最近辭去橋水基金（Bridgewater Associates）首席投資官的億萬富翁雷達裏奧（Ray Dalio），近日在推特（TWTR.US）上表示已經改變對“現金作爲資產”的看法：“我不再認爲現金是垃圾。”

達裏奧早前對現金如此悲觀，是因爲當時的背景，歐美正處於降息周期，美聯儲更在2020年初之後打开水閘，提供無限流動性，美元現金變得不值錢，這也是其後美股連創新高的主要原因——資產比現金值錢。

但是，當歐美進入加息周期，而且在通脹壓力下，央行們變得“鷹”氣十足，現金的價值變了——美元現金比黃金值錢：

今年以來，金價累跌2.86%，現報1722.66美元/盎司；而衡量美元兌一籃子主要貨幣匯價的美元指數年初至今則累計上漲15.87%，現報111.00。

見下圖，金價於今年3月見頂，隨後持續下行，這是因爲美聯儲從今年3月中旬起展开加息周期。

6月以來，美聯儲更連續三次大幅加息75個基點，擴大了美元利率與其他主要貨幣利率的差距，因此美元指數持續攀升，見下圖。

美元與黃金之間，存在着此消彼長的關系：美元升值，以美元計價的黃金價格就難以保持原來的水平；反之亦然，當美元匯價下降，黃金的美元價格上揚。

除此以外，美元對比黃金走強，還有一個非常重要的原因——利率。

黃金不能產生利息，但是美元可以。

美聯儲持續加息提升了美元現金的價值——持有美元現金，就可以賺取無信用風險的利息收益，而風險資產卻做不到這一點，當經濟下行風險增加時，與經濟表現關聯的風險資產回報可能收縮甚至虧損——這正是美元現金的價值。

但是對於上市企業（而非達裏奧這樣的投資者）來說，在利率周期的轉變中，現金扮演着怎樣的角色？

低息環境下，持有大量現金的美股巨頭如何巧用資金

在許多人的認知中，互聯網企業屬於高增長行業，盈利能力起伏較大，例如亞馬遜（AMZN.US）今年上半年淨虧損達到58.72億美元，而去年同期爲淨利潤158.85億美元。

但事實上，大型互聯網企業一直都能保持強勁的經營活動淨現金流入。同樣以亞馬遜爲例，雖然上半年錄得淨虧損，其經營活動淨現金流入量卻達到61.75億美元。

這些大型互聯網企業經過二十多年的發展，源源不斷的經營活動淨現金流入已累積起巨額現金池，加上它們大都成爲細分領域的龍頭，進一步擴大規模的投資相對其他小規模同行來說或許很大，但就其巨額現金而言，僅爲九牛一毛。這樣的投資又往往能進一步提升其流量優勢和投資優勢，加速資金回籠。

所以大型互聯網企業都累積了大量的現金。

截至2022年6月末止，蘋果（AAPL.US）、微軟（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、亞馬遜、Meta（META.US）和英偉達（NVDA.US）六大科技巨頭持有的現金及現金等價物總額達到1,125.41億美元，約合人民幣8,008.42億元，相當於美股最近30個交易日的日均交易額3,311.92億美元（根據Wind數據估算）的34%。

值得留意的是，這些坐擁巨額現金的巨頭們，都擁有一定規模的債務，但卻不急於償還債務，除了少量現金作應急之用外，這些巨頭們將更大部分的資金轉爲另一種資產——可交易證券。

與騰訊（00700.HK）、阿裏巴巴（09988.HK）、京東（09618.HK）等國內科技巨頭愛投資初創企業不同，美互聯網巨頭比較喜歡持有流動性較高的可交易證券，大部分爲債券，以收取利息。

收取巨額利息爲了什么？償還貸款利息。

衡量一家公司的財務管理是否有效，不是看它的資產負債水平高不高，而是看它運用資金的效率高不高——也就是說，以最低的成本取得最優的財務效果。

企業的資金有三個來源：1）經營活動產生的淨現金；2）貸款；3）股權融資。

以蘋果爲例，截至2022年6月25日，蘋果的資產總值爲3363.09億美元，其中股東應佔權益只有581.07億美元，其余的2782.02億美元爲負債，也就是說，以581.07億美元的股本撬動5.79倍的資產。

正因爲槓杆如此高，蘋果最近12個月的股本回報率（ROE）高達162.82%，即每1美元的股本投入，產生的年回報高達1.6282美元，如此高的回報，是通過有效的財務資源配置而取得的。

這幾年，美利率處於低位，而經濟增長活力充盈，對於互聯網企業來說，貸款成本低，而這些貸款能產生的收益卻很高——疫情之後互聯網企業得益於其非物理接觸而實現較快增長，所以都擴大了負債規模，以較低的利息成本搶佔投資、發展的機會：

蘋果的附息貸款規模由2019年9月末（2019財年）的1,962.7億美元，擴大至2022年6月末的2221.31億美元，佔總資產的比重也由57.98%增至66.05%。

貸款利息怎么還？

蘋果持有現金及現金等價物275.02億美元，相當於其資產總值的8.18%；可交易證券（包括流動資產和非流動資產）卻高達1,518.06億美元，相當於資產總值的45.14%。換言之，蘋果有一半以上的資產是現金及可交易證券。

從2022年6月25日的公允值（Fair value）數據來看，蘋果真正意義的账上現金只有128.52億美元，其余大約有111.9億美元現金投資於貨幣基金和共同基金，還有39.28億美元的存款，另外的1,513.38億美元則投資於債券，包括企業債券、國債、商業票據、市政債券、資產或按揭抵押證券等等。

從蘋果截至2022年6月25日止9個月的財務數據來看，其利息及股息收入總額爲20.72億美元，尚不足以完全覆蓋利息支出21.04億美元——蘋果持有2221.31億美元的附息貸款，遠超其現金及投資資產1793億美元，能夠將利息开支淨額縮減至32百萬美元已是相當不錯的理財技術。

換言之，在低息環境下，蘋果以較低的資金成本取得巨額貸款資金，隨時准備把握擴張機會。同時以高超的理財技巧，用有效久期能夠匹配的資產來對衝相應的財務支出，盡可能實現最佳財務效益。

值得注意的是，蘋果逾兩千億附息貸款，截至2022年6月25日9個月的成本僅爲21.04億美元，被利息收入20.72億美元抵消了大半，但該公司於期內卻支付了761.12億美元取悅股東——包括111.38億美元支付股息和649.74億美元用於回購股份——從中可見在低息環境下，財技卓越的上市公司是如何爲股東帶來投資回報！

加息周期下，上市企業又如何運用資金？

踏入加息周期，經濟前景變得不明朗，可投資項目回報或不盡理想，大型互聯網企業紛紛加大了回購股份的力度，以安撫其股東。

蘋果於截至2022年6月25日止的12個月，連同現金股息和股份回購，向股東合共回饋收益995億美元。

谷歌-C的最近12個月股份回購金額達到545.8億美元，微軟的現金和派息和回購金額則爲508.31億美元。

亞馬遜的回購金額只有60億美元，但宣布推出100億美元的回購計劃。

Facebook母公司Meta回購金額高達482.58億美元，相當於其當前市值12.92%（按現價138.98美元計算）。

大力發展芯片和全能宇宙的英偉達也回購了57.42億美元。

但是，隨着利率的上升，財務成本壓力將逐步顯現，高槓杆的企業有可能會調整財務結構——例如降低負債水平，以緩和財務壓力。後續的回購計劃是否能跟上當前的水准，恐怕難以保證。

所以現金不是垃圾，只要善用，能夠產生非常豐厚的回報。對擁有高超財資管理技巧的上市公司而言，更是如此。

但對於投資者來說，或許持有現金會是當前比較安全的選擇，因爲一旦這些上市公司降槓杆，以及加息導致經濟前景轉弱，上市公司的股權回報可能會發生變化。

“任何事情都可能改變，有一件事一定不會變，就是手上一定要持有大量現金。現金就像是氧氣。”——巴菲特（出自2022年伯克希爾哈撒韋股東大會）

毛婷

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