導語：應收账款壞账衝擊等“灰犀牛”已經打破物業股成長的慣性。

冰點上市，猶如渡劫。

9月29日在港股敲鐘上市的兩只新股萬物雲（2602.HK）和零跑汽車（9863.HK）均出現破發。

萬物雲在公开發售階段獲0.82倍認購，首日开盤下跌，截止發稿跌4.76%報47港元/股；零跑汽車破發，現跌超23%報36.5港元/股。

實際上，當前風波橫掃的是整個港股。

受到英鎊大跌、美聯儲加息、全球股市下行等因素影響，8月以來港股多板塊走弱，各大指數面臨普跌；尤其恆生指數在9月28日一度跌至2011年以來的最低位置。

9月29日恆指雖高开1.85%，估值依然在偏低位置，以地產、科技、金融、汽車板塊波動最明顯。

縱向觀察港股物管板塊，當前也可謂估值冰點。

“下行勢”正在與房地產強相關的物管板塊蔓延。9月29日港股物業管理板塊整體下跌，截止發稿時間，成分股上漲13家、下跌17家。

估值方面，華泰證券樣本物管公司2022PE（市盈率，截止9月9日）僅12倍左右，較2021年底再下滑15%。

而一年前，2020年物業股動態PE的中位數還有39倍，2019年物業股動態PE估值中位數則一度高達50倍-60倍。

不到4年，格局傾覆。

萬科董事會主席鬱亮此前那句“萬科分拆萬物雲上市，比起短期市場估值，更在意通過資本市場獲得更多力量”，可謂道出了業內的無奈和逆勢一搏的決絕。

萬物雲董事長朱保全在上市當日的公开信中則表示，“我們相信時間的力量”。騏驥一躍，不能十步；駑馬十駕，功在不舍。

弱市更要會“等待”

選擇決絕，因爲馬太效應的催化下，市場或許“可以一搏”。

今年物管板塊遭遇“戴維斯雙殺”（估值和每股淨利潤雙降導致股價大跌），但細分來看，央國企背景的物業管理公司更抗跌。

華泰證券統計今年初至9月9日數據顯示，國央企背景物管公司的業績預期和估值跌幅分別在6%和1%，民企跌幅則爲24%和29%，差距很大。

同時大型物管公司業績韌性更強。

上半年物管公司在管面積增速放緩，但大型企業同比增長依然達到45%、中型企業漲41%、小型企業增長23%。

這種格局對萬物雲是有利的，其母公司萬科是混合制企業，公司在管面積約8.4億平方米（截至2022年6月30日），僅次於碧桂園服務。

2021年萬物雲營業收入237.05億元，屬於第一梯隊企業。

就上市首日的數據來看，萬物雲的總市值處於行業TOP3的位置，總市值547億，次於華潤萬象生活、高於碧桂園服務。

萬物雲市盈率(PE)26.21倍，僅次華潤萬象生活、招商積余，高於保利物業和新大正，目前PE穩在20倍以上的物業股也就這5只。

中泰國際分析師趙紅梅認爲，萬物雲按照2021年換算後約16.7億元歸母淨利潤計算，公司的市盈率高於行業平均水平，估值偏貴；而當下市場情緒悲觀，港股物管估值普遍走低。

不過在市場容量一定的情況下，如果有大企業上市，很多投資者會選擇調倉，而伴隨頭部企業分走更多份額，中小型尾部企業會更受影響。

長期來看，近期雖然物業管理板塊估值有所修復，但處於相對歷史低位，2022年受疫情、地產銷售、居民信心等多重因素影響，底部盤整還會持續一段時間。

弱市，或許更要學會“等待”。

誰能躲過”灰犀牛”？

無論從經濟大行情還是板塊小行情，此刻的物管股都像在“渡劫”，而如何渡過這一劫，關鍵還看企業核心競爭力。

回到物業管理的本質，物管企業的最根本競爭力仍是物業服務。

尤其是在地產下行的周期中，非業主增值服務和社區增值服務受到較大衝擊，2022年上半年物管公司整體基礎物管營收佔比達到62%，出現了近年的首次回升。

“不過物管的多元服務屬於短期挫折，長期值得看好。”華泰證券地產首席分析師陳慎認爲,城市服務市場蛋糕仍有望擴大。

商管業務表現突出者能在疫情環境中“反超”，在項目拓展和招商方面體現更多優勢。

社區增值服務雖然整體有下滑但頭部公司表現很有韌性…這些非傳統業務都是物管值得被堅定長期看好的。

就萬物雲而言，其2022年上半年的營業收入中社區空間居住消費服務（住宅服務、居住相關服務、社區增值服務）收入佔比56.3%，商企和城市空間綜合服務（物業及設施管理、开發商增值服務、城市空間整合）收入佔比35.6%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入佔比8.1%。

參照觀察，萬物雲的業務結構相對符合物管正向發展的規劃，即基礎物管服務扎實、拓展城市和商業服務、培育新服務能力。

萬物雲2019-2021年三項主營業務收入結構

不過地產關聯方影響、應收账款壞账衝擊等“灰犀牛”已經打破物業股成長的慣性，不容忽視。

萬物雲的應收账款從2020年的30.2億大幅增加到2021年的45.1億，兩年計提金融資產減值虧損1.17億、0.69億。

另外公司2021年上半年由於無形資產攤銷1.27億元，以及預付款項、按金及其他應收款項的減值虧損淨額4770萬元，使得非現金及非營運項目出現調整。

長期而言，萬物雲對應收账款、無形資產、商譽等指標的把控需要提高，以便躲過灰犀牛。（來源：風財訊）

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