站在當前時點，是回顧跌宕起伏的前三季度的好時機。

復盤2022年以來的民辦高教職教板塊的表現，最精准的關鍵詞無疑是“分化”——板塊整體跌幅顯著，區間跌幅超30%；但板塊內部仍有個別公司展現出足夠的韌性，比如中國春來（1969.HK）區間漲幅高達81%。

一、擁抱強Alpha標的

深度復盤2017年以來高教職教板塊的超額收益情況。

過去五年的絕大部分時間，板塊整體估值水平的下挫或者上升主要由政策的變化驅動。這由民辦教育特殊的公益屬性所決定——民辦教育的辦學資質、招生、學費等核心環節都會受到較嚴格的監管。如2018年8月《民促法實施條例（送審稿）》和2021年7月課後輔導板塊“雙減”政策等，均帶來估值的重挫並造成股價的大幅下跌；而2020年5月《關於加快推進獨立學院轉設工作的實施方案》出台帶來估值提升。

但政策並不是影響股價的漲跌的唯一變量。政策的真空期，並不意味着板塊沒有機會：在BETA上漲空間停滯之時，Alpha邏輯會逐步強化。我們可以看到，2018年下半年，盡管板塊整體承壓，部分優質公司股價受EPS端增長推動，表現仍相當靚麗。

圖：民辦高職教板塊政策和基本面輪動（政策面爲紅，基本面爲藍）

資料來源：申萬宏源研究所，格隆匯整理

近一年，行業再次由Beta普漲逐漸進入Alpha選股階段。申萬宏源研究所指出，尤其進入到2022年下半年的政策真空期，基本面的變化有望主導漲跌情況。中國春來正是在這一輪中出現的黑馬。

2021財年，中國春來實現收入10.42億元，同比增長48.3%；實現調後歸母淨利潤3.96億元，同比增速達128.7%；EPS爲0.51，同比翻了超三倍，並超過前三年的總和。從2022財年的業績報告來看，公司延續了快速增長的勢頭，收入達6.56億元，同比增加30.8%；EPS爲0.21，相較於去年同期增長50%。而在2021財年年報發布後，中國春來的股價开啓了上升通道；截止稿件發布日，中國春來的股價上升了近170%。

可以推測，投資者從中國春來身上看到了令人驚喜的Alpha收益機會。

更值得一提的是，不同於上一階段，現階段保持較高成長的難度很大。

2018年8月民促法送審稿發布後，行業中並購案突然暴漲，EPS主要受此拉動。但當前並購機會大幅減少，現在的成長需要依賴於前期布局——無論是內生增長，還是外延並購。

中國春來的成長，絕非一朝一夕可以達成——否則你就可以再次看到高教賽道中充滿突擊型選手。

二、迎來紅利集中釋放

事實上，中國春來一直以來的發展模式，明顯區別於以中教控股爲代表的教育集團。後者通過大手筆买买买，先後收購了超過十所學校。中國春來並沒有進行任何激進的擴張。公司一直十分重視內生成長，外延計劃亦較爲謹慎。中國春來的並購標的往往是公司運營了數年的學校。這樣利於集團確保（1）在集團的良好運營能力之下，並購標的發展已步入正軌，降低並購風險；（2）並購標的能與原來的學校網絡產生較好的協同效應。

比如，過去在體外的荊州學院，在集團運營下以高教學質量以及高就業率著稱，考研錄取率連續多年居全省同類高校第一名，畢業生就業率連續多年居全省同類高校前列。荊州學院在轉設完成後正式進入新的發展時期，中國春來才將其所有權歸於麾下，以便更好地管理以及產生協同效應。

因此，中國春來的成功並非偶然。而其成長性也已被長時間充分證明——公司連續7年實現了營收穩健增長。這兩到三年，公司更是迎來了諸多紅利的集中釋放。一方面，這深受自上而下的宏觀因素驅動，政府實施了擴大高等教育規模的政策；另一方面從自下而上的角度看，中國春來旗下學校的區位、容量、辦學品質、吸生能力領先行業，能很好地滿足強勁的高等教育需求：

第一，目前，中國春來旗下擁有優質的應用型本科學校群，辦學規模效應顯著，旗下各校招生規模和在校生人數每年穩步擴張。近年，湖北健康職業學院和安陽學院原陽校區正式投入使用。

第二，爲了滿足強勁的民辦高教需求，集團正在有序擴容，包括未來將一步完善安陽學院原陽校區以及荊州學院的基礎設施，將其容量分別擴大至25,000人/20,000人；集團還將开發南京高淳校區，預計未來學生容量達到25,000人。

第二，中國春來的學額計劃有着較強規模增長。2022/2023學年中國春來旗下各院校（不含天平學院）專升本招生學額已大幅提升89%，達到9,534人。此外，公司普通本專科學額也在陸續審批中，預計也將獲得增長。

第三，並購繼續落地。繼2021年5月荊州學院成功轉設後，中國春來正在收購天平學院的舉辦者權益，有望復制荊州學院的收購經驗。天平學校一直由中國春來實際經營，質地較爲優秀。收購完成後，將直接一次性地增厚公司利潤，還有利於集團未來長期的成長性。

第四，集團擁有成熟的辦學轉設經驗，將在專科學校升本以及獨立學院轉設的浪潮中快人一步，保持行業領先。中國春來曾推動荊州學院完成轉設。當前，蘇州天平學院亦正在緊鑼密鼓地在尋求轉設的過程中。

值得注意的是，公司財務結構持續改善、資金來源不斷拓寬，爲公司的穩步擴張提供資金支持。截至2022年上半年，公司的資本負債率同比減少23.8%，實現了連續5年下降。

結語

多個增長引擎齊發力，有望顯著地增厚集團利潤。未來，中國春來的Alpha優勢將逐步凸顯。

管理層曾公开表示，假設平均學費與此前持平，預計未來2-3年的營收仍能突破16億。如果再加上蘇州天平學院南京校區順利啓用，集團整體的在校生人數有望突破13萬人，預計營收將突破20億元，增長勢頭強勁。

當前，擁抱高增長優質個股，已經成爲高教職教板塊的明牌。中國春來作爲強Alpha標的，值得市場關注。

（轉自格隆匯）

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