用磷酸鐵鋰電池，三元鋰電池的適用極限低溫是零下三十度左右， 這意味着在部分北方城市的低溫季節，全系純電動的小鵬不僅性能降低，甚至可能徹底喪 失動能。綜合國內外產業端的消息，可解上述困境的固態電池量產時間或在 3-5 年後，在 此之前，純電車較難打开北方市場（也包括部分冬天較冷的南方市場）。

若僅考慮純電技術路线，小鵬的三元電池抗低溫、能量密度佔優，比亞迪自研刀片電 池，安全性和性價比優勢明顯。通過對比磷酸鐵鋰電池，三元電池和刀片電池的各項參數 我們可以看到三元電池在續航、抗低溫、單體能量密度佔優，卻在安全性和使用壽命上劣 勢明顯。且隨着刀片電池通過結構、工藝創新，不斷提高電池包利用率，三元電池的能量 密度和續航優勢在減弱，低溫優勢因邊際效益較低無法顯著影響用戶決策。

成本層面來看，比亞迪電池成本控制明顯優於小鵬。全國能源信息平台顯示行業平均 磷酸鐵鋰電池成本 0.65 元/Wh，寧德時代官方在法蘭克福國際車展表示相同成本下可使能 量密度高 10%-15%，對應電池成本約爲 0.56 元/Wh~0.59 元/Wh；比亞迪董事長王傳福在 2020 中國電動汽車百人會論壇上披露，“刀片電池”在體積比能量密度上比傳統磷酸鐵鋰 電池提升了 50%，意味着成本可降低 33%左右，約爲 0.43 元/Wh。小鵬 P7 配備寧德時代 磷酸鐵鋰電池，容量爲 60.2KWh，對應總成本約爲 34000~35500 元；比亞迪漢 EV 2021 款 標准續航版豪華型配備磷酸鐵鋰刀片電池，容量爲 64.8kWh，對應總成本約爲 27864 元。

目前小鵬汽車的動力電池完全依賴外供，且高度依賴寧德時代，根據 2021 年年報，寧德時 代對小鵬的供應量佔比爲 81%，而 2021 年小鵬汽車在寧德時代客戶裝機佔比中僅佔 7.4%， 缺乏議價權。2022 年以來，電池原料成本一路飆升，由於三元鋰電池還是用了鎳鈷錳等材 料，價格高且成本波動大，放大成本劣勢。

面對上述問題，深耕純電的小鵬發力超快充體系來形成差異化，這是一條高風險、高 回報的路徑。 新車 G9 形成了車內 800V 高壓 SiC 平台和車外 480kW 超快充的閉環，補能效率遠超 競對，且可以向下兼容。理論上，480kW 功率下配備 4C 超快充電池包後，單次補能充電 五分鐘可支持續航 200 公裏，從 10%充電到 80%僅需約 15 分鐘，3C 版本亦僅需約 20 分鐘， 而目前市面上大部分新能源車型充電 30%-80%需要 35 分鐘以上。當前現實中，接入 180kW 的自有充電樁或者第三方充電樁時，由於可獲得更高電壓（市面上絕大部分車型爲 400V 平台），G9 將充分利用充電樁的額定功率，根據功率=電流 x 電壓的規律，獲得接近 180kW 的功率，約是普通車輛（100kW 左右）功率的兩倍，充電時間對應大幅縮短。由此， 800V 超快充技術的功能性和適用性均有相當競爭力。

但在技術、成本等因素的限制下，這一方案的穩定性、實用性還有待驗證。大功率充 電系統對電網衝擊巨大，若小鵬採用儲能方案，一方面，會造成成本大幅增加；另一方面多車同時充電情況下功率降低，時間對應延長，用戶體驗也會受到影響。小鵬若想大規模 推廣超充必然對基建能力提出更高要求，也考驗着企業對國家战略規劃的把握能力和構建 政企良性合作模式的能力。 此外，名副其實的“劃時代”體驗仍需依賴小鵬 S4 超快充電樁，小鵬汽車能否在預 期時間和成本內實現充電樁基礎設施的覆蓋還有待考量。目前主流的充電樁的功率範圍基 本爲 60W 到 120kW，即使是特斯拉，充電樁功率也僅在 300kW，這意味着 S4 鋪設需從零 开始工程量巨大。且自 2022 年 5 月 9 日零時起，下訂 P5 的 E/E+/P 版本車型和 P7 的 E/E+ 版本車型，對應版本的智能輔助駕駛系統軟件及升級服務調整爲標配，同時不再提供終身 免費充電服務和免費家用充電樁及安裝權益，不利於電樁普及。

對此小鵬也給出部分解決方案：一方面，新一代超快充樁功率比當前行業主流的 120 千瓦快充樁高出 4 倍，而單樁成本與上一代快充樁持平；另一方面，小鵬採取合作運營的 “开放超充” 體系+部分自建自營的 “封閉超充” 商業模式，從而降低鋪設成本，加快鋪 設速度 。根據小鵬官方披露，截止 2022 年 8 月，小鵬汽車累計 1000 座自營充電站，其中 自營的超充站 799 座，自營目的地站 201 座，覆蓋全國所有地級行政區和直轄市，到 2023 年實現全國主要城市和核心高速公路沿线的 S4 超快充網絡覆蓋，到 2025 年再建設 2000 個 小鵬超快充站。從超充站的布局數量來看，這個模式是有一定成效的。受到自身純電技術 路线和影響，小鵬車主對快充的需求程度最高，小鵬的充電战略反映了對於用戶需求的理 解，並較早开展布局，持續投入。根據艾瑞汽車研究中心 2019 年的《中國新勢力車企充電 服務研究報告》，小鵬車主對充電體驗和快充站建設速度較爲滿意。

綜上，我們認爲，只要小鵬繼續堅持純電路徑，布局快充不能直接解決小鵬在電動化 上的核心痛點，即純電性能局限性困境和電池成本差距。但小鵬押注純電可最大化利用其 技術積累，符合行業長期發展趨勢，有其战略前瞻性、合理性與必然性。純電模式下，高 壓+快充模式將是行業前進方向（對於換電方案來說，建設成本遠高於充電，導致推开速 度慢，將車主局限在特定區域，和大衆市場不適配），小鵬的合作運營機制能以較低成本 迅速鋪开基礎設施，其技術先進性和先發部署將爲它贏得相對優勢地位，我們將持續密切 關注小鵬的快充網絡的建設進度。

2.2.2 建設智能化技術護城河，體驗拐點到來前警惕需求錯配風險

智能化是小鵬的傳統優勢項目和核心战略方向，在 Q2 財報電話會上，小鵬汽車 CEO 何小鵬表示公司正建設智能化技術壁壘，小鵬的智能化根基是其“全棧式自研”的技術战略。小鵬汽車是繼特斯拉之後，全球第二家、國內首家基於开放計算平台進行自主研發的 車企。 大多數未自研算法模塊的車企在智能駕駛方面採用的是 Mobileye，因爲 Mobileye 在提供算法模塊的同時也提供了算力芯片，從而簡化了开發流程，弊端是缺乏初始數據源， 對未來 OTA 升級造成了困難。相比之下，小鵬的算法具有完整的數據交互與感知技術，爲 後來的 Xpilot 自動駕駛系統和 Xmart OS 智能操作系統以及軟件的 OTA 升級奠立了相對良 好的基礎。我們認爲，小鵬汽車軟件算法自研積累深，落地領先，憑借在智能化方向上的 人才儲備和技術積累，有望持續迭代優勢。

1. 電子電氣架構 X-EEA3.0 實現軟硬件深度集成支持智能化設計升級

小鵬推出的新一代 X-EEA3.0 電子電氣架構可搭載更高性能的芯片，從而得以支持更 高級別的智能輔助駕駛和更強大的智能座艙。汽車的電子電氣架構是一項涵蓋了系統軟件、 傳感器、ECU、電子電氣分配系統，並將諸多系統按照運算結合起來，實現整車體的一項 功能。小鵬的 X-EEA 3.0 電氣電子的硬件架構方式爲中央超級計算+區域控制，這種架構方 式使得 ECU 數量大幅減小、线束拓撲結構簡化、线束密度降低，並使得軟硬件深度集成整 合。數據架構方面，X-EEA3.0 的域控制器設置內存分开運行，可有效進行 OTA 升級。電 力架構方面，也可實現按需分配、精准分配，從而達到節能最優化。 X-EEA3.0 投入使用後，在橫向和縱向維度上均有利於加強小鵬的競爭優勢。縱向看 時間維度上的競爭，中央集中式的電子電氣架構是未來的趨勢，研發具有相當難度，得益 於小鵬汽車的前瞻性布局，X-EEA 3.0 電子電氣架構目前處於領先地位。橫向看產品和生 產的協同，X-EEA3.0 不僅惠及性能提升，依靠着小鵬全棧自研的技術，可以將各功能做平 台化分配，使軟硬件接口標准化，縮短开發周期，且整車級分層式軟件平台可使功能做到 快速开發和迭代。

2. 自動駕駛技術 XPilot 功能覆蓋廣度和操控精度行業領先

小鵬自主研發的 XPilot 自動輔助駕駛系統，由前高通自動駕駛負責人吳新宙一手創辦。 自動導航駕駛功能（NGP）是 XPilot 系統的核心所在，可以實現用戶從出發點到目的地的 自動駕駛。 XPilot 關注中國用戶行車習慣和中國路況特點，打造本土化高適應性優勢。綜合我們 對可比車型的智能駕駛可選操作的比較，42 號車庫、懂車帝、新出行等機構調研結果， XPilot 功能覆蓋廣度和操控精度領先競品。小鵬 NGP 通過本土化設計與落地，在交通錐識別與避讓、大貨車規避、夜間超車提醒、自動泊車等具體場景下，操作體驗比行業先驅特 斯拉表現更加流暢精准。

優秀的智能表現由硬件端的頂配級別提供支持。XPilot 採用了 5 個毫米波雷達，而 特斯拉的 FSD 僅有 1 個。小鵬也是特斯拉、蔚小理中唯一一個配備兩個激光雷達 的。傳感器方面，小鵬 XPilot 擁有 33 個傳感器，特斯拉 FSD 擁有 22 個，蔚來 NIO Pilot 擁有 33 個，理想 Li OS 擁有 22 個。

技術層面上，特斯拉採用的是全視覺方案，粗略模仿人類視覺系統，在特殊場景 例如明暗變化很大的隧道效果不佳；小鵬數據安全顧慮較小且可利用阿裏系產品 的資源，採用的是全視覺+高精地圖+激光雷達的方案，安全冗余大，會對周邊車 輛的行爲進行預測，並更早預判彎道曲率等。

在算法層面，小鵬建立了雲端數據採集、分布式網絡訓練機制，持續進行中國場 景自動駕駛訓練，以期做出更符合中國駕駛習慣和中國路況的自動駕駛系統。

交互層面上，特斯拉的視覺識別特性更重視對車輛的顯示，蔚來和理想對路面的 渲染方面不及小鵬精微，在小鵬的交互界面中，橋路規章信息更加全面清晰。

3. 智能座艙 Xmart OS 开放系統和頂配參數爲用戶帶來優質體驗

智能座艙的投入產出比高，易被用戶感知，在小鵬車載智能操作系統 Xmart OS 下，用 戶可通過全場景語音操作對車內音樂、空調等諸多功能進行控制，AI 語音助手可同時接收 多個請求。Xmart OS 是全球第一個將硬件功能對外开放的整車軟件系統，用戶可從第三方 平台下載部分軟件。相較於同類產品，Xmart OS 所使用的高通 8155P 芯片領先於理想的 820A，和蔚來的 NOMI 相持平。在內存方面，Xmart OS 的 12G 運行內存(RAM)遠超競品 配置水平。

我們認爲小鵬汽車的智能化技術战略可以實現復利效應，但技術壁壘優勢不夠穩固。 小鵬在新勢力中銷量長期領先，而可觀的市場存量有利於自動駕駛的數據積累和 算法迭代。 小鵬的銷售政策將自動駕駛作爲標准配置，進一步加速滲透。自 2022 年 5 月 9 日 起，小鵬的自動駕駛收費規則已經改變，將在小鵬大部分版本上實現免費搭載 XPilot 3.0。

數據規模是決定算法實力的基礎，也有利於系統的調優和 OTA 升級，數據上的壟斷優 勢是提高 AI 性能和用戶體驗的前提，加速銷量提升。研發投入產生的關鍵技術性價比顯著提升，比如第三代車型平台以及通用零件在 生產中的廣泛使用，也使得更多中長尾技術嘗試有用武之地。 規模提升後，制造工藝和制造效率不斷得到琢磨，進一步創造降低成本和提升毛 利利率的空間。官方披露未來推出的新車型小鵬會更關注平台化，推進更多模塊 化設計的落地，並且讓更多車型共用動力系統、智能系統、電子電氣架構等。

由此，小鵬建立勾連起體驗、銷量、成本、技術的同向共振，實現智能化復利增長。 但小鵬汽車智能駕駛芯片由英偉達提供，或將持續受到芯片法案對產能的影響。而傳 統車企技術深厚，銷量爬坡，構成威脅。以比亞迪爲例，其攻堅半導體領域超 20 年，正計 劃自主研發智能駕駛專用芯片，且銷量增長迅猛可快速積累數據，提升智能化水平。

但與此同時，我們認爲，智能化或無法作爲充分條件影響用戶決策，短期內小鵬汽車 存在過於強調智能化，主流需求錯配的風險。原因包括以下：

慮到 L3 級自動駕駛技術尚未成熟落地，體驗拐點未至。業界通常將 L3 級視爲自動 駕駛技術的重要分水嶺，L2 及以下級別輔助駕駛僅僅給駕駛員提供輔助功能，駕駛員仍爲 責任主體。除技術問題外，城區場景的復雜度較高，規章制度缺乏也阻礙着 L3 的落地。小 鵬汽車作爲我國唯一一個實現全棧自研的車企，其智能駕駛系統已達到 L2.5 水平，處於國 內領先地位，但還尚未能突破 L3。比亞迪的智駕水平則爲 L2，二者還未形成代差。 電動化重要性仍在智能化之前，從消費端而言，電動化是及格线，而智能化是加分項。 根據前文對於純電技術路线局限性的分析，短期內電動化難點仍將使消費者將續航裏程等 指標作爲優先評判因素。電動化問題基本解決後，智能化或將成爲下半場角力焦點。

交通安全始終是出行環節最重要的考慮因素，目前用戶對於智能化的信賴程度仍較低， 裝載率不及預期，且支付額外費用的意愿較低。據威爾森咨詢在 2019 年的調查，中國消費 者對智能駕駛的興趣度達到 71%，但是信賴度只有 28%。根據《中國自動駕駛乘用車市場 數據追蹤報告》2022 年一季度數據，國內 L2 級自動駕駛在乘用車市場的新車滲透率爲 23.2%；其中，在新能源車市場滲透率達 35.0%，在汽油車市場的滲透率爲 19.9%。這一結 果與我國《車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃》設定的到 2020 年車聯網用戶滲透 率達到 30% 以上，新車駕駛輔助系統（L2） 搭載率達到 30%以上，聯網車載信息服務終 端的新車裝配率達到 60% 以上的行動目標仍有差距。 綜合來看，小鵬汽車智能駕駛系統已經屬於國內領先，但未形成絕對優勢地位，在定 價上也未能與競品拉开差距。

2.3 產品：特斯拉模式+本土化落地打造經典量產車型，新平台加速推進

小鵬已逐漸建立起覆蓋 15~40w 價格區間的產品矩陣，明星車型表現突出。2017 年 10 月 12 日，小鵬汽車首款量產車型正式下线，在互聯網造車行業中率先實現量產，2018 年 12 月 12 日，G3 上市並开始交付。但在接下來的 2019 年，新能源車進入了補貼大幅退坡的 寒冬，小鵬也經歷了 G3i 降價導致的品牌危機。真正使得小鵬獲得產品認可度、取得銷量 上質的飛躍的是 2020 年 4 月上市的 P7，小鵬上半年交付新車裏約 85% 爲 P 系列貢獻。

P 系列的成功得自對於特斯拉模式的本土化、高性價比落地。2014 年 6 月 13 日，特斯 拉總裁馬斯克向世界宣布开源特斯拉旗下的 223 個電動車專利，引起業界震蕩。小鵬踩中 特斯拉“开源專利”的時間節點，於 2014 年年中殺入智能汽車賽道。技術上，小鵬拆解特斯 拉、研究其專利技術，並在特斯拉的基礎上不斷迭代。在經營中，小鵬跟隨特斯拉“互聯網 車企”的模式，致力於打造具有“產品經理思維”的汽車，將核心由汽車本身轉爲互聯網，相比於傳統車企投入巨大的研發力量在碳纖維車身骨架等工業設計，特斯拉更關注用戶的感 知、體驗。夏珩總裁在公开課上透露道，小鵬內部購买和租用了大量對標車輛試駕，要求 工程師多玩各種智能硬件，駕駛各種車型，讓每個工程師成爲產品經理，期望以此打磨出 一個年輕科技的產品。

新能源汽車發展早期，優質產品稀缺，模仿特斯拉使得小鵬將精力集中在已被市場驗 證過的需求，同時加入自己的本地化思考。小鵬 G3、P7 車型上都不難看到特斯拉 model3 的影子，在參數選擇上，小鵬揚長避短，同時考慮到國人需求，將重心從开發動力轉移到 優化續航和充電能力，緩解用戶的裏程焦慮。

新車型&新平台已有時間表。小鵬計劃推出新的旗艦 SUV G9 已於今年八月上市，並 將於四季度大規模交付。此外，何小鵬在 2022Q1 財報電話會上表示，小鵬還計劃於 2023 年在新打造的 B 級車平台和 C 級車平台上各推出一款新車，2023 年起每年以 2~3 款全新車 型的速率快速擴充產品矩陣，通過不斷車型創新迭代，促進銷量進一步提升。

2.4 品牌：貫徹年輕時尚的技術極客形象，品牌調性造成的差異化較難維持

在品牌調性層面，根據蘭路傑咨詢發布的《2021 年新能源汽車品牌健康追蹤研究報 告》，用戶對於小鵬汽車的形象感知關鍵詞包含“顏值出衆”、“人機智能互動”、“智能網聯 先進”、“高性價比”和“配置豐富”等。而和小鵬同在性價比欄目得分突出，同在較低價格帶 的大衆市場進行競爭的比亞迪在日常實用、性價比、保值和電池技術等方面更爲凸顯。

品牌調性的差距可以被直觀感知的。在外觀上，小鵬的運動轎跑突出年輕化和運動風， 配備“無框車門”或“鵬翼門”。在內飾方面，相比競品，小鵬轎車整體簡潔流暢，色彩運用 活潑清新，視覺上可以形成非常明顯的差異化。 但需注意傳統車企的品牌調性正不斷向新勢力靠攏，二者分野日趨模糊，在用戶分群 上交叉，單純通過品牌調性造成的差異化競爭長期較難維持。隨着電車愈發普及，且年輕 群體漸成爲汽車消費主力，傳統車企也在加速轉變其較爲過時的產品審美和品牌形象。以 比亞迪爲例，其海洋系列新車採用了全新的海洋美學設計理念，波浪感线條和貫穿式日行 燈強化了科技感，詮釋年輕开放、銳意進取的態度。

2.5 生產：代工+自建有序擴充產能，原材料上漲毛利率承壓

度過生存期進入規模化階段，自建有利於提升確定性，改善長期利潤水平，放大技術 優勢。小鵬公司有鄭州和肇慶兩大生產基地。鄭州工廠是小鵬與海馬汽車合作建立，投產 小鵬 G3，現已爬坡至年產 10-15 萬輛；肇慶工廠是小鵬的自建工廠，主力量產小鵬 P5 和 P7，肇慶工廠二期建成後，一二期預計總產能預計可以達到 20 萬輛。新能源車總計仍處於 供不應求的階段，爲進一步擴大產能，公司在廣州和武漢新建智能電動汽車生產基地，預 計年產能各可達 10 萬輛。考慮到產能建設周期，小鵬產能處於穩定爬升階段。生產和銷售 之間有匹配時差，這也是制約交付水平的重要因素，自建除了有利於降本增效，也有助於 企業更好地打通數據，全盤統籌、進行精細化程度更高的產能管理。

“缺芯少電”仍制約產能，原材料上漲導致毛利率承壓。相對於傳統汽車，新能源汽車 是芯片“大戶”，單車芯片搭載數量是前者的 5-10 倍。由之前的分析我們知道，小鵬汽車在 所有新能源車型中屬於智能化水平較高的，這也意味着小鵬比其他國產新能源廠商對於芯 片的依賴程度最高。 小鵬面臨的是結構性“缺芯”。何小鵬曾公开披露，小鵬汽車的主要高端芯片供應相對 穩定，同時也在積極自研，目前限 制整車產能的主要是數量、種類繁多且價格偏低的功能性芯片，這部分自研可能性低，小 鵬依靠外部廠商滿足芯片需求的兩種策略有： 1. 通過和芯片廠商加強溝通，更好的了解芯片廠商短中長期的生產規劃，從而優化 資源配置，緩解中短期芯片短缺問題。 2. 對部分芯片進行國產化替代，這主要有兩種實現方式：一是小鵬自主研發設計生 產，前文中我們已推算出時間表。第二種方法是扶持國內芯片廠商，短缺現象或 將吸引芯片廠商進行產能與策略調整，如減少生產過剩的消費級芯片，轉向生產 汽車芯片產能，但這需要較強的市場影響力，不確定性較高。

事實上，全球性芯片短缺和價格波動成因極其復雜，而小鵬的解決方案無論哪種都不 可一蹴而就，我們預計芯片給供應鏈帶來的衝擊可能是長期性的，影響或持續到 2023 年。 除“缺芯”之外，“少電”是制約生產的另一大問題。去年四季度，鋰礦價格大幅增長， 電池價格波動較大，導致小鵬 P5 部分產品未能如約交付，造成車主維權風波。“缺芯少電” 除了制約產能，也會導致生產成本大幅提升，壓縮利潤空間，去年年底是全行業全產業鏈 “缺芯少電”情況近乎最嚴峻的時期，小鵬去年四季度以來的毛利率水平已對上述情況做出 反映，後續不利影響會緩慢減弱，考慮到財務准則對於成本的處理，判斷 2023 年中期前， 毛利率仍可能維持低位。

2.6 渠道：“直銷+授權”相結合搶佔下沉市場，銷售效率亟待提升

造車新勢力渠道競爭激烈，新勢力實體布局落後。從絕對數量來看，比亞迪處於絕對 領先地位，蔚來、小鵬、廣汽門店數量接近，領先於特斯拉、理想、哪吒和長城。從城市 結構來看，根據我們依據官網統計的門店信息，新勢力在下沉市場的布局普遍落後於傳統 車企。

下沉市場前景廣闊，小鵬採用“直銷+授權”相結合的銷售渠道，模式有利於其更迅速 靈活地布局下沉市場。 新一线及以下城市擁有廣袤的市場空間。根據工信部數據，2021 年，一线城市乘 用車銷量僅佔全國總銷量的 10％。 三四线用戶的需求與新能源車適配性高。三四线的用戶裏程焦慮較輕，且對於新 能源車每公裏相對於燃油車的費用優勢更加敏感，驅動新能源車在三四线城市加 深滲透。 因此我們認爲，新能源汽車銷量要實現量級的進一步突破，必將走上开拓更加廣闊的 下沉市場的道路，而小鵬的“直銷+授權”可以更好地控制單店前期投入，結合本地資源，更 輕更快地布局下沉市場。以小鵬的體驗中心爲例，在一线和二线城市中，直營店佔比超過 半數，而在三线及以下城市中，代理商佔比超過半數並逐漸提升。

目前新勢力下沉表現初分化，小鵬表現相對中庸，亟待提升效率。渠道效率是新勢力 單車營業費用能否快速被攤薄的決定性因素，將在極大程度上影響其盈虧平衡點。新勢力 三家中，小鵬的低线城市門店增速和單店月銷表現並不突出。小鵬主銷車型價位更加符合 下沉市場，當前表現仍有較大提升空間。

3 新車分析：基礎質素優越快充超預期，補全中高端板塊拼圖

3.1 定位：純電五座 SUV，瞄准中產家庭

何小鵬將小鵬 G9 稱爲“50 萬以內最好的 SUV”，做爲中大型家庭純電五座 SUV，八月 开啓預售，十月實現交付，起售價爲 30.99 萬元（首發折扣價爲 30.49 萬）。

必要性層面，小鵬進攻高端市場背後有着必須爲之的長遠战略思考： 小鵬精耕單品的策略也變相造成了價格區間的過度集中。隨着生產成本不斷 下降，高端品牌向下傾軋，同時比亞迪在 30w 以下的市場的佔比迅速攀升， 小鵬可謂是腹背受敵。 小鵬汽車主要定價在 15 萬到 30 萬區間內，瞄准大衆消費市場，已取得高銷量， 但代價爲低毛利。作爲三家裏面虧損情況最爲嚴重的一家，其模式的延續性 一直存在爭議，能否找到新支點，兼顧銷售與技術、賣點、盈利的平衡尤爲 重要。

可行性層面，中高端 SUV 是小鵬改善經營模型和發掘新的增長極的核心抓手：高端市場用戶能耗敏感度較差，相對而言，更看重附加值屬性，如智能、人 性化、個性化，和小鵬的優勢領域相匹配。從 G3 到 P7，小鵬已經實現過向上走的成功，G9 將成爲再次上攻的錨點，相 關成功經驗可復用。在 2021 廣州車展，小鵬汽車聯合創始人、總裁夏珩表示：小鵬 G9 是小鵬汽 車第一款在开發之初即面向國內和國際市場的車型，不僅僅肩負了小鵬汽車 品牌向上和銷量增長的使命，也展現了小鵬汽車邁向國際化的決心。國際化 既是小鵬的一貫战略，也和品牌、價格升級的目標相輔相成，價格和品牌上 攻與國際化具有战略協同價值。

根據乘聯會，30w+ 的新能源車市場佔新能源車總市場規模的 30%，但目前滲透率僅 爲 2.9%，潛力巨大，亦是各家必爭之地。爲打破價格天花板，放大利潤，改善 UE 模型， 尋找新的增長極，小鵬的產品和品牌升級勢在必行，根據上述分析，我們認爲小鵬具有相 應技術優勢和產品理解，或可在 30w+ 市場佔據一席之地。

3.2 競爭力：智能化優勢延續，高續航超快充緩解裏程焦慮

搭建在 X-EEA3.0 電氣架構上的 G9，作爲支持 XPILOT 4.0 智能輔助駕駛系統的首款 量產車（Max 版本標配雙 ORIN 系統，雙激光雷達的 XNGP 系統），我們將從智能駕駛和 智能座艙角度闡釋，在智能化上都有哪些核心賣點。

智能駕駛： XPilot 4.0 提供 L2 級別輔助駕駛能力之外，還提供了高速 NG 智能導航駕駛，VPA 記 憶泊車、遙控泊車等，延續小鵬智能化優勢。而得益於兩顆激光雷達，XNGP 智能輔助駕 駛系統可覆蓋城市通勤情景，預計在 2024 年實現全場景點對點打通，以期實現跨越式體 驗升級。目前市場上關於自動駕駛解決方案存在分歧：方案一支持基於視覺的解決方案， 即由攝像頭主導；方案二則認爲基於視覺解決方案難以滿足更高等級的自動駕駛，需要精 度更高的激光雷達來作爲傳感器主導。小鵬 G9 融合兩種方案可取之處：對於基於視覺的 解決方案，小鵬 G9 搭載了 12 顆感知攝像頭，高於對標車型，同時搭載了 5 顆毫米波雷達 和 12 顆超聲波雷達，與對標車型的最高水平一致。對於由激光雷達主導的解決方案，Max 版本標配 XNGP，搭載 2 顆激光雷達，高於對標車型。

爲更好適應未來數據量激增所帶來的挑战，計算平台將成爲智能汽車的重點，G9 選 用的 Orin 芯片有效提升算力水平。據官方數據，Orin-X 芯片每秒計算次數在上一代 Xavier 系統級芯片性能基礎上提升了近 7 倍，雙 Orin 相比於單 Orin，也能大幅提升汽車智 能控制系統的計算能力。雙 Orin 最高算力（INT8）達到 2000TOPS，成功覆蓋從 L2 到 L5 自動駕駛全場景，也可支撐可視化、數字儀表、車載信息娛樂及交互的高性能 AI 平台，且 在硬軟件上與上一代 Xavier 完全兼容。至此，芯片算力上，在可比價位和配置區間，小鵬 遠超蔚來、理想、特斯拉等其他新勢力車企。超高算力不僅提高汽車反應速度，也支撐着 激光雷達自動駕駛方案的高頻計算，大大提升自動駕駛系統安全性。 G9 實現國內首次千兆以太網主幹通信架構。電動化、智能化、網聯化是新能源車發 展的要素方向。千兆以太網通信幫助 G9 實現大數據傳輸。實際上千兆以太網通信的實現 也得益於 X-EEA3.0 電氣架構，它同時支持多通訊協議，讓車輛在數據傳輸方面更快速， 以此支持以大量數據傳輸爲基礎的高級別智能輔助駕駛系統、智能座艙、OTA 等。

智能座艙： G9 的車機響應速度大幅提升。電氣平台和座艙功能的關系可以理解爲智能家居的網關 和智能家居。小鵬 P5、P7 在車機方面的表現頗受用戶好評，而小鵬 G9 採用更領先的電氣 架構，車機響應速度更快，體驗更佳，具體體現在以下三個方面： OTA 升級：在車輛出廠前可以完成自檢和軟件更新，分層式軟件平台架構使得 OTA 迭代速度加快，多個控制器同步刷新將 OTA 升級時間從 90 分鐘縮短至 30 分 鐘以內，域控制器將內存分爲兩區分別用於升級和保證車輛正常運行，升級期間 車輛可以正常使用。 人車交互升級：小鵬 P7 車機需要喚醒詞來傳達指令，而小鵬 G9 則可實現無喚醒 詞下達操作。 UI 升級：小鵬 G9 可能由普遍的 2D UI 升級到 3D UI，通過攝像頭、傳感器等設 備接收指令。 此外，小鵬 G9 Pro 版本和 Max 版本採用行業首發 5D 智能座艙設計，依靠自研後的軟 硬件，讓用戶在車內無論是觀影、聽音樂還是玩遊戲，都感受到全維、沉浸式體驗。

動力系統： 智能化是小鵬傳統優勢，而電動化方面，除了領先的 X-EEA 3.0 電子電氣架構，小鵬 G9 還搭載了 XPower 3.0 動力系統，依托 XPower 3.0，G9 動力表現強勁。G9 有四驅和後 驅版本，四驅版前電機 175kW，後電機 230kW，總輸出功率達 450kW，在同比車型中參 數表現突出，具有相對優勢，僅次於蔚來 ES7。

續航&補能系統： 一方面，G9 最高可支持首充 700km+ 續航；另一方面， 800V 高壓 SiC 平台+480kW 快充樁+自研儲能充電設備構成小鵬在車樁站三個方面的電量焦慮解決方案。 車端： G9 全系標配 800V 高壓 SiC 平台，無論是面對自有超充樁還是第三方充電 樁，均可充分开發出充電樁的額定功率；此外，G9 的風阻低於一般轎車的風阻系 數，進入到 0.3Cd 以內，可提高續航和靜謐性。且因爲 X-EEA 3.0，小鵬 G9 能夠 進行場景式配電，電耗大幅降低，從而增加一定的續航裏程。樁端：小鵬自研 480KW 高壓超級充電樁使得充電速度實現飛躍，搭配 800V，從 10%到 80%僅需 12 分鐘，和單次補能充電五分鐘續航 200 公裏；注重輕量化設計 便捷用戶使用；今年進入量產並規模鋪設促成網絡效應。 站端：超級充電站的自研儲能充電技術使得一次儲蓄即可滿足三十台車的不間斷 充電，並支持大功率充電。 根據前文對於快充技術路线的分析，我們認爲，新車 700km+續航和 800V 高壓平台的 車端保障已給出較高下限保障，480kW 超快充電網絡的優勢或可在三至五年內逐漸顯現。

3.3 用戶偏好：隨價位上升用戶對智能化愈加重視

根據新出行和雪佛蘭聯合發布的《2021 中國用戶新能源車消費決策和態度調研報告》， 在“30-50 萬元”價格區間內，消費者最關注的因素包括續航、安全、外觀內飾、智能化。 小鵬在同價位性能參數齊平或優於競對，整體質素優越，具有不錯的性價比，我們看好小 鵬 G9 的銷量和口碑表現。根據小鵬战報，8 月 10 日开啓預定後，24 小時內 G9 訂單超兩 萬，各平台 G9 關注度迅速攀升。

4 盈利預測

綜上，我們對小鵬汽車的核心觀點總結如下： 在中短期維度上（2022-2025），在定位、產品、品牌、渠道側小鵬均未選擇細分市場 战略，而是面向最廣大、最主流的市場，這也意味着最激烈的競爭。在生產端，小鵬因產 量限制，並不享受領先於主要對手（如特斯拉、比亞迪）的規模經濟。就技術層面，根據 前言：1）電池局限性的影響難以消弭，快充尚處初期建設中，在 15w 以上的市場，純電 車型份額或進一步受到混動的侵蝕。2）受到技術和配套法律限制，智能化依然以 L2+級別 功能爲主，智能化體驗拐點未到，體驗差異不足以單獨支撐用戶消費決策，存在需求錯配 風險。我們預計：

1. 整車業務：小鵬的新車和新平台仍將在對應車型賽道內以性價比、智能化爲主要 標籤，隨着新產品組合（尤其是 SUV）推向市場，在整個大行業依然高速增長的 前提下，小鵬的銷量也將穩健增長，預計公司 22/23/24 年銷量分別約爲 16/19/28 萬輛；公司开拓更多產品組合後單車收入溫和提升，預計公司 22/23/24 年單車收 入分別約爲 23/25/27 萬元；面對白熱化競爭，公司進入更高利潤市場，並着手改 善經營效率，預計公司 22/23/24 年整車毛利率分別約爲 11.2%/14.8%17.9%。 2. 服務及其他業務：收入來自公司賦能整車的配套產品，隨着累計汽車交付量、付 費滲透率和單位付費水平變動。隨着充電網絡建設完善、中高端車型投向市場， 預計該業務的佔比略有上升，預計服務及其他業務 22/23/24 年收入貢獻佔比分別 約爲 5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24 年毛利率分別約爲 38.8%/39.8%/40.8%。

中長期維度上（2025-2030），電動車市場競爭的核心要素從電動化向智能化遷移，小 鵬作爲純電智能化先行者，可集中兌現技術積累，有望顯著提升其市場份額和利潤空間。 在此期間：1）快充建設形成網絡效應，固體電池等技術產業化，消費者對電動化的穩定性 和效率要求被滿足，新能源車型滲透率顯著提升，純電車型成爲絕對主流。2）L3+級自動 駕駛技術普及，配套逐步完善，體驗拐點來臨，L3/L4 級成爲主流，搭載率迅速提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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