本文僅爲信息交流之用，不構成任何交易建議
本文爲「硬核財經」原創 作者｜硬核研究院
半年前，“不爲錢”的知乎選擇回港上市，來“和最懂它的投資者重逢”，結果十分慘淡。
和在紐交所的經歷一樣，知乎港股上市首日便破發，跌幅超過22%。雖然一度漲回發行價，但自七月以來股價一路走低，當前股價僅爲發行價的一半。
成交量更是低的驚人：除了开盤首日1.01億的“高光”外，其余大部分時間交易額低得可憐，截至10月18日，知乎港股交易日共有123天，其中61天的交易額不足100萬元，8天的交易額不足10萬元。
近一個月每日換手率平均值低於0.01%，多日交易股數不到1萬股。10月7日成交300股交易額爲5580元；10月10日成交8400股，交易額爲14.28萬元；10月11日成交9200股，交易額爲15.27萬元；10月12日成交3.34萬股，交易額爲53.51萬元；10月13日，成交4700股，交易額爲7.59萬元。
知乎回港上市，還不如去新三板掛牌，至少還可以省個中介費。
01
廣告業務：花10億掙4.5億
2022年之前，廣告收入是知乎最大的收入來源，2019年-2021年分別爲5.77億、8.43億和11.61億元，佔比86.1%、62.4%和39.2%。
廣告收入可以拆解爲平均月活用戶數量乘以每名月活躍用戶的廣告收入，廣告收入的增長與這兩點息息相關。 
知乎赴港上市的招股書顯示，2019-2021年平均月活分別爲0.48億、0.69億和0.96億人，年復合增長率爲41.4%，2022年上半年知乎平均月活突破1億，達1.03億人，同比增加15.7%。於此形成對比的是，2019-2021年知乎每名月活躍用戶的廣告收入分布爲12元、12.3元和12.1元，近年來平均月活用戶收入基本沒變，這意味着知乎並沒有憑借快速增長的用戶數量獲得廣告收入議價權，廣告業收入的增長全靠月活數量堆起來。
爲了月活突破1個億，知乎今年上半年在銷售和營銷开支上花了10.4億元，換來多少廣告收入呢？4.5個億。做买賣虧損很正常，但做如此虧的买賣也實屬少見。
不討論成本問題，廣告收入的增長空間也非常有限。近一半用戶來自一线和新一线城市的知乎能做到月活一億已然不易，未來增長空間並不大，除非瞄准“小鎮青年”的下沉市場，然而這與“人在美國，剛下飛機”的知乎基因並不相符。事實上，廣告業務已有見頂跡象：今年上半年廣告收入4.55億元，低於去年同期的4.62億元。
02
會員業務：燒錢換來的高增長
知乎目前的最大收入來源是會員訂閱，用戶可通過支付鹽選會員費用瀏覽390萬則專享內容，如故事及小說、其他書籍及雜志、直播及預錄講課和有聲書等。2019年-2021年，該項收入分別爲0.88億、3.2億和6.69億元，佔比爲13.1%、23.7%和22.6%，年達復合增長率175%；2022年上半年該項收入爲4.93億元，佔比31.2%，同比增長75.1%。
然而這項業務的高速增長要依靠用戶訂閱會員意向的提升，而要讓更多人爲內容付費，就必須提升內容服務，代價就是內容及經營成本也在一路走高。2019-2021年內容及經營成本分別爲0.77億、2.04億和7.51億元，年復合增長率爲212%，高於會員訂閱收入增長的速度。
內容和運營成本的快速上升拖累了毛利率，2019-2021年以及2022年上半年知乎的毛利率分別爲46.6%、56.0%、52.5%和53.4%，處於波動上升的趨勢。
所謂的內容和運營成本很大部分就是給用戶創作激勵和購买第三方內容，知乎實際上是燒錢去培育內容以換取會員訂閱人數的增加。這種商業模式似曾相識，流媒體公司都是這么玩的。
兜兜轉轉十一年，知乎的未來竟是愛優騰？！
03
探索六年仍未盈利，知乎成資本棄兒
2011年成立的知乎直到2016年才开始試水商業化。2016年-2018年，知乎推出知乎live、電子書、知乎大學、圓桌等一系列知識付費產品，結果卻不盡如人意。
廣告方面，知乎起初通過外包廣告公司的效果並不好，直到2017年知乎建立起商業化團隊，开始從差異化內容營銷做起，之後又加入了开屏、信息流等多種廣告形式。直到現在，廣告業務成爲知乎爲數不多的可持續、穩定的商業變現模式。
2019年3月18日，知乎宣布推出“鹽選會員”，標志着是知乎跳脫出知識付費的邏輯而轉向會員付費，是一次重大的商業模式轉變，據知乎內部人員透露，會員體制的建立在知乎內部已經孕育了半年以上的時間。
然而三年過去了，知乎還沒有盈利。
2019-2021年以及2022年上半年，知乎的收入分別爲6.71億、13.52億、29.59億和15.79億元，營收增長速度非常可觀，可就是掙不到錢。同期的淨虧損分別爲10.04億、5.18億、12.99億和11.1億元，知乎的營收越增加，虧損反而越大。
更爲要命的是，二級市場不愿再給知乎更多的時間了。不論是美股還是港股，知乎上市首日都是跌破發行價。在美股，知乎從高點13.85美元/股一路跌至1美元附近；在港股，知乎現價16.68港元/股（截至10月18日收盤），相較於32.06的發行價已經腰斬。
曾經爲知乎慷慨定價的D輪及以後的投資機構，如果沒有高位套現走人，現在也是虧麻了。知乎港股招股書上顯示，今年四月份時，騰訊、啓明創投和創新工場依舊在大股東之列。
苦苦盈不了利的知乎沒有變，變的是市場，是人心。強調成長性的故事在熊市換不來真金白銀，風聲鶴唳的環境下沒有人愿意再去投入一個具有極大不確定的生意之中，錢緊的投資人們不會再燒錢去驗證一個公司的商業模式，更不會爲停留在PPT上的前景充當冤大頭。
六年過去，知乎依然沒有改變，只是市場不买單了。
-End-
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標題：知乎淪爲「僵屍股」，回港上市毫無意義
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