（報告出品方：光大證券）

1、復盤：創新藥，攻兵之將也

從創新藥板塊的歷史復盤來看，我們可以發現其股價漲跌相較於大盤整體行情具 有明顯的進攻性，即當大盤上漲時，創新藥具有顯著的超額收益。例如，從 2019/01/04~2021/02/18 期間，滬深 300 從 3035.87 點上漲至 5768.38 點，漲 幅達到 90%，而與此同期，多個創新藥標的創造了大幅超額收益，如貝達藥業 上漲 360%，信達生物上漲 315%，君實生物上漲 254%，榮昌生物-B 從 2020 年 11 月在港交所 IPO 之後漲幅也迅速達到 90%。

即便是在持續時間較短的小牛市行情，創新藥也有着很好的超額收益表現。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 期間，滬深 300 從 3895.54 點上漲至 4489.54，漲幅 15%。與此同期，康方生物-B 上漲 91%，榮昌生物-B 上漲 78%，信達生物上 漲 60%。

然而當大盤行情整體下跌時，創新藥估值的防御能力卻並不理想，在 2021.2.18 ~2022.4.27 滬深 300 持續下跌期間，很多創新藥的跌幅明顯更大。

從二級市場有創新藥標的之後的行情復盤看，可以發現一個明顯特點：創新藥，攻兵之將也。創新藥是典型的進攻型資產，在市場行情整體上行周期，創新藥有 着非常優秀的正向超額收益；而當大盤下行時，防御能力並不理想。那么究竟是什么原因導致創新藥具備這種特點，又如何站在更高的宏觀層面考察 背後的驅動因素，並指導創新藥投資呢？我們將在本篇報告中對創新藥的宏觀分 析框架展开深入的探討。

2、藥企的商業本質：現金流量爲王

2.1、創新藥的命門：錢從哪來，錢到哪去

創新藥的研發過程需要大量的資金投入，因此創新藥產業發展的前提就是充裕的 資金，資金的來源和去向就是創新藥企業發展最核心的問題。

2.1.1、創新藥的終極形態：以銷養研的制藥價值循環

我們在 2020 年 11 月 13 日發布的《平台战術賦能，從明星 Biotech 走向 Big Pharma——信達生物（1801.HK）投資價值分析報告》中提出，藥企本質的商 業模式，是要實現“制藥價值循環”，即包括藥物發現、臨牀开發、生產、銷售 四個步驟：

藥物發現： 藥物分子本身的靶點選擇、結構設計、劑型等因素是藥物臨牀價值的起 點； 從靶點或者藥物分子設計優化开始，到成藥上市往往需要十年以上的時 間，短期內無法變現，但對企業的遠期潛力影響深遠；

臨牀开發： 通過臨牀試驗對分子的臨牀價值進行驗證，臨牀價值是實現商業價值的 前提； 進入臨牀开發階段之後，藥物分子距離獲批上市又進一步，決定了企業 的中期發展後勁強弱；

生產： 更大的生產規模意味着能夠覆蓋更多的患者，是商業推廣的堅實後盾； 更低的生產成本則可以幫助企業實現更高的利潤率和現金流，並且可以 在未來可能的價格战中佔據優勢；

銷售： 企業的學術推廣是將藥物分子的臨牀價值變現的關鍵能力； 銷售收入是決定企業短期業績增長的核心，也是產生現金流支持下一輪 藥物發現、臨牀开發的驅動力。當藥企的四個經營環節能夠完善運行，產生正向的制藥價值循環，才是一個完善 的創新藥企業商業模式。

以世界制藥巨頭輝瑞爲例，該公司過去十年間每年的經營性淨現金流可達到 100~200 億美元（2021 年大幅增加主要是由於新冠疫苗和藥物的影響），爲投 資活動與籌資活動提供了強勁的現金流支撐。

由於在全球實現數百億美金的銷售額，並且淨利潤率較高，輝瑞擁有充裕的研發 費用投入空間，近十年來研發費用投入大多在 70~90 億美元之間。巨額的研發 投入爲公司創新藥研發提供了堅實的支撐，而強大的研發管线又爲未來的銷售提 供充足的後勁，從而實現了創新藥研發與銷售的良性循環。

2.1.2、傳統藥企轉型創新：將仿制藥銷售現金流升級爲創新藥銷售 現金流

中國大部分傳統制藥企業是以仿制藥業務爲主，近年來隨着政策和市場環境的變 化而逐步投入創新藥研發，已經有部分企業的創新轉型卓有成效，這裏我們以信 立泰爲例分析傳統藥企轉型的路徑。過去十年，信立泰的經營活動淨現金流較爲充沛，爲投資與籌資等活動提供了堅 實的現金流支撐。2021 年公司的籌資活動現金流量淨額大幅增加，主要系吸收 投資收到現金 19.39 億元，主要是向特定投資者發行普通股收到增資款及實施員 工持股計劃收到員工購买股份資金所致。

在 2018 年之前，信立泰的主營業務爲氯吡格雷等仿制藥的銷售，但是從 2018 年开始，仿制藥帶量採購政策逐步推廣，仿制藥的價格體系受到很大衝擊，收入 下滑，導致公司 2019-2020 年的淨利潤陷入負增長。但是 2021 年以來隨着公司 創新藥銷售逐步放量，產品收入結構優化，創新藥（阿利沙坦等）开始貢獻越來 越多的銷售現金流，並且淨利潤率呈現顯著的回升趨勢。

2.1.3、Biotech 成長爲 Biopharma：現金流支柱從融資切換到銷 售

與傳統制藥企業不同，Biotech 類企業在創業起步後相當長一段時間之內都處於 藥物的研發階段，沒有產品獲批上市，無法產生銷售現金流，因此需要依賴融資 活動支撐公司的現金流。以復宏漢霖爲例，公司成立於 2010 年，首個產品爲 2019 年獲批上市的利妥昔單抗。在 2020 年之前，公司的現金及現金等價物的增加主 要依賴融資活動產生的現金流量，借此對研發經營活動等進行投入。隨着公司多 個產品陸續獲批上市，商業化逐漸放量，經營活動現金流量淨額逐漸由負轉正，在 2021 年實現 0.9 億元的經營活動淨現金流。

在 2019 年之前，公司尚未實現藥物銷售，但是當利妥昔單抗（2019 年獲批）、曲妥珠單抗（2020 年獲批）、阿達木單抗（2020 年獲批）、貝伐珠單抗（2021 年獲批）、斯魯利單抗（2022 年獲批）陸續上市實現商業化銷售，公司的營業 收入獲得了迅速大幅提升，淨虧損明顯收窄，逐步由融資現金流支撐公司經營過 渡到銷售現金流支撐公司經營。

2.2、創新藥的估值體系：未來的價值在當前的折現

我們在《創新藥投資方法論：解析漲跌背後的與——創新藥深度研究系列六》（以下簡稱“《投資方法論》”）中通過一個假想創新藥的估值模型闡述過創新 藥的 rNPV 估值體系： 我們首先假設一個假想的創新藥，該藥物研發代號爲“張三號”，對其進行 rNPV 估值測算，關鍵假設包括： 1) 根據流行病學調查，張三號對應的患者基數是 100 萬人； 2) 由於張三號的臨牀數據優異，假設患者滲透率在上市後的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增長，直至第 6 年達到峰值銷售額時，可達到 30%，其後的第 7-10 年滲透率則以每年 3-6pp 的幅度下降； 3) 參考同治療領域同類藥物的定價，假設張三號達到峰值銷售後的定價爲 1 萬元/年； 4) 藥品上市後的商業化起步階段，需要投入大量的銷售費用導致淨現金流較少，隨着後續銷售放量和生產規模化帶來的成本降低，淨現金流比例將逐步提升並趨 於穩定，假設上市第 1 年~第 4 年的銷售額產生淨現金流比例分別爲 20%/25%/30%/35%，第 5 年之後穩定在 35%左右； 5) 張三號當前已經完成 II 期臨牀試驗且取得積極數據，有較大概率完成 III 期 臨牀並最終獲批上市，假設成功率爲 60%； 6) 折現率 r 假設爲 6.5%； 7) 考慮到藥物的更新換代風險，假設永續增長率 g=-2%； 綜合以上假設，測算張三號的峰值銷售額約爲 30 億元，rNPV 估值約爲 33 億 元。

上述估值體系是對單個產品的價值進行評估，而當估值範圍擴大到公司層面的時 候，就需要考慮更多不同的因素。由於 Biotech 企業和傳統藥企的發展路徑、發展階段不同，導致其公司的商業 模式有着很大的差異，因而估值體系也有着明顯區別。通常對於尚未實現盈利的 Biotech 企業，市場更多是採用風險修正的淨現金流折現法（rNPV）進行估值，而有盈利的企業，市場通常將更多聚焦其盈利能力，更多是採用 PE 進行估值。而這兩種發展路徑的估值體系差異，將成爲影響股價表現的重要決定因素。

2.2.1、虧損的企業：主要依賴 rNPV 評估遠端價值的折現

爲了直觀呈現處於虧損狀態的 Biotech 的估值原理，我們假想一個簡化的 Biotech 企業： 研發投入：在第一年（Y1，下同）爲 20 億元，Y2~Y15 每年遞增 1 億元； 其他現金投入：在 Y1 爲 10 億元，Y2~Y15 每年遞增 1 億元； 產品銷售：當前擁有 A~G 合計 6 個產品，其上市時間分別爲 Y2~Y8，且每個 產品銷售峰值爲 35 億元，銷售 8 年後達峰，銷售曲线保持一致； 綜合以上條件可以獲得一個簡化版的 Biotech 現金流量預測模型，通過以上參 數計算可以發現，在 Y6 之前，該公司都處於現金淨流出狀態，從 Y6 开始才擁 有正向的淨現金流。

而這樣一個淨現金流變化的過程，就意味着在 Y6 之前（Y6 之前很可能處於虧損 狀態）的時間點很難通過 PE 等常用的相對估值方法對公司進行估值，更多的還 是依賴於 NPV 等絕對估值方法，來評估在未來實現制藥價值循環之後的遠端現 金流折現。

2.2.2、盈利的企業：可以綜合使用 PE、NPV 等多種估值方法

對於一個有着正常收入和利潤、能夠通過銷售創造淨現金流和淨利潤的企業，則 可選的估值方法就更加豐富，既可以通過 PE、PEG 等相對估值方法來比較企業 的實際盈利能力從而給出估值，也可以通過對企業未來的遠端、中端、近端價值 採用 FCFF 等絕對估值方法進行價值評估。例如我們在 2021 年 8 月 16 日發布 的《聚焦兒童與慢病領域，雙輪驅動創新轉型——一品紅（300723.SZ）投資價 值分析報告》中，曾經採用 PEG 的相對估值和 FCFF、FCFE、DDM、APV 等絕對估值方法對一品紅進行估值。

2.2.3、rNPV 與 PE：同樣的目標，不同的階段

無論是尚在虧損階段的 Biotech 企業，還是已經實現創新藥價值循環的大平台，其最終目標是一致的，也就是通過創新藥獲取業績，從而讓投資者實現豐厚的投 資回報。但是企業發展階段不同，對企業價值評估的方法也就不同。

對於虧損 Biotech 企業，評估公司的價值必然基於對公司未來發展空間的評 估，通過遠期現金流折現來測算當前的價值。如果企業有充沛的現金支撐 到銷售現金流足以覆蓋日常經營开支並且創造豐厚的利潤，就會爲當前的 投資帶來可觀的回報。這類資產的估值體系構成中，絕大部分是遠期價值 的折現。

對於有盈利的企業，評估公司的價值既可以基於對未來發展空間的評估，也可 以通過企業當前的實際盈利能力，與其他企業進行對比評估，通常可選的 估值工具較爲豐富。這類資產的估值體系構成中，近期價值、中期價值、遠期價值均具有較大的權重。

3、降息是創新藥行情的衝鋒號

3.1、貼現率：起點在基准利率，終點是估值

對於創新藥這類遠端價值佔比較高的資產來說，貼現率是資產定價的至關重要的 因素。貼現率的計算，市場通常採用加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作爲貼現率的近似，而 WACC 的計算又受利率的較大影響。WACC 的計算公式爲： WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E) 其中：kd爲稅前債務成本率，t 爲所得稅稅率，ke爲股權資本成本率，D 爲債務 成本，E 爲股權資本。其中 kd受到公司的債務水平和利率的影響； ke受到無風險利率、系數、市場風險溢價的影響； 從 WACC 的計算公式可以看到，基准利率對這一估值體系有着非常大的影響。而從歷史上的創新藥行情復盤來看，降息/加息周期的確與創新藥的漲跌周期有 着明顯的相關性。

3.2、美聯儲降息催化美股創新藥板塊上漲

美國是全球最成熟、發展歷史最悠久的創新藥市場，我們選取了美國的納斯達克 生物技術指數(NBI.GI)，觀察其 2011 年以來的漲跌幅發現，該指數的漲跌與美 聯儲加息的周期具有一定的相關性。2011 年初~2015 年年中：美國利率長期維持較低水平，企業融資成本低，利 於依賴融資現金流的創新藥企業發展；同時較低的無風險利率水平也爲遠 期現金流折現類的資產提供了更好的估值環境； 2015 年年中~2019 年年中：美聯儲开啓了加息周期，企業融資成本上升，對 依賴融資現金流的創新藥企業造成壓力；同時市場無風險利率上行導致貼 現率上升、遠期現金流折現類資產估值壓力較大； 2019 年年中~2021 年底：美聯儲降息周期，企業融資成本下降，再次爲創新 藥創造了良好的融資環境，加速企業發展；市場無風險利率下行利於遠期 現金流折現類資產的估值上升； 2021 年底~：美聯儲急速加息，市場無風險利率迅速上揚，導致創新藥企業的 融資成本和估值壓力快速提升，板塊隨之下跌。

從美股創新藥與宏觀因素的長期歷史來看，通常在降息周期中，創新藥會有較好 的整體表現，我們估計其原因在於： 1) 容易融資：利率較低的情況下，企業的融資難度較低，容易通過融資現金流對 企業整體現金流進行補充，支撐更多的研發管线推進，從而开拓未來更多的空間； 2) 貼現率低：在低利率的環境下，計算 rNPV 時的關鍵參數貼現率更低，因而遠 期現金流折現類的資產將擁有更好的估值環境； 3) 風險偏好高：低利率意味着資金成本較低，通常伴隨着市場風險偏好的提升，會導致市場資金更樂於選擇風險和潛在收益都較高的創新藥資產。

3.3、中國政策利率下調期間，國內創新藥迎來牛市

中國創新藥發展歷史較短，我們回顧了 2016 年以來中國央行調整政策利率的歷 史，發現從 2019Q4 至今都處於降息周期。

我們選取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回購利率持續下降的時間區間 （2019/11/05~2020/06/30）的部分創新藥公司的股價漲跌歷史，可以發現很多 創新藥公司均在此期間取得了較爲明顯的超額收益，大幅跑贏滬深 300 或者醫 藥生物整體板塊。可以看到在國內的降息周期，貼現率呈現下降趨勢，遠期現金流折現佔比大的創 新藥資產股價超額收益較爲明顯。

3.4、美聯儲貨幣政策對中國創新藥行情有明顯影響

考慮到很多中國優質創新藥企業選擇去中國香港上市，而港股投資者的國際化程 度較高，可能受到歐美資本市場的影響較大。我們回顧了 2018 年之後的美聯儲 加息與降息過程中中國創新藥的股價表現，可以發現美聯儲的貨幣政策操作與中 國創新藥股價的漲跌在時間上具有較明顯的相關性： 在 2019.4.29，美國聯邦基金利率目標區間的中值位於 2.45%的高位，在之後的 1 年多時間內進行了多次降息，並在 2020 年 4 月之後維持了較長時間的低利率 水平，在 2021.5.28 僅爲 0.05%左右。在 2019/4/29~2021/5/28，可以看到多 個中國創新藥企業的股價出現了大幅上漲，如信達生物（H）上漲了 266%、百 濟神州（H）上漲 183%、貝達藥業上漲 179%。

在 2021 年 6 月之後，美聯儲不再繼續降息，市場資金整體开始降溫，並逐步有 了加息的預期，然後從 2022 年 3 月开始，美聯儲快速進行多次加息，並在 2022 年 7 月底達到 2.33%的高位。2021/6/1~2022/9/1，多個中國創新藥公司股價出 現大幅度下跌，如再鼎醫藥（H）下跌 73%、信達生物（H）下跌 65%、君實生 物（H）下跌 65%。

爲何美聯儲的加息與降息周期會對中國的創新藥企業，尤其是港股 Biotech 的 股價產生較大影響呢？我們認爲其原因在於： 1) 港股的投資者結構是高度國際化的，其資金成本與風險偏好會受到美聯儲貨幣 政策的較大影響，同時 A 股也有港股通等外資參與渠道。因此當美聯儲降息時，海外資金的融資成本普遍下行，推升投資者的風險偏好，會在全世界範圍內尋找 具備潛在超額收益彈性的創新藥資產進行布局，在此情況下，無論是美股還是港 股、A 股的創新藥股價均有明顯上漲趨勢；而美聯儲加息的時候則會導致創新藥 資產估值普遍承壓； 2) 港股創新藥資產與 A 股創新藥資產具有一定的價格聯動效應，港股上市的創 新藥公司經營主體大多也是放在中國內地，且有些公司是 A+H 兩地上市，所以 當港股的資產價格發生變化時，會對 A 股的資產定價產生一定聯動效應。

3.5、當中美央行操作方向不一致的時候，創新藥行情走 勢如何

如果選取 2018 年以來中美的央行降息與加息周期進行分析，可以發現從 2019 年年中到 2020 年年中，中美央行均是處於降息周期，並在 2020 年年中~2022 年年初維持較低的利率水平，二者同向操作時，國內創新藥行情整體呈現上漲趨 勢。而進入 2022 年之後，中國的政策利率仍處於下調周期中，而美聯儲則开啓了加 息周期，在此期間，國內創新藥行情，整體表現不佳，雖在 6~7 月出現一波短 暫上漲，但在 8 月之後漲勢停滯甚至出現回調。

2022 年以來，市場對美聯儲开始有加息預期，創新藥公司股價持續進入下行通 道。到 2022.6.16，美國聯邦基金利率目標區間的中值已經達到 1.58%的較高位 置，部分投資者預期美聯儲加息將進入尾聲，並且很多創新藥優質資產的估值已 經跌到較低位置，因而吸引了部分資金風險偏好回升，开始配置創新藥資產，導 致 2022 年 6 月出現一次創新藥小牛市。但是進入 7 月之後，美聯儲加息的步伐並未停止，聯邦基金利率持續攀升，創新 藥板塊的估值在短暫回升之後又出現回調。8 月份中國央行同時下調 MLF 操作 和公开市場逆回購操作的中標利率 10 個基點，但並未對創新藥形成顯著提振作 用，我們認爲原因在於：

1) 在國內流動性已經非常充裕的狀態下，投資者對央行繼續加碼寬松的空間存在 較大分歧；2) 由於美元的國際化程度高，所以美聯儲的政策會顯著影響全球資本的風險偏 好，而國內政策利率下調對全球資本的影響相對偏弱； 3) 中國的優質創新藥資產大量在國際投資者佔比高的 H 股上市，這些資產在 H 股的定價對於整個中國創新藥資產的定價具有強烈的比價作用，而美聯儲自 2022 年以來持續大幅度加息，會導致進行全球化資產配置的外資資金減少對創 新藥這類遠期現金流折現佔比高的資產的配置（美股創新藥 2022 年以來同樣表 現欠佳），從而導致中國創新藥行情整體下行； 綜合以上因素，導致在 2022 年以來，中美央行貨幣政策操作方向相反的情況下，美聯儲加息政策對中國創新藥產生了更加立竿見影的估值壓制。而未來中美央行 調控方向存在差異時創新藥行情如何走，則應當具體問題具體分析，綜合考慮利 率、流動性等多方面的變化因素，再對創新藥的估值走勢進行預判。

4、降息看空間，加息看業績

4.1、貼現率差異引發估值彈性差異

在貼現率變化的情況下，不同類型的企業估值體系受到的影響有着非常顯著的差 距，造成這種差距的原因是 Biotech 和 Pharma 的現金流結構有着較大差別，Biotech 企業往往在很長一段時間內淨現金流都是負值，但是一旦重磅產品獲得 突破，將在遠期迅速帶來巨大的現金流貢獻；Pharma 類企業由於有着完整的收 入利潤結構，並且增速相對較爲平穩，因此短期就有很穩健的淨現金流貢獻，而 遠期現金流的增長也相對穩健。

然後對以上兩個假想公司進行 NPV 估值，假設二者永續增長率=1%，當貼現率 在 6~10%之間波動的時候，二者的估值相對高低發生了很明顯的變化，當貼現 率較低的時候，Biotech號的估值擴張非常劇烈，而當貼現率較高的時候，Pharma號的估值相對更加抗跌。

造成以上現象的原因在於兩個公司 NPV 結構體系的差異，越是短期的現金流，受到貼現率影響越小，而越遠期的現金流，受到貼現率的影響越大。Biotech 類 公司需要投入大量的資金進行研發、生產設施建設等，卻暫時沒有產品銷售或銷 售額暫時不能彌補虧損，導致短期淨現金流通常是負值，大部分價值來源於在研 產品預期在遠期創造的巨大銷售額和現金流的折現；而 Pharma 類的公司已經 有較爲完善的研發、生產、銷售體系，構建起了制藥價值循環，短期內就有着較 好的現金流，其 NPV 估值體系裏面中短期的現金流折現佔比大，因此對於貼現 率的變化敏感性相對較低，其中短期現金流的質量成爲其更加重要的估值要素。

4.2、降息導致貼現率降低

我們對利率與貼現率進行敏感性測算，關鍵假設： 1）參考多個指數 2011~2021 年的平均收益率，假設市場平均收益率 Rm=10%；2）值選取：採用申萬醫藥行業分類-生物制品二級子行業的 作爲無槓杆 的 近似，約爲 0.8； 3）假設股權資本爲 100 億元，債務規模爲 50 億元； 4）參考醫藥行業所得稅平均水平，假設所得稅率爲 15%； 5）觀察 2009 年以來的 10 年期國債收益率和貸款加權平均利率，前者在 2.5%~4.5%之間波動，後者在 4.0%~8.0%之間波動，且二者的變化趨勢呈現出 一定的相關性，我們選取幾個歷史時間節點的收益率和利率進行敏感性測算。

經過我們的敏感性分析測算，可以發現，當無風險利率在 2.5~4.0%之間波動、貸款利率在 5.1~8.1%之間波動的時候，WACC 的計算結果可能在 7.1~8.2%之間 波動，進而會對現金流折現的計算結果產生影響。從長期宏觀視角來看，無風險利率（通常取 10 年期國債收益率）的變化與降息、加息周期有着較大相關性。通常在降息周期，無風險利率呈下行趨勢，貼現率隨 之下降；反之，在加息周期，貼現率則會上升。這也就推導出了宏觀視角下的創 新藥選股與擇時邏輯： 1) 在降息周期：貼現率呈現下降趨勢，未來潛在市場空間大、遠期現金流折現佔 比高的創新藥企業將擁有更大的市值彈性空間，可能產生巨大的超額收益，即“降 息看空間”； 2) 在加息周期：貼現率呈現上升趨勢，短期現金流充沛、對遠期現金流依賴少、更多使用 PE 估值體系的創新藥企業將擁有更強的估值防御能力與穩健的業績表 現，即“加息看業績”。

4.3、Biotech 進攻性更猛，Pharma 防御性更強

對歷史上的降息與加息周期進行復盤，可以發現，在 2019/4/29~2021/5/28 的 美聯儲降息周期，多個 Biotech 股票出現大幅上漲，且漲幅相比 Pharma 類企 業具有明顯的超額收益。在 2021/6/1~2022/9/1 的美聯儲加息周期，創新藥整 體呈現下跌態勢，但是 Pharma 類股票相對更加抗跌。我們認爲導致這種現象的原因，就是我們在上文所闡述的兩類企業不同的經營模 式導致其有着不同的估值體系，依靠遠期現金流折現的 Biotech 類資產在降息 周期的估值將迎來大幅擡升，呈現明顯的進攻性特點，而有着收入利潤的 Pharma 類資產短期現金流堅實，將爲穿越周期提供更強的防御性支撐。

根據以上特點，我們認爲，在降息周期，投資創新藥的標的選擇應當優先考慮遠 期空間大、未來前景優秀，能夠通過貼現率變化獲得更多現金流折現彈性的公司； 而在加息周期，創新藥的標的選擇應當更多考慮擁有穩健的收入利潤，銷售現金 流堅實的公司，能夠穿越周期更加抗跌。

5、买創新藥選 A 股還是 H 股？

很多投資人在選擇創新藥標的時，對投資 A 股還是 H 股往往存有疑問。對於 A 股和 H 股上市的創新藥，我們有時會發現其股價走勢並不完全一致，以 A+H 上 市的創新藥企業榮昌生物、君實生物爲例，可以看到該類企業在 A 股和 H 股的 股價漲跌趨勢在大方向是具有一致性的，但有時也會出現趨勢背離，即使是同向 漲跌時，其漲跌幅有時也會有較大差別，A/H 溢價率也隨之會發生較大的波動。

以榮昌生物爲例，2022 年 5 月底至 7 月初期間，A 股上漲 76%，H 股上漲 90%； 8 月中旬至 9 月初，A 股下跌 10%，H 股下跌 25%。盡管在這兩個時間段內，AH 的漲跌趨勢相近，但漲跌幅依然有較大差別。

5.1、匯率：影響現金流折現的匯兌損益

光大證券研究所策略團隊於 2020 年 9 月 10 日發布的《DCF 視角看 AH 價差及 投資機會——港股專題系列研究（1）》提出，根據拋補利率平價理論（covered interest parity，CIP），即期利率高的貨幣遠期貶值壓力較大，高利率國貨幣 的遠期供給增多，傾向於在遠期貶值。國內創新藥的經營收入大部分來自內地（由於國產創新藥尚未在海外形成大量銷 售，且不確定性因素較多，暫不納入考慮），未來盈利以人民幣計價（H 股按照 一定匯率轉換爲港幣）。人民幣貶值壓力增加時，未來的盈利將會受到匯兌損失 的影響，港股由於外資佔比大而對匯率貶值敏感，導致估值較 A 股更容易受到 壓制，A/H 溢價隨之升高。

爲了直觀呈現這種影響，我們以上文使用過的 Biotech號現金流預測進行不同 匯率下的估值測算，參考 2018.1.2~2022.9.14 之間港元兌人民幣即期匯率，最 低爲 0.80，最高爲 0.92，基於這兩種情況分別進行 NPV 估值。假設永續增長率 爲 1%，貼現率爲 8%，當匯率爲 0.92 時，該公司的估值結果爲 588 億港元；當 匯率爲 0.80 時，該公司的估值結果爲 676 億港元。兩種匯率之下，估值結果相 差高達 15%。

5.2、無風險利率：中美利差會影響 A/H 溢價

由於創新藥資產的估值受到無風險利率的影響很大，而 AH 兩地資本市場的無風 險利率又有明顯差別。A 股的無風險利率是由中國的貨幣政策決定的，而香港由 於實施聯系匯率制度，同時來自歐美的外資佔比大，導致其無風險利率變動整體 跟隨美聯儲無風險利率變動。以銀行間同業拆借市場利率爲例，如果人民幣 SHIBOR 較高的話，說明內地資 金較爲緊張，投資者將對 A 股要求更高的回報率，A 股的估值受到壓制，A/H 溢 價隨之下降；如果美元 LIBOR 較高的話，說明離岸美元供應較爲緊張，外資對 港股將要求更高的回報率，港股估值受到壓制，A/H 溢價隨之上升。

5.3、創新藥選擇 A 還是 H？

中國的優質創新藥資產在 A 股和 H 股均有分布，在選擇投資標的時，我們認爲 可以從以下角度進行考慮： 匯率：當人民幣貶值壓力增加時，H 股估值容易受到壓制，建議優先選擇 A 股創新藥資產；當人民幣升值時，H 股估值修復將更具有進攻性，建議優先 選擇 H 股創新藥資產； 無風險利率：H 股受到美聯儲無風險利率的影響更加直接，A 股可能更多受到 國內無風險利率的影響。當 LIBOR-SHIBOR 下降時，H 股創新藥進攻性更 強；反之優先考慮 A 股創新藥。

6、“放水”能催生創新藥牛市嗎？

市場上有部分投資者有一種思維慣性，即貨幣政策放松推動社融增加後將催生新 一輪牛市，而創新藥也將隨之上漲。爲了驗證這種觀點的可靠性，我們回顧 2018 年以來，國內 DR007 持續下降且社融大幅增加的時間有兩次，即 2020 年年初 和 2022 年年中。

若結合前文的創新藥行情復盤，並未發現貨幣政策放松同創新藥行情在時間維度 上有強相關性：2019 年年中~2021 年年初的創新藥牛市在貨幣政策放松之前就 已經啓動，並在DR007上升之後仍然持續了較長時間；2022年4月以來的DR007 下降並未對創新藥整體的估值回調產生明顯提振作用。究其原因，我們認爲貨幣政策放松釋放的是宏觀流動性，但是不同層級的資金具 有不同的風險偏好，並不一定會進入股市、進入創新藥板塊。貨幣政策放松對於 創新藥的意義在於，創造更好的融資環境，通過融資現金流增加在手現金，從而 對研發進行大力投入。例如，在 2020 年初的貨幣政策放松與社融增長之後，對 創新藥板塊最明顯的影響是企業融資環境改善，2020 年年下半年~2021 年上半 年化學制劑和其他生物制品子行業（選取申萬行業三級分類，下同）吸收投資收 到的現金、IPO 募資額和數量均值都大幅增加。

根據上數據分析，我們認爲，貨幣政策放松所釋放的流動性更直接的影響是爲創 新藥公司創造更好的融資環境，即創造融資現金流，爲企業的長遠發展奠定現金 基礎。雖然不一定能夠立竿見影地啓動二級市場的創新藥牛市，但是良好的融資 環境將爲創新藥的發展壯大提供充足的資金用於投入研發，當創新研發產生優秀 的藥物成果，將在未來爲企業創造充沛的銷售現金流，從而改變市場預期，帶來 估值體系的提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

詳見報告原文。

精選報告來源：【未來智庫】

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