以總營收和門店數計算，蜜雪冰城發展前景尚不如沙縣小喫，但是沙縣小喫並沒有如此高的估值。

文丨BT財經 無忌

蜜雪冰城宣布正式衝刺A股。

9月26日，中國證監會官方網站信息顯示，蜜雪冰城的A股上市申請已獲受理，擬登陸深交所主板，蜜雪冰城A股上市的最後衝刺來了。

招股書披露，此次上市蜜雪冰城擬募資64.96億元，估值649.6億元。上市成功的話，將超越總市值85億左右的奈雪的茶，成爲中國茶飲品行業中市值最高的公司。

但是資本市場對奶茶賽道並不感冒，奈雪的茶上市之初，總市值超過300億元，如今跌去三分之二以上。

蜜雪冰城是否會步入奈雪的茶後塵？

加盟商越多越賺錢

經過25年的發展，從1997年月入1000元的“寒流刨冰”，到如今估值超600億元，張紅超、張紅甫兄弟倆的創業史非常感人，但真正讓蜜雪冰城打开下沉市場的是2元一支的冰淇淋。這吸引了無數加盟商，正是加盟商的無限遞增，才讓蜜雪冰城分別在2020年和2021年實現50億元和100億元的營收突破。

招股書顯示，2021年，蜜雪冰城營收103.51億元，淨利潤19.1億元，同比增長203.09%，但出乎意料的，固體飲料、風味飲料濃漿及果醬爲主的食材銷售佔總營收的近7成。這也意味着依靠給加盟店出售原材料，是蜜雪冰城主要的營收來源。

而根據招股書披露的信息顯示，目前蜜雪冰城在全國擁有22276家的門店。門店數量現位居國內現制茶飲行業第一。但自營門店僅有47家，也就是說蜜雪冰城自營門店的數量僅爲總門店數量的千分之二，其中多達22290家門店爲加盟門店。

再看蜜雪冰城的營收構成，其中69.89%來自食材，這是蜜雪冰城營收的主要構成，排名第二是來自包裝材料17.19%，6.72%來自設備設施，3.5%來自營運物資及其他，1.89%來自加盟商管理，還有0.8%的收入來自直營門店產品，根據蜜雪冰城現有加盟模式來看，無論是食材還是包裝材料，亦或者設備和加盟商管理，加盟店成爲蜜雪冰城的“印鈔機”。

正是因爲有2萬多家加盟店，才促成了蜜雪冰城毛利率最高的加盟店管理模式，該項毛利率高達72.35%，相比食材和包裝材料32.59%和31.87%毛利率高出不是一星半點，相比營運物資及其他的21.5%毛利率和設備設施18.76%的毛利率都高出一大截，而讓人大跌眼鏡的是，蜜雪冰城的自營門店的產品毛利率僅爲10.24%。數量龐大的加盟店才是蜜雪冰城營收突破百億的關鍵所在。2020年加盟店淨增5000多家，營收突破50億元，2021年加盟店淨增7000多家，營收突破100億元。

飲品賽道投資人陳臻認爲，加盟店是蜜雪冰城的生命线，其經營模式就決定了加盟商越多越賺錢，但這同樣存在一定風險。“加盟店不是直營店，很難管控，現在無論是哪家企業加盟店過多，都會出現管理混亂，品牌力被削弱的情況，尤其像蜜雪冰城2萬多家加盟店，雖然短期內能給他們帶來巨大收益，但如何管理將是一大難題，近期出現的產品質量糾紛和食品安全事故均出自加盟店。”陳臻經營過加盟店，後期耗神費力且難以管理，讓其對加盟模式不太看好。

陳臻強調：“不可否認，加盟模式在初期非常有利於品牌裂變式發展，也能直接帶來收益，但後期管理屬於先天劣勢，每個加盟店都是獨立主體，很難做到標准化，一旦有個別門店的不規範，將對整個公司的聲譽產生不良影響。”

通過近兩年蜜雪冰城營收的增幅以及門店淨增數量對比，幾乎呈現正比的趨勢，但目前蜜雪冰城不僅覆蓋了一二线城市，三四线的縣城都有覆蓋，市場下沉到極致，有些地方甚至覆蓋到鄉鎮市場，門店總量增長或將放緩，而對嚴重依賴加盟店數量的蜜雪冰城來說，未必是好消息。

一個現實的問題就是，食品安全問題最大的不可控性是人的操作，即便蜜雪冰城擁有一套成熟完備的管理體系和操作規範，他們22000多家門店，以每個門店3名員工計算，數萬名員工只要有一位沒有執行到位，就有可能導致安全隱患，而這種不可控性也將隨着加盟店數量的增多，風險也更大。目前在投訴平台上，關於蜜雪冰城的投訴數量高達4000多條，一半以上是食品安全類投訴。

前景不如沙縣小喫

進入新世紀的第二個十年以來，中國茶飲品規模空前高漲。

據艾媒數據顯示，2016年茶飲品市場規模爲291億元，但到了2021年該規模猛增至2796億元，年復合增長率高達57.23%，艾媒咨詢預測，到2025年這一規模將達到3749億元。

不過在這樣3000億級的茶飲市場中，參與者衆多，數十種品牌分散經營，集中度相對較低，目前僅有奈雪的茶一家企業在港股上市，且上市後表現差強人意，市值一跌再跌，呈現疲態。而據烯牛數據顯示，目前僅做奶茶的企業就多達472家，拿到A輪以上融資的企業有近百家，其中不乏奈雪的茶、喜茶、和顏悅色、樂樂茶、滬上阿姨這樣實力強勁的競爭對手，蜜雪冰城在茶飲品的賽道上面對的競爭異常慘烈。

據《2022年中國餐飲行業全景發展報告》數據，截止2022年上半年，全國奶茶企業數量爲23.9萬家。蜜雪冰城的門店總數約爲總門店數的1/10，但並不意味着蜜雪冰城的市場競爭力最強。以現有蜜雪冰城門店來看，因成本因素的制約，其門店很少有开設在一线商超，大部分門店都是开設在房租成本相對便宜的寫字樓地下或街區的偏僻角落，門店面積多在幾平米到10幾平米，大店很少。

蜜雪冰城門店員工數量相比奈雪的茶和喜茶也偏低，單店產出和喜茶以及奈雪的茶沒有可比性。以走低端路线爲主的蜜雪冰城，很難具有奈雪的茶和喜茶的社交屬性，客單價和喜茶、奈雪的茶相差巨大。

數據顯示蜜雪冰城的客單價僅爲6元，奈雪的茶在2018年、2019年和2020年客單價分別爲42.9元、43.1元和43元，喜茶的平均客單價爲25元。在疫情衝擊下，高端茶飲品开始降價，奈雪的茶下調客單價至27元左右。但即便如此，蜜雪冰城的客單價依然不及高端茶飲品牌的1/4。

2021年奈雪的茶總營收爲42.97億元，喜茶因不是上市公司，市場預計全年總營收約爲50億元左右，分別爲蜜雪冰城總營收的42%和48%，而兩家門店總量僅佔蜜雪冰城門店總數的1/30左右，這就意味着蜜雪冰城以門店數量取勝。

但奶茶行業的另一面是隨着入局者越來越多，競爭的殘酷性越來越慘烈。艾媒咨詢數據顯示，2021年全國活過一年的奶茶店不足1/5，超過八成的新品牌茶飲店在一年內倒閉。

“奶茶行業作爲新興賽道，近幾年引發資本關注，因奶茶的入行門檻不高，同質化競爭激烈，同行之間相互抄襲，造成行業內卷嚴重，沒有資金支撐的品牌最後只有死路一條，而那些有資本支持的品牌，上市欲望同樣強烈，一旦無法上市必將面臨巨大的資金壓力。”一位不愿具名的茶飲品業內人士認爲，大部分茶飲品都是在賠錢賺吆喝，像蜜雪冰城這樣依靠加盟店實現盈利的並不多，但他爲蜜雪冰城的盈利模式能否持續表達了擔憂。

“我認爲這個賽道未必是門店數量多就一定會有優勢，短期內蜜雪冰城可能喫到加盟的紅利，卻也存在加盟店反噬品牌的可能，門店數量最多的餐飲品牌當屬沙縣小喫，有數據統計，沙縣小喫全國有8.8萬家門店，年營業額超500億元，無論是營收和門店數都比蜜雪冰城高，但沙縣小喫並未上市，也沒有高估值。”該人士對蜜雪冰城如此高的估值表示了質疑，並認爲，蜜雪冰城目前並不具備長期可持續發展的經營模式，這一估值或過於虛高。“一個蜜雪冰城估值相當於7個奈雪的茶，這就有些誇張了。”

以沙縣小喫的總營收和門店數計算，沙縣小喫每個門店的平均產值約爲57萬元/年，而蜜雪冰城的平均單一門店產值約爲50萬元/年，盈利能力和發展前景尚不如沙縣小喫。

招股書中的水分有多大？

讓蜜雪冰城飽受爭議的並不是它的高估值，而是它“涉嫌”誇大宣傳。比如蜜雪冰城的洗腦神曲，招股書顯示這一主題曲的播放量超過40億次，相當於每個中國人聽了最少3次，而蜜雪冰城抖音平台的相關播放量超過170億次，相當於每位中國人最少看了10次以上。

這是什么概念？以我國現有網民總量計算，16歲到60歲的人口約爲9.6億人，這一階段的網民總量應該是小於這個數值，以9億人計算，每個網民將看到過20次左右的話題播放。而根據2022年最新數據顯示，抖音用戶總量不過8億人，170億播放量的數據是否有些過於“誇張”？

某短視頻平台運營經理洪偉認爲這個數據肯定是有水份的。“推流的數據不用太當真，有些是可以花錢購买刷出來，並不是真的。都是第三方渠道運營的，渠道和平台有利益關系。刷個數據對誰都是好事。”李陽還透露，這樣的現象非常普遍，但相關客戶比較喜歡，會覺得錢花得值，也有吹牛的資本。

再以蜜雪冰城過去一年最暢銷的4元冰鮮檸檬水爲例，爲保穩定供應，蜜雪冰城與“檸檬之都”四川安岳縣達成了合作，每年約6500戶果農爲蜜雪冰城供應檸檬，可蜜雪冰城表示這樣檸檬還是不夠用。這樣的宣傳除了增加蜜雪冰城檸檬新鮮之外，卻給消費者一種誇大的錯覺。

以6500戶果農每戶每年種植3畝檸檬計算（平局值並不太高），每畝產量可達3000-4000公斤，也就是說每戶農戶一年產量可達10噸，6500戶農戶一年的總產量約爲7萬噸左右，以蜜雪冰城總門店數2.2萬家計算，每家門店可使用3.5噸左右，3500公斤，平均每天約爲10公斤，每斤檸檬大約有5個，10公斤檸檬可以達到100個。

BT財經咨詢奶茶店的工作人員得知，一個檸檬可以切成20片，2到3片即可作出一杯奶茶，按每天平均總檸檬個數計算，最少可以制作600杯以上檸檬奶茶。而按照蜜雪冰城的說法，安岳的檸檬只能佔總量的3/4，這也意味着蜜雪冰城的每個門店每天銷售檸檬奶茶接近1000杯。

而以目前蜜雪冰城的門店平均銷售量來看，能實現這一數量銷量的可能性並不大。

BT財經在一家蜜雪冰城門店門口隨機探訪了幾名消費者，這幾名消費者均表示沒有看過抖音的宣傳，也沒有點過其檸檬奶茶，最吸引他們的是2元一個的冰淇淋。對於是否涉嫌誇大宣傳，一位消費者回應稱，“他們誇大不誇大無所謂，我也很少买他家的產品，但如此誇大宣傳還是給人怪怪的感覺。”

不過不管怎樣，在瘋狂“吸血”加盟商後，蜜雪冰城是賺錢的，而加盟店是否賺錢成了衆多觀望的加盟商關注的焦點，蜜雪冰城的盟店的淨增量很多，但有不少加盟商通過媒體喊話“不賺錢”了，還有一些已決定關店止損。

據BT財經了解，蜜雪冰城的加盟店賺錢的難度並不小，一是蜜雪冰城的客單價太低，二是裝修和罰款的支出，以及加盟店的內卷。6元一杯的客單價，在奶茶行業算是偏低的，奈雪的茶賣出一杯，蜜雪冰城需要賣5杯才能持平。

根據個別加盟店透露，其門店毛利率不到五成，线上雖然可以走量，但要被抽成20%，這樣一來，毛利率只有兩成左右，除去人工成本和房租成本，不虧當賺，想盈利並不容易。

隨着蜜雪冰城取消500米的距離保護，有時候一條街上可以出現多家門店，門店之間相互爭搶客源，內卷嚴重，銷量紛紛下滑，薄利多銷能夠實現的是薄利，在內部競爭和其他品牌的競爭下，想要多銷卻難如登天。

“蜜雪冰城既要讓公司有利潤，也要保證加盟商掙錢，主要靠走低價路线和平民路线，多开店、快开店，實現薄利多銷等方式。”IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，蜜雪冰城創業25年，估值超過600億元，全國門店數量超過2.2萬家。

近幾年，蜜雪冰城擴展如此之快，主要是因爲放寬了加盟條件和加盟店密度要求所致。隨着加盟店總數不斷提升，蜜雪冰城根本不擔心這些加盟店到底利潤水平如何，他們光靠賣原材料等就可以賺得盆滿鉢滿。

不賣奶茶賣原料

仔細梳理蜜雪冰城的經營模式，可以發現，蜜雪冰城是家“掛羊頭賣狗肉”的公司，名義上是賣奶茶的公司，其實卻是一家賣原材料的公司。

和奈雪的茶以及喜茶不同，草根出身的蜜雪冰城和前兩者講的根本不是同一個故事。翻看蜜雪冰城長達700多頁的招股發現，奈雪的茶和蜜雪冰城是兩個極端，一個是奶茶的天花板，一個奶茶的地板磚。

奈雪的茶標榜自己爲中國的星巴克，從創立至今一直講的是“中國星巴克”的故事，賣的是高端奶茶和消費空間，走的是高端路线，雖然產品定價高，客單價也很高，但材料、房租、人力成本同樣很高，造就了從成立至今，奈雪的茶一直無法盈利，2022年上半年依然虧損2.54億元。

喜茶走的路线和奈雪的茶類似，走的也是中高端路线，無論是門店選址還是產品都是定位高端，也造就了喜茶目前也處於虧損狀態。而蜜雪冰城從开始就走的低端路线，甚至一度推出4元一杯的奶茶，從本質上來看，蜜雪冰城講的根本不是賣奶茶的“故事”，而是賣原材料的生意。這也是爲什么走高端路线的奈雪的茶和喜茶不盈利，而蜜雪冰城盈利的根本原因。

蜜雪冰城賣原材料，首先得有健全的供應鏈。蜜雪冰城與產地達成訂單種植的合作，與當地政府合作達成雙贏。同時蜜雪冰城自建農業、產業基地，這樣做的根本目的是降本增效，比如成立於2021年8月的注冊資金高達5000萬元的重慶雪王農業有限公司，就由蜜雪冰城100%控股，隨後注冊資本增擴至1億元，掌控了上遊的供給。

截止2022年一季度，蜜雪冰城已經建立起252畝智能制造產業園，13萬平方米全自動化生產車間，可以實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產。

單一原材料供應鏈上，蜜雪冰城和奈雪的茶以及其他競爭對手的差距並不大，但在追溯整個原材料經營供應鏈上，發現蜜雪冰城的供應鏈遠比競爭對手強大，比如自建農業基地以及和政府合作的產業園，可以囤積大量產品，應對因疫情帶來的相關風險，成爲輕營銷重產業的公司，而奈雪的茶和其完全相反，是處於重營銷輕產業的模式，應對風險的能力自然相對較弱。

從目前看，蜜雪冰城的產品集中度偏高，將原材料賣給加盟商，爲蜜雪奠定了良好的盈利基礎。而蜜雪冰城2萬多家加盟店，其原料產品不管是“強买強賣”還是別的合約方式，但確實屬於“皇帝的女兒不愁嫁”，原料產品根本不愁銷路。

從招股書數據顯示，蜜雪冰城的主要收入來源爲食材和包裝材料。2019年-2021年以及2022年一季度，蜜雪冰城食材收入分別爲17.84億、32.63億、72.3億和17.55億元；包裝材料收入分別爲4.27億、7.38億、17.78億和3.78億元。兩項費用加起來佔總收入的85%以上。

這種屬於典型的風險轉嫁，蜜雪冰城不擔心原料賣不出去，因爲原料成本和供需風險都由加盟商承擔，蜜雪冰城屬於旱澇保收，一家加盟店的收益或許並不多，但2萬多加盟店匯集了龐大的規模效應。但在加盟店的管理上，蜜雪冰城異常嚴苛，這樣的方式也遭到了一些加盟商的質疑，認爲蜜雪冰城在加盟費用和罰款上“不近人情”。

一位來自安徽的加盟商吐槽稱：“總部罰款罰到你懷疑人生，即便商家管理不善也需要時間改進，但蜜雪冰城是二話不說直接罰錢，不講原因和理由，一旦超過三次就強制閉店，而一旦關店，前期投入的幾十萬說沒就沒了……”招股書顯示，近三年蜜雪冰城違約金的收入分別爲604萬元、782萬元、2715萬元，說明在違約處理的罰款上，蜜雪冰城一直堅持高壓姿態。

“短期內，加盟商和蜜雪冰城的矛盾尚未激化，但長遠來看，蜜雪冰城上市後才將迎來真正考驗，如何平衡門店管理的難題才是關鍵。賣原材料雖然穩賺不賠，但一旦加盟商不愿意买單了，蜜雪冰城又將如何應對？”陳臻對蜜雪冰城賺錢，而加盟商未必賺錢的模式表示擔憂，“我認爲蜜雪冰城和加盟商之間需找到一個契合的點，否則矛盾早晚會爆發”

如今，蜜雪冰城頭頂連續三年盈利的光環，或即將叩开A股大門，但在取消开店距離限制等激進的开店策略下，其門店越开越密，利潤空間進一步攤薄，已經引發衆多加盟商的不滿。加盟商已經成爲蜜雪冰城的最大軟肋。

如果不能有效管理和平衡維護，喫完加盟商的紅利之後，蜜雪冰城的苦日子就要到了。

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