（報告出品方：廣發證券）

一、美債利率的3大長周期驅動因素——通脹壓力/經濟增長/美元信用

（一）美債利率是否再次开啓新一輪長上行周期？

二战後美債利率經歷了40年上行周期+40年下行周期，當前是否會开啓新一輪 上行周期？ （1）美債利率40年上行周期（45-84年）：10年期美債利率從1945年的1.7% 震蕩上行至1984年的14%。二战後，美國通脹逐步走高至70年代“滯脹”，工業 3.0和嬰兒潮帶動美國經濟高速發展，同時，從“布雷頓森林體系”“石油美元”，美元信用的構建一波三折，三者共同支撐美債利率持續上行。

（2）美債利率40年下行周期（84年至今）：10年期美債利率從1984年的14% 震蕩下行至2020年4月的0.66%。通脹保持長期溫和，工業3.0動能減弱美國經濟增 速放緩，四大支柱驅動美元信用進入穩定期，美債長端利率趨勢性回落。（3）當前：美國通脹持續高位，美聯儲3月宣布开啓加息周期，美債利率6月已 突破3%。供給約束/貨幣超發導致的海外“滯脹”再現（短期），工業4.0呼之欲出 全球/中國經濟增長率的潛在提升（中長期），但“逆全球化”反而強化美元信用（未 滿足），美債利率長周期上行的3個條件基本滿足其二。

（二）通脹水平：战後從通脹到“滯脹”→全球化時代長期低通脹→逆全球化通脹再起，通脹高位也會支持美債利率高位

战後的通脹和“滯脹”支撐美債利率持續走高並維持高位；而“全球化時代” 的低通脹環境緩和約束，美債利率持續回落；當前逆全球化約束美國通脹高位，也 將支持美債利率持續高位。（1）战後從通脹到“滯脹”（45-84年）：長期高通脹迫使美債利率長期上行。1945-1965年美國經濟經歷了20年黃金時代，美國經濟內生增長率保持高位，在此 期間通脹水平長期保持在2%的中樞。然而1966年以後，隨着越战逐步升級疊加“偉 大社會”計劃，美國通脹水平快速擡升，70年代美國經濟步入“滯脹”時期，高企 的通脹水平持續支撐美債利率高位。

（2）“全球化”時代緩和通脹（84年至今）：“滯脹”結束疊加“全球化”浪 潮，美國通脹長期溫和。80年代以後，美國政策轉向“供給學派”、美聯儲轉向緊 貨幣、並限制工會力量抑制工資-通脹螺旋，疊加信息化浪潮帶來的通縮效應，美國 通脹從高位逐步回落。同時，中美建交以後，“全球化”大幕也正式开啓，“全球 化”使得全要素成本降低又進一步緩和了通脹，期間美債收益率持續回落。（3）當前：“逆全球化”約束美國通脹高位，也將導致美債利率持續高位。一 方面，爲應對2020年新冠疫情，各主要經濟體政府實施貨幣寬松並推出大規模財政 刺激政策，使得通脹壓力增大；另一方面，俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇“滯 脹”壓力，這也會導致美債利率持續高位。

（三）經濟增長：從战後“工業3.0”到“工業4.0”呼之欲出，經濟潛在增長率擡升（預期）也能支持美債利率高位

工業3.0帶來战後美國經濟繁榮和美債利率長周期上行，後工業3.0時代美國經 濟動能不足下美債利率長周期下行，當前工業4.0大幕拉开，是否能开啓美債利率新 一輪上行周期？

（1）工業3.0時代（45-84年）：美國經濟高增長支撐美債利率持續高位。第三 次工業革命下的技術升級提升勞動生產率，馬歇爾計劃下的歐洲战後重建擴大美國 制造業需求市場，科技和制造行業快速發展，支撐經濟高速增長。同時，战後“嬰 兒潮”使得美國人口快速增長，強化消費需求。凱恩斯主義指導下的高政府支出也 帶來了虛假的“經濟繁榮”。（2）後工業3.0時代（84年至今）：美國經濟增長放緩，美債利率中樞趨勢性 下移。第三次工業（科技）革命動能減弱，科技和制造業增速放緩，全球競爭力減 弱。同時，人口老齡化約束需求，供給學派約束財政支出，美國經濟內生動能不足。

（3）工業4.0時代（當前呼之欲出）：有望推升全球經濟潛在增長率，支撐美 債利率長周期上行。第四次工業革命已拉开序幕，信息化技術促進產業革命或爲新 的經濟增長點。今年下半年美國經濟面臨衰退預期，但爲了約束通脹壓力，美債利 率也將持續高位（即便不是趨勢性擡升）。

（四）美元信用：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用

二战後美元信用先後經歷構建期和穩定期，當前“逆全球化”反而強化了美元 信用，“此消彼長”中國優勢能夠強化人民幣地位，但不足以挑战美元信用。（1）美元信用構建期（45-84年）：美元信用逐步構建的階段，美債利率需要 維持高位爲美元“增信”。二战後布雷頓森林體系建立，美元與黃金直接掛鉤。1973 年“布雷頓森林體系”崩潰後，1974年美國與沙特阿拉伯籤訂“不可動搖的協議”，以美元作爲出口石油的計價和結算貨幣，石油美元體系开始發展。加之翌年OPEC 其他國家加入石油美元體系，美元霸權地位凸顯，美元信用逐漸建立。

（2）美元信用穩定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美債利率打开下行通 道。1979年中美建交以及1991年蘇聯解體，“一超多強”的全球秩序強化了美元信 用基礎。同時，的軍事實力和強勁科技能力，以及大宗商品和美元的全球 結算體系，都確保美元信用長期穩定。（3）當前：“逆全球化”趨勢反而強化美元信用，尚不足以構成美債利率長周 期上行的約束。“逆全球化”雖然約束美國通脹高位，但歐洲所受的壓力更甚於美 國，歐元和美元的“此消彼長”反而強化了美元信用。中國積極擁抱全球化，也不 具備“滯脹”的基礎，“此消彼長”的中國優勢雖然能夠強化人民幣信用，但還不 足以挑战美元信用。

二、美債利率40年上行周期（45-84年）——通脹壓力大/經濟增長高/美元信用弱

（一）二战後，美債利率的40年長上行周期

美元信用未完全建立、工業3.0拉動美國經濟、通脹壓力加大，均支撐美債利率 持續回升。（1）美元信用起伏，構建過程一波三折——战後美國通過布雷頓森林體 系初步構建美元信用，在經歷了特裏芬難題和四次美元危機後，布雷頓森林體系崩 潰，最終“石油美元”新體系建立才逐步夯實美元信用。（2）全要素生產率中樞處 於高位，經濟潛在增長率擡升——得益於工業3.0科技紅利和“嬰兒潮”需求高增，美國經濟增長內生動能強勁，支撐美債利率高位。（3）CPI持續走高，通脹壓力增 大——越南战爭加劇通脹水平，兩次石油危機催生70年代“滯脹”，約束美債利率 維持高位以對抗“漲”的壓力。

（二）通脹水平：战後“通脹大溫和”60-70年代“滯脹”壓力擡升，也在持續支撐美債利率高位

“通脹大緩和”時期以後，66年越战升級與“偉大社會”計劃擡升通脹，也在 支撐美債利率持續高位。（1）“通脹大緩和”（战後至60年代中期）：美國經歷經 濟黃金階段，美國經濟內生增長率保持高位。在 “通脹大緩和”時期，CPI長期保持 2%左右溫和通脹水平，通脹尚未驅動美債利率擡升。（2）通脹壓力明顯提升（60 年代下半程）：隨着1966年後越南战爭逐步升級，以及約翰遜總統提出“偉大社會” 的計劃，美國財政支出迅速擴大，美聯儲也同步採用擴張性的貨幣政策，通脹水平 快速擡升，支撐美債利率高位。

70年代，供給約束疊加需求的無序刺激使得美國經歷“滯脹”時期，持續攀升 的通脹也導致美債利率不斷擡升。（1）供給約束：美國經濟“脫實向虛”，制造業 國際競爭力下滑，越南战爭升級疊加糧食危機與石油危機爆發使供給雪上加霜。（2）需求無序刺激：凱恩斯主義影響下，促進經濟增長取代抑制通貨膨脹成爲首要目標，採取擴張性貨幣政策導致貨幣超發。（3）工資-通脹螺旋：美蘇爭霸背景下，工會 力量強大，通脹壓力引發了工資-通脹螺旋上升。

（三）經濟增長：二战後“工業3.0”提升美國經濟潛在增長率，支撐美債利率持續高位

第三次工業革命（科技）：提升勞動生產率。二战後，第三次工業革命/科技革 命（即工業3.0）風潮席卷全球，美國政府積極培育信息科技產業，成爲科技革命的 主導國，美國科技行業的發展促進技術升級，提升生產率，也推動美國經濟高速增 長。利率是資金的價格，美國經濟高增長支撐美債利率持續高位。

馬歇爾計劃（制造）：开啓美國制造業的黃金20年。（1）馬歇爾計劃打开了 美國制造業的全球擴張空間。馬歇爾計劃/歐洲復興計劃（1947-1951年）是美國對 西歐進行經濟援助、協助重建的計劃，計劃實施期及此後的較長時期，歐洲战後重 建成爲美國制造業龐大的需求市場。（2）45-65年是美國制造業發展的黃金20年，支撐美國經濟高增長。但60年代下半葉，美國經濟逐漸 “脫實向虛”，以及70年代 石油危機帶來長期滯脹壓力，美國制造業开始進入下行期（第三次工業革命的紅利 也進入下行期）。

战後“嬰兒潮”（消費）： 延續美國經濟（消費及金融地產業）持續高增長。二战結束後, 1200萬老兵回歸私人生活促成了战後“嬰兒潮”的出現, 美國人口快速 增長。新生人口的激增創造了對消費品及服務業的極大需求，使消費行業成爲美國經濟增長的主要驅動力。此外，人口增長帶來住房和投資需求增長，金融地產業也 持續受益。

政府過度支出（財政）：60-70年代，美國政府支出的過度擴張，也爲美國經濟 增長的重要推動力。（1）“偉大社會”計劃： 60年代約翰遜總統提出“偉大社會” 目標，財政支出大幅擴張，試圖緩解貧困和保障民權。（2）越南战爭：60年代美國 對外參與越南战爭，軍費等政府支出大幅擴張。（3）凱恩斯主義：70年代美國政府 從需求端刺激經濟恢復，施行高福利等大規模的財政刺激。過度的政府財政支出，一方面導致財政赤字率快速攀升，另一方面，由此帶來的“虛假繁榮”也支撐美債 利率持續高位。

（四）美元信用：二战後美元信用逐步構建，美元危機反復，導致美債利率持續高位爲美元“增信”

战後至50年代末，布雷頓森林體系的確立初步構建美元信用，美元供給約束驅 動美債利率持續擡升。美國在二战期間積累了大量黃金，战後擁有全球近75%黃金 儲備。憑借其國際黃金儲備實力，美國進一步穩固國際地位，成爲美元信用的基礎。1944年7月，西方主要國家代表會議確定“布雷頓森林體系”，形成了全球以美元 爲基礎的貨幣發行制度——（1）美元與黃金硬性掛鉤，各國可以按照一盎司黃金＝ 35美元的官價用美元向美國兌換黃金；（2）其他國家貨幣與美元掛鉤，其他國家政 府根據情況規定各國貨幣的含金量，實行固定匯率。在金本位制度下，由黃金爲錨 的美元成爲國際公共品。在美元供給受到黃金供應量的限制和維護美元信用的需求 下，美債利率（美國基准利率）持續擡升。

60年代，布雷頓森林體系遭遇挑战，“特裏芬難題”導致4次美元危機。60年 代以來，布雷頓森林體系遭遇“特裏芬難題”——（1）美元作爲國際貨幣的核心前 提是必須保持美元幣值穩定，這要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國；（2）各國用美元作爲結算與儲備貨幣，在國際貿易的發展下，美國國際收支逆差擴大，美元購买力下降，金價逐年上漲。各國拋售美元兌換黃金，導致美國黃金資產大量 外流，美元信用動搖。1961年美國介入越南战爭，導致美國財政赤字和國際貿易逆 差再次大幅擴張，進一步加劇“特裏芬難題”，美元的信用受到全球各國的質疑。

1960年开始的4次美元危機持續動搖美元信用，迫使美聯儲不得不提高美債利 率爲美元“增信”。美國國際收支逆差持續擴大，“特裏芬難題”下，美元信用備 受質疑：（1）1960年第一次美元危機出現，黃金儲備大量外流，動搖美國的全球 儲備貨幣的信用；（2）隨着美國黃金儲備持續回落，1968年第二次美元危機出現，黃金市場價格與官價脫節，導致美元被迫貶值，美元與黃金开始實行“雙軌制”； （3）美國的國際收支逆差繼續擴大至220億美元，1971年第三次美元危機出現，美 元與黃金事實上脫鉤；（4）越战加劇消耗美國國力，美元貶值導致固定匯率波動範 圍擴大，1973年第四次美元危機的出現終結了固定匯率制度，开始實行浮動匯率制。

70年代日德崛起背景下，布雷頓森林體系瓦解，美元信用再遭“滯脹”危機。布雷頓森林體系崩潰，以美元計價的黃金大幅上漲，美元第一次國際化折戟——隨 着各國持續擠兌黃金，71年8月尼克松政府出台“新經濟政策”禁止外國用美元兌換 黃金，標志着布雷頓森林體系逐步走向終結。日德崛起再次削弱美國競爭力，降低 美元信用——70年代德國、日本崛起，全球貿易競爭力不斷增強，與此同時美國國 際競爭力減弱，國際收支不斷惡化下，美元持續貶值，而德日貨幣升值。73年第四 次美元危機爆發，市場大量拋售美元，搶購日元和德國馬克，美元信用被動搖。爲 了維護美元信用，布雷頓森林體系風雨飄搖的 60-70年代，美聯儲不得不持續調升 聯邦基金利率（基准利率）。

70年代中期，石油成爲重構美元信用的實物錨，“石油美元”新體系重新支撐 美元信用。1974年7月，在美國的“威逼利誘”下，沙特同意以美元作爲石油貿易 的唯一結算貨幣，隨後擴展至其他OPEC成員國。各國被迫綁定美元，同時通過購买美國國債，形成“美元-石油-美債”的三角無限循環體系——（1）70年代至80年 代，正是西方工業發達國家處於高速發展的階段，石油消費量處於歷史高位。（2）70年代兩次石油危機導致油價暴漲，各國的美元需求高位下，80年代初“石油美元” 體系正式確立。“石油美元”體系確立並夯實之後，美國的聯邦基金利率（基准利 率）才开始進入下行周期（即無需美債利率高位“增信”美元信用）。

三、美債利率40年下行周期（84年至今）——通脹壓力小/經濟增長弱/美元信用強

（一）80年代至今，美債利率的40年長下行周期

美元信用確立、工業3.0紅利消退、全球化通脹水平回落，都在驅動美債利率持 續回落。（1）美國霸權地位確立，強化美元信用——四大支柱夯實美元信用，美債 利率無需持續高位爲美元“增信”，美國基准利率趨勢性回落。（2）全球競爭優勢 不在，經濟潛在增長率下降——工業3.0紅利減弱，經濟內生動力不足，經濟增速下 滑，資金價值（利率）下行。（3）裏根政府大刀闊斧改革下，通脹水平回落——裏 根新政“供給學派”走出“滯脹”，全球化緩和通脹，美債利率也相應進去下行區 間。

（二）通脹水平：80年代以來美國的全球化以及信息化浪潮帶來的通縮效應緩和通脹，美債利率持續回落

80年代初美國政策轉向“供給學派”，實施配套的多項舉措緩解了高通脹。政 策多管齊下，使得供給約束逐步解除，通脹壓力得以緩解：（1）貨幣政策：美聯儲轉向緊貨幣堅定控制通脹；（2）財政政策：裏根政府初期推行自由經濟改革減稅，中後期“供需兼顧”；（3）行政管制：裏根政府推動修訂《戴維斯.貝肯法》，削 弱工會力量，減少勞動力對市場價格的幹預。

中美建交以後，全球化大幕开啓，“滯脹”壓力進一步得到緩和，通脹水平長 期保持低位。全球化進一步降低通脹水平：79年中美建交，此後美國引領下全球化 浪潮开啓；2000年加入WTO之後，中國深度加入全球分工體系，進一步降低了全要 素生產成本以及流通成本，提升了全球生產效率。美國全球化指數與美國通脹水平 呈明顯負相關，80年代中期以後开始的全球化進程降低了美國通脹的壓力。同時，美國90年代以來的信息化浪潮帶來的通縮效應，也一定程度上助力美國 長期低通脹。信息化浪潮有助於提升各要素流通效率，提升全要素生產率，在同樣 的生產要素下，提升最終產出。這種供給的邊際增加在一定程度上會帶來通縮效應，有助於維持美國80年代以來長期低通脹的水平。

（三）經濟增長：後“工業3.0”時代，美國經濟增長動能放緩，美債利率也進入下行區間

80年代後，工業3.0紅利減弱，美國經濟各個領域的增速均明顯下滑。（1）科 技：工業3.0帶來的技術革新動力減弱，科技行業發展放緩。（2）制造：德國、日 本制造業崛起，美國制造業失去全球競爭力。（3）消費：人口老齡化逐步顯現，消 費的需求增長放緩。（4）財政：80年代後財政轉向供給學派，需求側的財政刺激支 出大幅減少，並大幅削減軍費。

第三次工業革命紅利減弱，美國制造業失去全球競爭優勢。（1）科技：信息科 技行業增速中樞下移，且行業規模仍較小。80年代後，信息科技行業增加值佔GDP 的比例上行，但規模上，無法對衝制造業佔比下行的影響；而工業3.0帶來的技術革 新和科技創新的動力減弱，科技信息業發展逐漸放緩。（2）制造業：德國、日本制 造業崛起，美國制造業失去全球競爭力——以汽車業爲例，70年代的兩次石油危機 時，原油價格飆升，節能成爲汽車重要的優勢，日系車因具有燃油的經濟性，不斷 擠佔美國車企的市場份額，此後，美國汽車業持續低迷。

人口老齡化約束消費總需求，供給學派約束財政支出。（1）消費：80年代後，美國“人口老齡化”逐步顯現，消費需求總量邊際放緩。（2）政府支出：80年代後 政府轉向供給學派，需求側的刺激政策明顯減少，並大幅削減軍費，使政府支出對 經濟增長的貢獻持續減少。美債利率回落支撐超前消費和地產，但對美國經濟的拉動效能有限。（1）超前 消費：80年代後，美債利率持續下行，居民儲蓄意愿降低而消費意愿降低，消費者 信貸興起，但並未完全對衝“老齡化”導致的消費總需求邊際回落。（2）房地產： 雖受益於利率下行而有所回暖，但行業增加值中樞持續下移。（3）美國制造業“脫 實向虛”（第三次工業革命紅利減弱），弱化了美債利率回落驅動的超前消費對美 國經濟的拉動效能。

（四）美元信用：四大支柱支撐，強化美元信用，打开美債利率下行通道

80年代以來，國際政局變換，美國一超獨霸，四大支柱共同作用夯實美元信用，推動美元信用進入穩定期。隨着蘇聯攻勢減弱（80年代）、蘇聯解體（90年代），美國一超獨霸，建立起全球政治及軍事霸權。疊加美國全球領先的科技地位以及美 元信用構建期所積累的國際結算優勢，四大支柱共同作用下，美元信用得到顯著夯 實，美債利率就此打开下行空間。

80年代後，國際政局、軍事霸權、科技地位與國際結算四大支柱共同構建並強 化了美元信用—— （1）國際地位上升——隨着全球化的推進以及90年代初蘇聯解體，美國在國際 政局中的影響力日益擴大。同時，隨着中美建交，全球生產要素價格下降，推動全 球化浪潮开啓，由美國主導的全球化日益加深，進一步推動並擴大其在全球產業鏈 的影響力。（2）軍事霸權確立——二战後美國軍費开支常年高居世界第一，並於80年代後 軍費开支佔全球比穩定在全球40%附近。同時，美國不斷擴張遍布全球的軍事基地，並不斷推動北約東擴，增強其軍事影響力，建立起美軍全球軍事霸權。

（3）科技地位穩固——80年代後，美國政府注重強化聯邦技術向私人部門轉移，並通過減稅等政策鼓勵中小企業參與技術創新，努力促使科研成果轉化爲經濟效益。同時，美國政府不斷出台相關科技保護政策，將科技創新上升到國家战略的層面，鞏固了美國科技在全球的長期優勢地位，顯著增強美元信用。（4）國際結算工具——80年代後，隨着全球化的推進，美元逐漸成爲國際大宗 商品的結算貨幣；同時，借助美國CHIPS系統在國際支付清算體系中的絕對優勢地 位，美國也間接控制了SWIFT這一國際主要貨幣結算系統。

四、當前：美債利率是否开啓新一輪長上行周期？——通脹壓力提升（短期支撐）/工業4.0呼之欲出（中長期驅動）/美元信用強化（條件尚未滿足）

（一）近期，美債利顯著擡升，是否將开啓新一輪長上行周期？

美債利率是否已經結束下行周期，即將开啓新一輪的長上行周期？滯脹再現— —當前宏觀環境類似70年代美國滯脹，“逆全球化”約束美國通脹高位。經濟潛在 增長率提升——工業4.0呼之欲出，既會提升全球/中國潛在經濟增長率，也將強化人 民幣全球低位。美元信用依舊堅挺——“逆全球化”約束美國通脹高位，但歐洲受 到的損害更大，歐元和美元的“此消彼長”反而強化了美元信用。中國搶佔工業4.0 先機，“此消彼長”的中國優勢能強化人民幣信用，但忍不住要挑战美元信用。我 們認爲：美債利率長周期上行的3個決定因素基本滿足其二，美聯儲將維持美債利率 高位以應對“滯脹壓力”（短期），而工業4.0呼之欲出提前全球/中國經濟潛在增 長率，也將在對美債利率形成重要支撐（中長期）。

（二）通脹水平：全球央行貨幣超發推升各類資產價格，“逆全球化”進一步推升通脹壓力

全球央行貨幣超發+過度財政刺激，推升資產及消費品價格。爲應對2008金融 危機以及2020新冠疫情，全球央行貨幣超發+過度財政刺激，導致各類資產及消費品價格大幅擡升。（1）2008年金融危機+2012歐債危機：後各主要經濟體央行發行 海量貨幣應對金融危機、債務危機。（2）2020年新冠疫情：爲應對新冠疫情帶來 的經濟衰退，美聯儲與全球主要央行施行了近兩年的超級寬松政策，各央行資產負 債表期間迅速擴張，資產規模幾乎翻倍。

俄烏衝突加速“逆全球化”，進一步加劇通脹壓力。逆全球化損害全球分工體 系，使全要素成產率增長放緩，增加全要素生產成本，將進一步加劇通脹壓力。KOF 全球化指數顯示，08年金融危機/18年/22年俄烏衝突等因素，正在導致全球 經濟/政治/社會的“逆全球化”。美國的全球化指數和美國的通脹水平呈顯著負相關，也就是說，“逆全球化”將加劇美國的通脹壓力。

工資-通脹螺旋：通脹預期加劇美國勞動市場的供需矛盾，加速工資-通脹螺旋，致使美國通脹飆升。新冠疫情後，美國政府實行貨幣寬松與財政刺激，居民淨資產增速快速上升，使得居民就業意愿降低，從而加劇了勞動力市場的供給緊缺，提高了企業的用工成本，並逐步傳導至實體經濟，使通脹水平不斷提升。而隨着通脹水平不斷擡升，居民的通脹預期也進一步推高，從而提出更高的工資期望，加劇了勞動力市場的供給約束，最終導致工資-通脹螺旋。

（三）經濟增長：“工業4.0”呼之欲出，有望中長期提升全球/中國經濟潛在增長率

工業4.0成爲全球經濟潛在的新增長點，中國可能爲重要主導方。工業4.0即以 智能制造爲主導的第四次工業革命，利用信息化技術促進產業變革，推動全球進入 智能化時代，主要項目包括物聯網、智慧城市、智能汽車等。工業4.0的概念最早於 13年在德國提出，各國已陸續出台明確的政策規劃，如德國的“工業4.0項目”和美 國的“工業互聯網”。2015年5月，國務院印發《中國制造2025》，部署全面實施 制造強國战略，在發展“互聯網+制造業”的同時兼顧“低碳”，在政策指引下，中 國推進高質量發展和可持續發展，有望成爲全球工業4.0的重要主導方。

工業4.0有望使中國科技和消費行業迎來利潤率長周期驅動。（1）中國制造“大 而不強”，在國際分工梯度格局中，中國制造業仍處於全球價值鏈中低端位置。（2）中國企業“以量取勝”，A股上市公司的利潤率長期低於美股企業，持續拖累盈利能 力。（3）改革开放以來的技術積累、全球工業4.0背景及《中國制造2025》的政策 驅動下，中國的科技制造正處於轉型升級的重要窗口期，中國優勢“消費”、奮起 直追“智造”和彎道超車“低碳”行業的利潤率有望長周期提升。

工業4.0也將引導移動互聯網時代的新一輪“場景革命”。4G升級到5G是“連 接”技術質的飛躍，以5G爲代表的重大技術進步推動，有望對當前各類場景帶來顛 覆性變革。5G網絡超低時延的特性，可以更好解決車聯網車物互通問題。V2X的通 訊延時降低，將成爲自動駕駛系統的有效補充，並驅動傳統汽車行業變革。我們判 斷：工業4.0將實現萬物互聯，在《中國制造2025》基礎上，進一步驅動“中國創造”，加速高端科技和消費領域的轉型升級，加速利潤率驅動的“中國FAANG”投資機會。

（四）美元信用：“逆全球化”反而強化美元信用，“此消彼長”的中國優勢增強人民幣信用，但仍不足以挑战美元信用地位

“逆全球化”反而會強化美元信用。上世紀90年代以來的經驗數據顯示，美元 指數和美國的全球化程度基本是呈現負相關性的，這意味着：“全球化”程度越高 美元信用會收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而會得到強化。我們 認爲，其背後的邏輯在於：“逆全球化”會增加全球主要經濟體的不確定性擔憂，而1980年代以來“四大支柱”支撐的美元信用，反而是更優的避險資產。如果是全 球化趨勢會帶來“比好”的世界，那么，“逆全球化”趨勢則會引至“比爛”的世 界。“逆全球化”俄烏衝突以及日本匯率大跌，掣肘歐元和日元信用，相較而言，美元信用反而得到了一定程度的“增強”。

“此消彼長”的中國優勢，能夠強化人民幣信用，但仍不足以挑战美元信用。“此 消彼長”的中國優勢主要體現在：中國積極擁抱全球化，不具備滯脹基礎，寬信用 “再加槓杆”改善經濟修復預期，低碳新能源+5G場景革命搶佔“工業4.0”時代先機 —— （1）“逆全球化”加劇滯脹壓力，中國則在積極擁抱全球化緩和通脹水平—— 我們在春季策略展望《逆全球化下的慎思篤行》中指出：22年俄烏衝突加速“逆全 球化”，加劇滯脹壓力；而中國則提出“人類命運共同體/共同富裕/一帶一路等”延 續全球化趨勢，緩和通脹壓力。

（2）美國“滯脹魅影”重現，中國通脹的壓力較輕——我們在4.14《如何應對 “逆全球化”下的滯脹？》中提示：“逆全球化”加劇供給約束，20年疫情以來的 貨幣和財政的過度刺激，美國“工資-通脹”螺旋，三因素共振導致海外“滯脹”重 現；不過中國的貨幣和財政政策相對穩健，22年A股產能周期進入“投產”階段，結 構性供給過剩將緩和通脹壓力。

（3）短期來看：美國滯脹+緊縮導致經濟衰退擔憂，中國寬信用“再加槓杆” 改善經濟修復預期——美國商品消費回落/服務消費修復空間有限，住房抵押貸款利 率高位導致房屋銷售數據下滑，美國亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型最新數據顯示，美國二季度實際GDP增長率可能僅爲0.0％；而中國央行4月中旬表示“宏觀槓杆率 會有所擡升”，“穩增長”進入“再加槓杆”新階段，同時，疫後復工復產和監管 層致力於恢復經濟活力的政策迭出，都將支撐中國經濟修復預期。

（4）中長期來看：在未來工業4.0時代，中國已經取得低碳新能源鏈和5G場景 革命的先機，而美國則相對滯後——我們在20.2.18《擁抱全球第三次場景革命》和 21.7.26《擎畫中國FAANG投資圖譜》中相繼強調：得益於提前的產業結構布局和 財政持續投入，中國在5G場景革命（工業互聯網/車聯網/智能駕駛等）和新能源產 業鏈（風電/光伏/新能源車等）等領域已經取得全球先機，逐步形成“工業4.0”時代 引領經濟的“新增長點”，將中長期改善“此消彼長”的中國優勢。

我們判斷：“一超多強”的國際局勢、獨領全球的局勢霸權、科技信息領域的 技術優勢、國際大宗和貨幣的結算體系，是战後美元秩序“穩定期”的關鍵。但當 前“逆全球化”會強化美元指數：俄烏衝突能夠削弱歐元的國際地位、日元匯率大 跌能夠弱化日元的國際地位，美元信用反而得到強化。即便“此消彼長”的中國優 勢逐步顯現，強化人民幣信用，但當前人民幣遠未能夠達到挑战美元信用的程度。

五、此消彼長，擁抱“高質量發展主线”的中國資產

從美債利率的長周期驅動3因素的變遷中，都可以看到“此消彼長”的中國優勢。（1）通脹水平：“逆全球化”約束美國通脹高位，但中國尚不具備“滯脹”的基礎 （貨幣和信用政策穩健，22年A股結構性“供給過剩”也會緩和通脹壓力）。（2）工業4.0呼之欲出：工業4.0會提升全球經濟潛在增長率預期，不過中國已經搶佔工 業4.0先機，而美國在工業4.0領域相對滯後。（3）美元信用：“逆全球化”雖然階 段性會提升美元信用，但這也是建立在“比爛”的基礎上的，中國積極擁抱全球化，在工業4.0時代搶佔先機，將會強化人民幣信用（但仍不足以撼動美元信用根基）。

（一）“此消彼長”中國優勢的3條主线：疫後修復/再加槓杆/通脹受益

我們判斷美債利率長周期上行的驅動因素基本滿足其二，即便美國經濟今年下 半年面臨衰退預期，通脹壓力也會支撐美債利率持續高位。美債利率的3大長周期驅 動因素中，都能看出“此消彼長”中國資產的相對優勢，建議關注中國優勢資產的3 條主线—— 疫後修復：我們在5.25《盈利尋底，利潤率再向上遊聚攏》中指出“疫後修復” 的景氣預期將結構性改善——（1）制造修復建議關注外需中國供應鏈的全球優勢（光 伏產業鏈/汽車電子）。（2）消費修復建議關注居民自發+消費政策發力方向（零售 /體育用品/醫美化妝品）。

再加槓杆：我們在5.26《如何“再加槓杆”穩住經濟大盤？》中判斷：“穩增 長”進入“再加槓杆”新階段——（1）消費限制性政策轉向寬松（地產/家具/消費 建材）。（2）企業再加槓杆：財政貼息和貸款扶持政策受益（醫療設備）和產能擴 張初期的新興產業（儲能/電池化學品）。（3）政府再加槓杆：建議關注新基建（風 光/IDC）的投資機會。通脹受益：我們在春季策略展望中判斷：俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇“滯 脹”——4.28《上遊周期：“供需穩態”重塑估值》提示：新能源鏈的投資/生產/ 使用，既會增加傳統能源/材料的需求，也已對傳統能源/材料投資形成“擠出效應”，上遊資源/材料（煤炭/鋰/鉀肥）“供需穩態”將迎來估值向上重塑。同時，關注PPI 向CPI傳導受益（家電/啤酒）。

（二）“此消彼長”的中國優勢，中期關注中國高質量發展主线：中國FAANG的投資機會

在上一輪美債利率的上行周期（45-84年）中，美國主導的工業3.0相關板塊持 續獲得超額收益。我們統計了美債利率40年上行周期（45-84年）和美債利率40年 下行周期（84年至今）美國行業的長期漲跌幅情況，可以看到—— （1）美債利率40年上行周期中，工業3.0相關的板塊漲幅排名靠前。美債利率 40年上行周期中，美國主導的工業3.0持續推進，帶來美國經濟潛在增長率持續高位，工業3.0相關的板塊（技術硬件與設備、媒體及娛樂業、制藥與生物科技、汽車與汽 車零部件、半導體與半導體生產設備）在40年的長時間周期中漲幅排名靠前；

（2）美債利率40年下行周期中，工業3.0相關的板塊漲幅排名靠後。美債利率 40年下行周期中，美國進入了後工業3.0時代，美國經濟增長動能放緩，工業3.0相 關的板塊（除了半導體與半導體生產設備以外）在40年的長時間周期中漲幅排名靠 後。即便從較短的時間周期來看，在上一輪美債利率40年上行周期（45-84年）中，美債利率首次突破3%以後的1年、5年和10年中，工業3.0相關的板塊也能持續獲得 顯著的超額收益。由此可見，美債利率長上行周期中，符合工業3.0方向的相關領域能夠持續獲得 超額收益。當前美債利率即便不是趨勢性擡升，也將持續維持高位（“增信”美元 信用）。中長期來看，建議關注積極擁抱全球化的中國工業4.0相關的投資機會，尤 其是工業4.0主线下的中國FAANG的投資機會。

中國FAANG將是工業4.0主线下的重要方向——利潤率驅動的中國“高質量發 展”主线的消費/智造/低碳。（1）中國優勢“消費”利潤率高位回升：受益於“人 口紅利”與區位優勢，中國長期不改“消費升級”的大趨勢，白酒（傳統優勢消費）、國貨（消費理念變遷）、醫美/美妝（競爭格局優質）有望受益；（2）奮起直追“智 造”利潤率低位上行：中國科技行業發展較發達國家起步較晚，當前在政策大力支 持下，中國的科技行業發展空間廣闊，關注半導體（國產化）、鴻蒙（補短揚長）、智能設備（技術成熟）；（3）彎道超車“低碳”有望开闢利潤率主线的“新战場”： 雙碳和能源安全的背景下，中國能源轉型堅定推進，新能源車/光伏迎來發展機遇期，中國技術全球領先。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

詳見報告原文。

精選報告來源：【未來智庫】

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