懂財帝 (ID:znfinance) ｜ 唐潮

不到兩年時間，曾經“炙手可熱”的互聯網醫療三巨頭——京東健康、阿裏健康、平安好醫生的總市值，已累計跌去近萬億港元。

業績不達預期是估值泡沫破裂的“導火索”。

2020年疫情期間，上億乃至十億次的在线診療年咨詢量，賦予了互聯網醫療無限想象力。但即便站在風口之上，三家公司次年的財報數據卻仍差強人意，行業整體虧損的窘境也並未改善。

“監管大棒”被認爲是互聯網醫療上市公司股價震蕩下挫的另一個重要原因。

《互聯網診療監管細則（試行）》、《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》、《藥品網絡銷售監督管理辦法》等監管文件均預示着，互聯網醫療將回歸“嚴肅醫療”本質，已經成爲營收支柱的醫藥電商業務或將面臨合規整改，互聯網醫療在“藥”事上的發展難度也將會增加。

傳統估值模型失效，但嗅覺靈敏的頭部公司早已准備好了新資本故事。

京東健康开闢To B、To G賽道，希望在數智醫療健康產業鏈中尋找增量；阿裏健康一邊補齊C端醫療健康服務短板，另一邊也在發力B端、G端，試圖構建新醫療數字化基礎設施；平安好醫生聚焦B2C，意欲在中國勾勒出HMO管理式醫療的藍圖。

距離上市只差“臨門一腳”的獨角獸公司也在積極重構估值體系。

今年以來，醫聯多次對外強調自身的“嚴肅醫療”、科技屬性，以及專科化互聯網醫院建設優勢。微醫則繼續牽手地方政府，強化“數字健共體”標籤。

顯然，每一個玩家都已經意識到，互聯網醫療正變成一場耐力競賽，他們必須盡快挖掘到最具有確定性的“Alpha因子”。這是當前活下去的基礎，也是未來賺取超額收益的必要條件。

互聯網醫療「拐點」

上市公司的真實業績刺破了互聯網醫療幻想泡沫。

阿裏健康2022財年（自然年：2021.4.1-2022.3.31）財務數據低於市場預期，營收爲205.78億元，同比增長32.6%，但淨利潤卻大幅下滑177.61%，至虧損2.66億元，爲近五個財年來的首次虧損。

2022H1，平安好醫生實現營收28.28億元，同比下滑25.94%，淨利潤爲-4.26億元，同比收窄51.57%，但盈利仍遙遙無期。

剛上市的叮當健康亦處於虧損狀態，營收同比增長21.06%，至19.9億元，淨利潤同比收窄46.66%，至-5.86億元。

四家互聯網醫療上市公司中，僅有京東健康的表現可圈可點。

上半年，京東健康營收達到202.25億元，同比增長48.3%，淨利潤爲2.23億元，同比大幅增長149.09%。

但港股市場反應平淡。財報發布次日，京東健康僅微漲0.2%。而截至目前，與最高點相比，京東健康已累計下跌77.1%。阿裏健康、平安好醫生也已累計下跌87.96%、89.81%，叮當健康則在發行價附近徘徊。

醫療战略咨詢公司Latitude Health合夥人趙衡表示，“疫情开始時，大家都覺得在线醫療會爆發，但幾家企業並未出現100%的超高速增長，導致投資者的預期降低了。”

注：阿裏健康財務數據截至2022財年（自然年：2021.4.1-2022.3.31）

不僅僅是中國互聯網醫療“登高跌重”，美國在线診療巨頭Teladoc如今也遭遇着“戴維斯雙殺”時刻。

2022Q1、Q2，Teladoc營收增速已連續兩個季度大幅低於去年同期，淨利潤也出現了巨額虧損，分別同比下滑了3243.13%、2217.65%。

受業績與美股大盤影響，Teladoc股價年內已重挫近70%。

還值得注意的是，美國電商巨頭亞馬遜已宣布將在2022年底前關閉在线醫療服務部門Amazon Care。

亞馬遜於2017年殺入醫療領域，Amazon Care是2019年亞馬遜收購醫療技術初創企業Health Navigator後建立的，旨在隨時隨地提供以員工及家屬爲中心的醫療保健服務。疫情期間，Amazon Care开始推廣在线醫療服務，但一直未見起色。

趙衡表示，即使在商業化程度較高的美國醫療市場，突破傳統商業模式仍然是非常具有挑战性的。

從狂熱到沉寂，爲何互聯網式打法會在醫療領域“失靈”？

懂財帝認爲，核心原因之一是互聯網的“輕”、“快”、小額高頻屬性與醫療的“重”、“慢”、高額低頻屬性形成了衝突。

從需求視角來看，就醫診療購藥固然是民衆剛需，但這一需求是不可創造的，大多數用戶並不會因爲補貼或營銷而刻意去看病买藥。即便是體檢、眼科、齒科等消費型醫療，也很難持續創造出用戶的額外需求。

在診療環節，西醫病理學重視CT影像、血液檢測，中醫重視望聞問切等，而互聯網醫療平台本身卻無法滿足這些檢測需求。

除此之外，醫保、商保高企的支付結算壁壘，也一直阻礙着互聯網醫療向“深水區”邁進。

新舊問題不斷疊加，好大夫在线CEO王航認爲，“互聯網醫療已經進入到承上啓下的關鍵發展階段。”

京東健康CEO金恩林在接受媒體採訪時表示，互聯網紅利期已過，未來要去粗存精，打掉互聯網醫療的泡沫，集中力量做有價值的事情。

強監管中的確定性

隨着《互聯網診療監管細則（試行）》、《藥品網絡銷售監督管理辦法》兩份重磅文件落地，以及《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》的發布，互聯網醫療全面進入強監管周期。

投資者極度擔憂互聯網醫療上市公司會被“團滅”，或最主要的商業化變現路徑賣藥被封堵，因此每一次政策變動都會引發股價巨震。

《互聯網診療監管細則（試行）》就一度引發平安好醫生、阿裏健康一周內分別重挫30%、22%。

《細則》提到，處方應由接診醫師本人开具，嚴禁使用人工智能等技術自動生成處方。處方藥應當憑醫師處方銷售、調劑和使用。嚴禁在處方开具前，向患者提供藥品。嚴禁以商業目的進行統方。

該文件還強調，省級衛生健康主管部門應當將互聯網診療納入當地醫療質量控制體系，开展线上线下一體化監管，確保醫療質量和醫療安全。

王航認爲，《細則》的出台實際明確了醫療機構的主體責任，強調了患者在线上就診過程中的義務，並引導互聯網醫療平台遵循嚴肅醫療的本質來規劃業務。

《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》同樣曾引發阿裏健康、京東健康股價單日大跌超10%。

針對《徵求意見稿》中提到的“第三方平台提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動”，外界在一定程度上解讀爲，主流互聯網醫藥銷售模式或將迎來調整。

對此，微脈互聯網醫院與平台中心總經理吳子威表示，《徵求意見稿》主要是爲了釐清平台與銷售主體的責、權，第三方平台公司不能既做裁判也做運動員，並且文件未對“直接參與”做出更詳細界定，後續政策可能會繼續調整。

資本市場對於監管政策的憂慮似乎有所減輕。《藥品網絡銷售監督管理辦法》於9月1日發布後，阿裏健康、京東健康股價次日收漲。

《管理辦法》要求藥品網絡零售企業必須“先方後藥”，在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公开展示處方藥包裝、標籤等信息；通過處方審核前，不得展示說明書等信息，不得提供處方藥購买的相關服務等。

相關人士表示，《管理辦法》的出台給各方喫了“定心丸”，給百億市場規模的網售處方藥劃定了底线，將加速提升醫藥電商的社會公共服務效率。但與此同時，醫藥電商平台也將面臨合規化轉型挑战。

換個角度來看，這或許也意味着，在合規前提下，賣藥仍將可作爲互聯網醫療公司的主要變現路徑。

迷霧散去，政策底部逐漸築牢，這無疑是互聯網醫療最好的“掘金時代”。

未來的幾條路徑

今年7月初，沉寂的互聯網醫療賽道爆出一聲驚雷。

據報道，微醫獲得山東省國有產業投資基金領投的超10億元融資。同時，有多地國有產業投資基金正與微醫洽談，計劃通過此類方式來加速數字醫療平台與本地醫療健康服務體系的融合。

微醫逆市收獲巨額融資與“數字健共體”業務有關。

公开資料顯示，數字健共體是以健康爲中心、以數字平台爲支撐的醫療共同體。目前，數字健共體的樣板在天津。微醫與天津市共同構建的數字化、集約化服務體系，提升了醫療資源使用效率；構建的標准化、一體化服務體系，提升了基層醫療服務能力；建立的按效付費的健康責任制，提升了基層醫生服務動力。

據統計，從2020年1月至今年7月，30個月時間，天津數字健共體日門診量過萬，單月營收規模超過1億元。截至目前，除天津之外，數字健共體已在山東16個地市落地。

在微醫战略融資的8個月前，專科化建設領域也獲得了投資機構的青睞。

去年12月，醫聯拿到由中國生物制藥領投的5.14億美元，投後估值超過40億美元。與此同時，醫聯還並購了未來醫生綜合醫療服務集團。這是國內少有的互聯網醫療並購案。

冷清的資本環境下，互聯網醫療“獨角獸”相繼收獲巨額融資，讓人們耳目一新。

在此前，爲了尋找賣藥之外的第二增長曲线，講述新資本故事，市場中大多都是京東健康To B、To G，阿裏健康醫療數字化基建，平安好醫生HMO模式的消息與報道。

相比於巨頭們的宏大敘事，“獨角獸”較爲細分的商業模式讓投資者看到了互聯網醫療進化蝶變的新路徑。尤其是微醫的數字健共體模式，讓人們看到了互聯網醫療與傳統醫療體系碰撞融合的可能性。

但市場永遠不缺顛覆者。如果將上述玩家歸類爲自營模式，那么字節跳動就是投資模式。

今年8月，字節跳動豪擲百億溢價收購了高端婦兒醫院美中宜和。對此，美中宜和醫療集團副總裁王磊在接受財新網採訪時透露，“字節控股後，對醫院經營層面的介入不會多，他們只做投資。”

新經濟觀察團創始人畢曉娟認爲，字節跳動入局後，必然會在流量、技術層面給美中宜和支持。线上线下兩條腿走路，這是字節在醫療健康領域的一次創新嘗試。

很難說哪條路徑、哪種模式是最具有確定性或超額收益最高的“Alpha因子”，因爲互聯網醫療注定是一條長坡厚雪的賽道。

截至今年6月底，中國在线醫療用戶規模雖然已達到3億，但佔網民整體比例僅爲28.5%。未來還有很大的增長空間。

王航相信“百花齊放”的格局，他認爲，企業不可能都擠在同一條賽道上，一定是分散去解決問題。圍繞行業各種各樣的痛點去做探索和創新，這可能是未來分化的方向。  

但他也表示，醫療很復雜、很特殊，所有突破都需要相當長的時間，量變積累才能產生質變，而目前在各個方向都還處在探索期。“大家都是摸着石頭過河，一切都是未知的。”

參考資料：

1 ｜ 北京商報，《沃爾瑪亞馬遜殊途 互聯網醫療路在何方？》

2 ｜ 財新網，崔笑天、趙今朝，《字節跳動豪擲100億控股美中宜和》

3 ｜ 財新網，滑昂，《互聯網醫療板塊大跌 平台售藥限制細則尚未最終確定》

4 ｜ 動脈網，張曉旭，《新十年的开端，互聯網醫療2022年會是什么樣？》

5 ｜ 南方都市報，《監管政策爲互聯網醫療行業指路：先醫後藥 醫生回歸醫療》

6 ｜ 八點健聞，《京東健康CEO金恩林專訪：“斷舍離”，打掉互聯網醫療的泡沫》

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標題：重估互聯網醫療：挖掘最具有確定性的「Alpha因子」

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