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2018年末，在集團內部溝通會上談及地產轉型時，萬科董事長鬱亮曾感慨稱，當我們做物業、物流的時候，發現每平米賺的錢都是以幾毛、幾分爲單位時，大家便覺得無從下手，“讓賺大錢的人去賺小錢，難度太大”。
話音剛落，一年多以後，“三道紅线”等一系列樓市調控收緊下，行業形勢急轉直下，將物業這一“賺小錢”的業務分拆上市，趁着高估值實現股權融資，一度成爲拯救地產主業的救命稻草。
盡管行業債務危機未波及萬科，但現在，鬱亮也不得不精打細算起來，最終下決心將物業板塊赴港上市，卻已錯過物業股高估值的風口。
9月29日，萬科集團持股超6成的物業板塊“萬物雲”正式登陸港交所，備受市場關注的估值也水落石出。
此次萬物雲IPO每股發售價格原定區間爲47.1港元-52.7港元，擬全球發售1.167億股。最終發售價格低於市場預期，僅爲每股49.35港元，募集資金約57.59億港元。
盡管這已經是港股今年最大規模的IPO，但恰逢香港恆生指數及物業股估值低谷期，從招股結果來看，投資者信心並不樂觀。面向機構投資者的國際配售1.05億股，獲得3.3倍超額認購，面向散戶的香港市場配售1167萬股則認購不足，僅錄得0.82倍認購。
首日开盤，萬物雲即遭破發。截止中午收盤，股價下跌4.76%至每股47港元，市盈率（TTM）約26.24倍，公司估值爲548億港元。這一市值高於碧桂園服務（約420億港元），僅次於華潤萬象生活（約680億港元）。
申港證券統計稱，2021年末，物業服務板塊市盈率（TTM）爲19.81倍。對比來看，資本市場已對萬物雲的估值有所調高。
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜撰文稱，當前市況較差上市貌似有些不劃算，但在目前看不到行業轉暖時限，而萬科又存在流動性壓力的情況之下，上市至少有助於改善萬物雲的資金基本面和化解萬科的流動性壓力，總體上利大於弊。
“感謝選擇萬物雲的投資者，時間會證明萬物雲的價值。”在上市儀式上，鬱亮表示。
他還拿1993年萬科發行B股舉例稱，正好碰上市場最高點，七年之後股價才回到當初發行價，一大批投資者被套在其中，“那七年的壓力和煎熬，讓我們記憶深刻，因此我們並不在意上市時點的估值高低，更在意長期表現”。
01
突擊入場的投資者被割了韭菜
“差市場結交真朋友。”9月19日，萬物雲开啓全球路演時，公司董事長兼CEO朱保全在朋友圈寫道。 本次IPO的基石投資者明星雲集，包括中國城通控股及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、瑞銀資管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投資、潤暉基金、淡馬錫、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美元。 豪華陣容的基石投資者搭上了萬物雲上市的這艘船，但稍早前上船的投資者，卻已被割了韭菜。 2016年，萬物雲引入兩家战略投資者，博裕資本以15億元人民幣持股25%，姚勁波實控的58集團以3億元持股5%，對應估值爲60億元人民幣。 萬物雲招股書披露，公司啓動分拆上市前夕，2021年11月，博裕資本將萬物雲6.6%股權轉給瑞軒、睿達第三有限公司（萬科員工持股平台）、珠海達豐，合計套現69.86億元人民幣。12月，58集團則向海南雲勝轉讓1996萬股份，套現19.91億元。 此外，在陽光城叫停旗下物業板塊陽光智博赴港上市後，2021年9月，其將物業板塊100%股權換取萬物雲4.8%的股權。一個月後，這其中3060萬股份，以30.54億元人民幣的對價，最終轉讓予萬科子公司萬斛泉源。12月，陽光城再將116萬股份轉讓予海南雲勝，對價爲1.15億元。 遞表前的這一系列內外股權轉讓，也引來了證監會的問詢，要求說明新股東入股原因、股權轉讓定價依據等，是否與公司存在利益輸送安排等。 瑞軒此前與萬科合作密切。其爲琳珠集團全資子公司，後者爲一家深圳本地开發商，擁有深圳龍崗萬科時代廣場，公司實控人爲陳坤明。2020年，萬科爲551億元的廣信資產包引入7家战略投資者，其中，琳珠旗下的琳珠凱粵持有7.5%的份額。 珠海達豐爲一家私募基金，最終權益人屬於華能集團旗下的華能貴誠信托。海南雲勝有限合夥的股東爲北海航錦、海南慧優，雙方分別持股93.72%、6.25%，前者由名爲樊雨、姚宇琨的兩名自然人股東控制。 招股書披露，截止上市前，萬科集團仍爲萬物雲最大控股股東，直接持股57.12%。此外，萬科附屬公司合計持股5.77%、員工持股平台睿達則持股8.57%。 外部機構中，博裕資本持股17.14%、58集團持股2.86%、陽光城持股1.78%、瑞軒持股2.86%、珠海達豐持股1.9%、海南雲勝持股2.01%。 若按照2021年11月-12月間，博裕、58及陽光城三家股東騰挪股權套現金額來算，每股轉讓價格約爲99.8元人民幣，對應當時公司股票數10.5042億股，彼時，公司估值約1048億元人民幣。對比而今576億港元的IPO估值，這意味着，突擊入場的瑞軒、達豐及雲勝三家股東反被割了韭菜。 盡管鬱亮稱分拆物業上市不是賣豬仔，“叫個好價錢就賣掉”，但萬物雲此刻上市，顯然已經錯過最佳市場窗口期。 申港證券一份研報統計稱，2018年初，物業服務板塊市盈率（TTM）爲31.84倍，2019年开始擡升，至2021年初達到頂峰67.01倍，後迅速降溫，2021年末市盈率僅爲19.81倍，較2020年末（50.76倍）降幅達60.97%。中物研協統計，截至2022年8月末，59家上市物企市盈率(TTM)均值首次跌破十倍，僅剩8.0倍。 對比行業規模略領先一籌的碧桂園服務來看，其在2021年6月底，股價達到最高的85.2港元，市值高達2800億港元。眼下，股價跌至約12港元，對應市值約420億港元。 對於行業估值回落，上述研報分析稱，關聯方債務危機風險擔憂傳導至物企，母公司資金鏈緊張間接影響物企收並購步伐，2022年行業並購趨冷，物企規模擴張阻力大。此外，隨着規模擴張，應收账款、關聯交易、投後整合、商譽減值等風險逐漸顯露，高增長下保持高收益難度較大，社區增值、養老等新業務增長也未見明朗。
02
勞動密集行業如何講出新故事？
背靠萬科這棵大樹，每年竣工交付大量住宅及商業樓盤項目，形成持續穩定的預付物業服務費，這是萬物雲最爲倚重的收入來源。 招股書披露，截止2022年一季度，住宅物業服務中，來自萬科及聯合營公司的在管、合約面積分別爲3.3億平米、4.25億平米，各自佔比49.2%、47.5%；商業辦公等非住宅物業服務中，來自萬科及聯合營公司的在管、合約面積分別爲0.2億平米、0.22億平米，分別佔比14.4%、14.7%。 萬物雲2021年收入達到237億元，其中上述住宅、商業物業服務收入分別爲113.6億元、52.9億元，分別佔比47.9%及22.3%。 “我們與萬科集團長期業務合作，爲我們不斷創造收入，實現長遠持續發展。”萬物雲在招股書中寫道，截止2021年末，萬科在建項目總面積爲1.04億平米（權益爲0.64億平米），未來土儲總建面爲0.45億平米（權益爲0.29億平米）。 盡管未來管理面積增長有保證，但物業費卻難以漲價。 自2019年至2022年一季度，萬物雲的住宅物業費平均單價分別爲3.06元、3.08元、3.13 元及3.14元/月/平米。商業辦公物業費相對較高，分別爲4.89元、5.22元、5.7元及5.84元/月/平米。 與此同時，作爲典型的傳統勞動力密集型行業，萬物雲的人力成本居高不下，佔到絕對比重。招股書顯示，2021年分包、員工成本佔總成本比重分別爲43.3%、36.8%，2022年一季度則提升至45.5%、37.2%。 因此，萬科物業刻意想擺脫傳統物業公司屬性，向資本市場描述新的故事，強調數字化的科技基因，甚至從“萬物雲”這一上市名稱上都下足了功夫。 一年前的媒體業務交流會上，朱保全曾披露過萬物雲“三駕馬車”增長策略：“住宅品牌萬科物業的增速控制在30%以內，商企品牌萬物梁行的增速保持在30%-60%，萬物雲城的增速則要大於60%。” 所謂萬物雲城，即城市服務業務，包括爲政府、學校、醫院、街道等客戶，提供環衛、基礎設施維修保養、水質、公園管理及老舊小區管理改造等服務。截止2022年一季度，該業務已進入30座城市、服務項目52個。 不過，拆分來算，這部分城市空間整合服務2021年收入僅3.4億元。萬物雲執行董事、萬物雲城CEO何曙華此前曾定下規模目標，2023年要實現100億元的合同收入，達到100個城市服務項目。 在對外講述科技化故事時，萬物雲將AIoT及BPaaS解決方案服務也擺上重要位置，包括爲企業方提供從工程設計施工到交付運營，以及爲政府提供智慧城市流程運營管理分析服務。品牌主體爲萬睿科技。 相比於住宅商業物業服務僅10%左右的毛利率，上述業務毛利率最高，2021年達到29.9%。2021年該業務收入爲18.5億元，其中來自萬科關聯方的收入貢獻超過六成。
03 物企業績大倒退
招股書披露，萬物雲住宅物業服務的毛利率，從2019年9.5%猛增至2020年的15%，隨後卻直线下滑至2021年的11.1%，並繼續減至2022年一季度的10.2%。 細究來看，除了疫情下的社保基金減免退坡因素外，原本收購帶來的規模經濟效應逐漸消退，因歷史收購產生的無形資產攤銷負面影響开始顯現。 2021年，萬物雲先後收購陽光城旗下的陽光智博，以及三盛集團旗下的伯恩物業。招股書顯示，收購帶來的無形資產攤銷，直接影響到公司毛利和利潤，2021年及2022年一季度金額分別爲1.93億元、1.27億元。 這一效應並非孤例。 一度以买买买著稱的行業龍頭碧桂園服務，在2021年的物業市場大肆並購，曾斥資195億元，先後並購了藍光、富力及花樣年旗下物業板塊，並在2022年3月繼續投入31億元，买下中梁物業板塊。2022年上半年毛利率下滑6.6個百分點，收並購帶來的成本攤銷也是原因之一。 “高額收並購的背後，其實會帶來非常嚴重的隱憂。”朱保全曾在2021年10月公开表示，現在物業行業买賣價格很高，動輒幾十億上百億，但是這些錢某種意義上並沒有流到業主，而是在股東之間流轉。 靠上市高估值融資跑馬圈地並購，以此獲得更大規模的物業管理面積，這一度成爲邏輯自洽的商業故事。時間來到2022年，曾經如火如荼的並購場景正快速冷卻，物企們被迫去外部市場招投標，試圖走出獨立行情。 對此，華泰證券研報認爲，物業股估值大幅調整，收購方募集資金難度加大，地產下行放大了部分標的項目交付和應收账款回收的不確定性。此外，部分標的關聯房企經營狀況惡化，即便出售物管公司也難以解決流動性問題，出售的急迫性下降。 地產寒冬自2021年下半年延續至今，與主業休戚相關的物業板塊也被打回了原形，央國企與民企分化明顯。 興業證券統計稱，2022上半年，物管行業營收平均增速爲30.9%，歸母淨利潤平均增速爲-7.1%。其中央國企歸母淨利潤增速爲22%，民企則爲-22%。 民企背景的物企業績大幅倒退，直接原因則爲關聯方母公司資金緊張，應收账款難以追回，被迫大幅計提壞账，對業績造成衝擊。 華泰研報統計，2022年一季度，29家上市物企整體應收账款同比增長83%，再次超越營收增速，導致應收账款周轉天數較2021年增加38天至140天。 這其中，以孫宏斌實控的融創服務爲例，2022年上半年，公司資產減值虧損高達18.3 億元，佔到收入的 71.5%，這進而直接導致歸母淨利潤虧損7.51億元。來自關聯方融創集團的應收账款原值爲36.5億元，已累計減值撥備20.7億元。 更有甚者，直接挪用物企資金，爲母公司的地產主業輸送利益。 比如2020年12月至2021年8月期間，在恆大集團時任總裁夏海鈞等高管授意安排下，恆大物業以存單質押擔保方式，通過第三方，分三次向恆大集團提供134億元的資金，這筆資金被用於恆大集團運營和償還境內外債務。 這一令外界瞠目結舌的操作，直到2022年3月才對外披露。截止目前，依舊深陷債務危機中的許家印也未能還上這筆錢。（作者： 郭菲菲 棱鏡） 往 期 推 薦
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標題：萬科物業的“雲故事”，多少講得有點刻意
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