文 | 荊玉

萬科旗下的物業板塊終於要上市了，這個時間要遠遠落後於其他地產公司。

近期萬物雲空間科技服務股份有限公司（以下簡稱萬物雲）已完成全球發售，並預計9月29日於港交所主板掛牌上市，地產四天王“碧恆萬融”也將在港股物管板塊齊聚。

作爲萬科的第二成長曲线，擁有業內領先的物業管理規模，萬物雲自然被寄予厚望。其基石投資者中包括淡馬錫、瑞銀資管、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投資等明星資本。

但在物業股風光不再、港股IPO整體遇冷的大背景下，萬物雲的估值遭遇了大幅縮水。其上市時點的選擇之差，也被不少業內人士認爲是錯失良機。

去年底宣布拆分上市計劃時，業內預期萬物雲有望獲得超過2000億港元的估值，等於“再造一個萬科”；萬科董事長鬱亮認爲，萬科物業有機會達成市值千億，約相當於半個萬科A；但如今這兩個數字都已經比較遙遠——據發售價格區間推算，其估值將在550億港元-615億港元之間。

鬱亮對萬物雲的“新商業模式”期待很高

鬱亮曾表示，萬物雲的上市“不是賣豬崽”，不是追求一次性高估值。但是，也沒有哪個企業不想在IPO時賣個好價錢。當傳統的物業成長邏輯不再被資本追捧時，萬物雲試圖用科技講述物業賽道的新故事——在科技方面加大投入，不斷強調自身的科技屬性，並於2020年由萬科物業更名爲萬物雲。

不過從收入結構上來看，目前萬物雲的收入仍然主要來自於傳統的物業服務（包括住宅和商業物業服務）佔其總收入的70%以上。因此其科技屬性能否被資本市場所認可，仍有待後續驗證。

01 IPO錯失良機？

耐住了長達數年的“寂寞”後，萬物雲卻選擇在香港資本市場的低谷期上市。

選擇在此時上市，萬物雲所面對的早已不是最好的時機。從當前資本市場對於物業股的整體估值情況，和此次萬物雲招股的結果來看，萬科已經付出了不小的機會成本。

過去很長一段時間，物業股一直是備受港股投資者追捧的香餑餑。由於輕資產、弱周期、確定性強、現金流好、受政策影響小等優點，資本市場對物業股尤爲青睞，給出的估值遠超於地產股。

根據中指研究院數據，2020年底時，港股上市物業企業總市值達到5636億港元，平均市盈率達到35倍，遠高於港股平均市盈率的10.3倍。

高估值之下，多家上市物業公司市值曾經階段性超過其地產开發業務的上市資產，如碧桂園服務2020年的營收還不及碧桂園的4%，去年8月的市值卻一度超越了碧桂園，對應市盈率高達65倍PE(TTM)。

但在狂歡過後，物業板塊开始價值回歸。受房地產行業下行拖累（主要是關聯房企風險影響）和港股市場整體低迷影響，物業股估值與股價大幅下滑，從“寵兒”成爲了“棄兒”。

中物研協數據顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE(TTM)均值首次跌破10倍，僅剩8倍。作爲國內物企估值“天花板”的華潤萬象生活，其動態市盈率曾長期在百倍以上，如今已回落到30多倍。

選擇在此時上市的萬物雲自然也無法享受曾經的高估值。以目前萬物雲的發行定價來看，折合2022年PE預計在26倍左右。在其遞表前後一個月突擊入股的三家公司香港瑞軒、珠海達豐、海南雲勝也因此遭遇了估值的倒掛，“受傷”嚴重。

此外，散戶投資者對其認可度也並不高。據捷利交易寶統計，萬物雲公开發售部分僅錄得0.14倍的孖展，孖展金額爲8809萬港元，未獲足額認購。

值得一提的是，萬物雲此前曾多次被傳上市，萬科方面卻始終否認這一消息。鬱亮曾多次在公开場合表示，“沒想好”“怕資本市場把我們引導壞了”。但在耐住了長達數年的“寂寞”後，萬物雲卻選擇在香港資本市場的低谷期上市。

有分析人士指出，此舉或是爲了緩解公司整體的流動性壓力。近兩年房地產選擇拆分旗下物業服務板塊上市爲其“輸血”已成爲行業共識，萬科也有此意圖。

上市之前的大手筆分紅也可以佐證。招股書顯示，過去三年，萬物雲實現淨利潤42.7億元，累計派息高達41億元，僅2021年就分紅了35.37億元。但截至2021年底，萬物雲账上躺着64.31億元現金，似乎並不差錢。這背後有爲母公司“輸血”的意味。

02 主打“科技牌”

萬物雲的AIoT及BPaaS解決方案服務發展規模最大，對於收入的貢獻也是行業內最高。

鬱亮曾多次表示，萬科物業只有區別於傳統的物業公司，發展成功並得到市場的認可，才考慮上市。如今萬物雲上市在即，是否意味着其已經區別於傳統的物業公司？

與其他專注住宅服務的物業公司相比，萬物雲的確有着特殊之處。其在多個物業細分賽道有着廣泛布局，且在商管、城市服務領域的規模體量遠高於其他物企，屬於多面手。在此基礎上，萬物雲推出了獨有的“蝶城”战略，試圖打通社區、商企和城市服務的邊界。

所謂 “蝶城”，指的是以街道爲單位投資打造高濃度、高效率的服務網絡，在一個半徑3公裏的城市區域內，構建20-30分鐘服務可觸達的服務圈。在此服務圈內的社區、商企和城市服務可以使用統一的資源和基礎設施，服務商也可以統一調度生產資料，有效節省成本，提升效率。

而科技正是這一“蝶城”战略實施的重要支撐。自2015年开始，萬物雲不斷加碼科技，通過AIoT系統和BPaaS解決方案能力，萬物雲可以對傳統的服務進行標准化和數字化的運營，有效提升效率。如通過傳感器和攝像頭AI識別車輛佔道、垃圾滿溢問題，可以大大減少巡檢的人員需求和工作量。

雖然目前科技越來越成爲頭部物業玩家們的標配，但萬物雲的AIoT及BPaaS解決方案服務發展規模最大，對於收入的貢獻也是行業內最高。萬物雲的科技屬性也由此體現。

據萬科半年報披露，2022年上半年，萬物雲實現營業收入143.5億元；其中社區空間居住消費服務收入80.8億元，佔比56.3%，商企和城市空間綜合服務收入51.1億元，佔比35.6%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入11.6億元，佔比達到8.1%。

相比通過並購實現規模快速增長的老套邏輯，打通社區、商企和城市服務邊界的“蝶城”和科技賦能對於資本無疑有着更大的吸引力和想象空間，這也是萬物雲一直強調科技屬性的原因。

不過，萬物雲的“蝶城”目前還在試點當中。據萬物雲首席科學家丁險峰介紹，“今年，萬物雲在深圳、武漢、佛山、中山、南京、蘇州、杭州等地，篩選了14個區域，作爲首批構建蝶城的試點。”按照規劃，未來3至5年，其將力爭在全國範圍內落地數百個“蝶城”項目。

在此背景下，“蝶城”能否跑通商業模型、實現全面復制，仍然有待時間驗證；而科技究竟能夠在多大程度上提升效率，也需要萬物雲拿出更有說服力的數據和案例。

03 資本值得“賭一把”？

萬物雲的蝶城战略和科技賦能是一條全新的發展道路，但需要市場的進一步驗證。

物業行業裏，“規模驅動增長”的估值邏輯已經顯得有些過時，科技賦能可以爲行業提供新的想象空間。

但資本也會有自己的判斷，市場不一定會參照“科技類”企業爲其估值买單。萬物雲發行定價對應的26倍PE左右的估值，也並沒有高到“科技類”企業的範圍。

一方面，如前文所述，雖然AIoT及BPaaS解決方案業務佔比不低，但目前萬物雲的收入仍然主要來自於傳統的物業服務（包括住宅和商業物業服務），佔總收入的70%以上。

另一方面，萬物雲的科技板塊還未與業績有明確的驅動與掛鉤。

企業經營成本的下降和效率的提升，通常可以被用來衡量科技、技術的效果和先進程度。

但按照萬物雲的招股書顯示，自2019年至2022年前三個月，其毛利率分別約爲17.72%、18.54%、16.96%、14.73%及14.47%。在頭部的物業上市公司中，萬物雲的毛利率反而較同行低了不少。

對於萬物雲的低毛利率，萬物雲CEO朱保全解釋稱，15%是一個合理的毛利率區間。“客戶信任會帶來穩定的現金流與合同持續的續籤。否則，再高的毛利也僅僅是紙上富貴，收不回來的現金以及被業主不再續籤，才是公司真正的風險。”

從業務數據來看，萬物雲的科技相關業務發展十分迅速。去年其AIoT及BPaaS解決方案服務收入18.6億元，同比增長99.5%，今年上半年繼續同比增長近60%。這些數字足以支撐萬物雲比其他物業公司享有更高的估值水平，也值得一部分投資者在港股的資本寒冬中“賭一把”。

萬物雲的蝶城战略和科技賦能是一條全新的發展道路，但需要市場的進一步驗證。通過觀察其財務數據，我們也能夠理解，爲何鬱亮對其上市長期抱有謹慎態度——只有當科技變革物業服務的邏輯真正跑通，資本市場才會給予其足夠高的重視和溢價，而不是將其視爲“又一個物業公司”。

04 寫在最後

數據顯示，整個中國包括住宅、城市服務、商寫和公建在內的物業管理市場的空間約爲2.4萬億，而作爲國內最大的物業服務公司，萬物雲200多億元的營收是零頭的零頭。但城市物業仍處於跑馬圈地的摸索階段，仍然需要以時間換空間，物業公司也需要在規模化之外找到可持續增長的新路徑。

地產开發的後周期，從“購房”到“居住”的轉化是大勢所趨，物業管理的“黃金時代”正逐步走來。

碧桂園創始人楊國強曾說過一句話：“物業服務是碧桂園的明天。”這句話對於萬科和萬物雲來說，也同樣適用。

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